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標(biāo)的振蕩上行

隨著國(guó)內(nèi)政策不斷發(fā)力，后期市場(chǎng)情緒仍舊具有回升空間，但在存量博弈下后期繼續(xù)放量上行的難度加大，整體來看，市場(chǎng)處于區(qū)間振蕩的大格局之中，但振蕩重心將逐步上行。期權(quán)方面，當(dāng)前隱含波動(dòng)率位于上市以來中等偏低水平，且30日歷史波動(dòng)率已高于60日歷史波動(dòng)率，短期波動(dòng)率存在明顯上升趨勢(shì)，后期隱含波動(dòng)率受此影響或呈現(xiàn)振蕩回升走勢(shì)?；诖耍钟泄善钡耐顿Y者，可考慮擇機(jī)賣出虛值看漲期權(quán)來增加收益。

圖為期權(quán)成交量PCR值

圖為期權(quán)持倉(cāng)PCR值

圖為滬深300指數(shù)歷史波動(dòng)率走勢(shì)

圖為滬深300指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率與標(biāo)的價(jià)格

A指數(shù)重心上移

受7月中央政治局會(huì)議中“適時(shí)放寬房地產(chǎn)政策、活躍資本市場(chǎng)”等利好因素影響，7月下旬以來，A股市場(chǎng)情緒回升明顯，與國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境密切相關(guān)的上證50和滬深300兩大指數(shù)出現(xiàn)大幅上行，月度收益率分別達(dá)到6.47%和4.48%。市場(chǎng)的交易邏輯亦由前期的“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”逐步轉(zhuǎn)化為“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”。后市行情將如何演變，下面我們進(jìn)行一一分析。

首先，當(dāng)前市場(chǎng)依舊處于存量博弈格局，增量資金整體略顯不足。一方面，今年以來證券新增開戶數(shù)同比增速持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間，公募偏股型基金發(fā)行份額亦大幅回落，其占全市場(chǎng)基金比例已與去年11月和12月水平相當(dāng)。另一方面，以融資余額為代表的杠桿資金自4月以來亦持續(xù)下降，即使在7月底市場(chǎng)的大漲中兩融資金亦表現(xiàn)得較為謹(jǐn)慎。

其次，從成交額與換手率上看前期悲觀情緒定價(jià)整體較為充分。在前期7月中上旬市場(chǎng)的振蕩盤整行情中，兩市日成交額不斷回落，最低觸及6600億元左右，該值幾乎觸及了近一年7%分位左右極低水平，存量博弈格局中交易量的觸底往往預(yù)示著市場(chǎng)的暫時(shí)出清。同時(shí)，兩市市值換手率在7月市場(chǎng)振蕩之中最低觸及了1.77%左右的低位，2020年以來市值換手率僅有3次跌破了1.8%，其中有兩次在之后的一至二個(gè)月滬深300指數(shù)市場(chǎng)均出現(xiàn)了明顯的回升。從這個(gè)角度上看，7月市場(chǎng)的低點(diǎn)或?qū)⑹俏磥硪恢羶蓚€(gè)月的低點(diǎn)。

最后，當(dāng)前各指數(shù)估值依舊偏低。滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)市盈率分別處于近五年35%分位、49%分位和46%分位左右的中等偏低水平，滬深300指數(shù)股債性價(jià)比自5月底以來持續(xù)處于歷史一倍標(biāo)準(zhǔn)差至兩倍標(biāo)準(zhǔn)差之間，盡管7月底市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯的反彈，但目前依舊處于歷史高位區(qū)域。從該角度上看，A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期依舊具有較優(yōu)的投資價(jià)值。

此外，從板塊上看，此波上證50和滬深300指數(shù)的大幅上行，主要源于非銀金融和地產(chǎn)的帶動(dòng)，從量能上看，當(dāng)前這兩個(gè)板塊周度成交量已經(jīng)觸及歷史95%分位以上極高區(qū)域，存量博弈下后期繼續(xù)放量上行的難度加大，受此影響短期指數(shù)繼續(xù)上行空間亦將較為有限。

綜合而言，前期市場(chǎng)悲觀情緒定價(jià)較為充分，隨著國(guó)內(nèi)政策不斷發(fā)力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期再度加強(qiáng)，后期市場(chǎng)情緒仍舊具有回升空間，但當(dāng)前市場(chǎng)增量資金依舊不足，以兩融為代表的杠桿資金依舊謹(jǐn)慎，且技術(shù)上滬深300指數(shù)中長(zhǎng)期20月均線仍處于下行趨勢(shì)之中，中期4100點(diǎn)之上依舊存在明顯壓力，我們判斷當(dāng)前市場(chǎng)依舊處于區(qū)間振蕩的大格局之中，但振蕩重心或逐步上行。

B成交持倉(cāng)分析

成交量PCR值顯示投資者對(duì)標(biāo)的指數(shù)偏樂觀

股指期權(quán)成交量PCR（看跌成交量與看漲成交量比值）與標(biāo)的指數(shù)短期呈現(xiàn)略微負(fù)相關(guān)關(guān)系，該指標(biāo)一般站在買方的角度進(jìn)行觀察，因其包含較多的日內(nèi)交易，持倉(cāng)時(shí)間相對(duì)較短，這較為符合期權(quán)買方的特征。

7月以來上證50指數(shù)期權(quán)日均成交量4.67萬張，日均成交額14476萬元，相比前一個(gè)月分別上升6.05%和6.04%；滬深300指數(shù)期權(quán)日均成交量10.43萬張，日均成交額48761.9萬元，相比前一個(gè)月分別上漲16.29%和12.6%。中證1000指數(shù)期權(quán)日均成交量6.6萬張，日均成交額42095.2萬元，相比前一月分別上漲9.26%和7.86%。隨著標(biāo)的指數(shù)市場(chǎng)波動(dòng)的放大，三大指數(shù)期權(quán)成交量和成交額均有明顯回升。從成交PCR值上看，上證50指數(shù)期權(quán)7月以來成交PCR均值在62.23%，滬深300指數(shù)期權(quán)在70.72%，中證1000指數(shù)期權(quán)在87.28%，分別環(huán)比回落7.9個(gè)百分點(diǎn)、8個(gè)百分點(diǎn)和10個(gè)百分點(diǎn)左右。日內(nèi)買入看跌期權(quán)進(jìn)行避險(xiǎn)的投資者比例有明顯下降，投資者對(duì)未來三大指數(shù)表現(xiàn)整體偏樂觀。

從持倉(cāng)PCR值看市場(chǎng)情緒觸底回升

股指期權(quán)上市以來，持倉(cāng)量PCR值（看跌期權(quán)持倉(cāng)量與看漲期權(quán)持倉(cāng)量比值）與標(biāo)的指數(shù)整體呈現(xiàn)相對(duì)明顯的正相關(guān)性，該指標(biāo)一般站在期權(quán)賣方的角度進(jìn)行分析，因賣方持倉(cāng)時(shí)間相對(duì)更長(zhǎng)，且占用資金更大。

7月以來，上證50、滬深300和中證1000指數(shù)期權(quán)日均持倉(cāng)量分別在9.72萬張、19.22萬張和9.3萬張，環(huán)比分別上漲19.06%、11.97%和6.1%，上證50指數(shù)期權(quán)持倉(cāng)量依舊處于明顯上升趨勢(shì)之中，且持倉(cāng)時(shí)間更長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)資金入市相對(duì)更快。

從持倉(cāng)PCR值上看，滬深300指數(shù)期權(quán)持倉(cāng)PCR值呈現(xiàn)明顯觸底回升走勢(shì)，最低在69%左右，最高回升至82%左右，賣出看跌期權(quán)投資者比例有明顯上漲。此輪持倉(cāng)PCR值的振蕩回落起始于4月中旬左右，至今已3月有余，從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看此波持倉(cāng)PCR值回落時(shí)間已基本足夠，從該角度看當(dāng)前滬深300指數(shù)具備振蕩回升的基本條件，未來一至兩個(gè)月指數(shù)再度出現(xiàn)大幅回落的概率整體較低。

持倉(cāng)分布顯示下方支撐較為明顯

期權(quán)持倉(cāng)量的分布能夠一定程度上代表主力機(jī)構(gòu)對(duì)后市標(biāo)的期貨的看法，如看跌期權(quán)某一行權(quán)價(jià)格的持倉(cāng)量高，代表在該行權(quán)價(jià)處標(biāo)的期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的支撐。因期權(quán)賣方資金量較大，市場(chǎng)的走勢(shì)一般掌握在他們手中。

一方面，滬深300指數(shù)期權(quán)8月看漲期權(quán)持倉(cāng)最高合約集中在行權(quán)價(jià)4000點(diǎn)和4100點(diǎn)處，且在標(biāo)的指數(shù)的反彈過程中，后者呈現(xiàn)出明顯的單邊增倉(cāng)趨勢(shì)，賣出該合約投資者明顯增多，預(yù)計(jì)短期滬深300指數(shù)上破4100點(diǎn)的概率整體較小。

另一方面，下方看跌期權(quán)持倉(cāng)高點(diǎn)則在行權(quán)價(jià)3900點(diǎn)和3850點(diǎn)處，預(yù)計(jì)指數(shù)在該區(qū)域亦存在明顯支撐。從更遠(yuǎn)期的9月合約持倉(cāng)分布上看，行權(quán)價(jià)為3700點(diǎn)IO看跌期權(quán)持倉(cāng)極高，且該種現(xiàn)象已持續(xù)倆月有余，對(duì)于中遠(yuǎn)期而言，賣方認(rèn)為滬深300指數(shù)在3700點(diǎn)之下支撐極強(qiáng)。同時(shí)，在行權(quán)價(jià)4100點(diǎn)和4200點(diǎn)區(qū)域看漲期權(quán)持倉(cāng)亦極高，表明指數(shù)中期上方依舊壓力重重。

同理，上證50指數(shù)期權(quán)看漲合約在行權(quán)價(jià)2700點(diǎn)處持倉(cāng)有明顯高點(diǎn)，持倉(cāng)均超8000手，上證50指數(shù)在2700點(diǎn)之上短期壓力亦是較大的；而其虛值看跌期權(quán)持倉(cāng)高點(diǎn)在行權(quán)價(jià)2600點(diǎn)和2550點(diǎn)區(qū)域，預(yù)計(jì)上證50指數(shù)在該區(qū)域具有較強(qiáng)的支撐。

C波動(dòng)率易漲難跌

歷史波動(dòng)率先抑后揚(yáng)

7月以來，滬深300和上證50指數(shù)歷史波動(dòng)率呈現(xiàn)明顯的先抑后揚(yáng)走勢(shì)，且前期在低位振蕩時(shí)間已3月有余。當(dāng)前滬深300指數(shù)30日和60日歷史波動(dòng)率分別在15.72%和14.36%左右，上證50指數(shù)則分別在16.29%和15.29%左右，兩個(gè)指數(shù)的30日和60日歷史波動(dòng)率有明顯觸底回升跡象，技術(shù)上短期30日歷史波動(dòng)率亦持續(xù)高于60日歷史波動(dòng)率。此輪歷史波動(dòng)率低點(diǎn)已基本顯現(xiàn)，且前期在低波區(qū)域持續(xù)振蕩較長(zhǎng)時(shí)間環(huán)境下，后期期權(quán)中性賣方仍需警惕波動(dòng)率的放大。

與上證50和滬深300指數(shù)不同的是，中證1000指數(shù)歷史波動(dòng)率仍舊持續(xù)處于低位振蕩之中，當(dāng)前30日和60日歷史波動(dòng)率分別在14.67%和12.95%左右，分別處于近三年20%和0.66%分位低位水平，后期在整個(gè)A股市場(chǎng)波動(dòng)有所放大情形下，預(yù)計(jì)未來一個(gè)月波動(dòng)率將是易漲難跌的。

隱含波動(dòng)率或曲折上升

7月以來，三大指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率呈現(xiàn)明顯振蕩回升走勢(shì)，滬深300指數(shù)期權(quán)主力平值隱含波動(dòng)率均值由最低14.5%回升至最高18%左右，當(dāng)前小幅回落至17.5%，與30日歷史波動(dòng)率相比溢價(jià)1.8個(gè)百分點(diǎn)左右；上證50和中證1000指數(shù)期權(quán)8月平值隱含波動(dòng)率均值分別在18.5%和15.5%左右，與30日歷史波動(dòng)率相比分別溢價(jià)1.5個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn)左右。從絕對(duì)數(shù)值上看，盡管近期各期權(quán)隱含波動(dòng)率有所回升，但當(dāng)前仍處于近三年37%分位左右中等偏低水平，且在標(biāo)的指數(shù)歷史波動(dòng)率同步回升影響下，當(dāng)前溢價(jià)水平亦是不高的，如此情況下我們預(yù)計(jì)在動(dòng)量效應(yīng)的作用下后期期權(quán)隱含波動(dòng)率仍舊具有回升空間。

從隱含波動(dòng)率與標(biāo)的價(jià)格走勢(shì)關(guān)系上看，近期上證50和滬深300指數(shù)期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率與標(biāo)的價(jià)格呈現(xiàn)出一定正相關(guān)性，即標(biāo)的價(jià)格上漲時(shí)期權(quán)隱含波動(dòng)率上升，但標(biāo)的價(jià)格回落時(shí)隱含波動(dòng)率同步回落，表明目前期權(quán)市場(chǎng)整體更愿定價(jià)標(biāo)的價(jià)格上方波動(dòng)率的放大，市場(chǎng)情緒依舊偏樂觀。

從看漲看跌隱波差值上看，自7月中下旬以來，上證50和滬深300指數(shù)期權(quán)主力平值看漲看跌隱波差值便開始呈現(xiàn)出振蕩回升走勢(shì)，當(dāng)前兩者8月合約平值看漲看跌隱波差值分別在2.3%和3.1%左右，已再度回升至歷史偏高區(qū)域，這里面有滬深300指數(shù)成分股分紅已接近尾聲的原因，但即使與去年同期相比亦有明顯上漲，買入看漲期權(quán)的動(dòng)能有明顯回升，期權(quán)市場(chǎng)投資者對(duì)未來滬深300指數(shù)整體表現(xiàn)為偏向樂觀。

相比滬深300指數(shù)期權(quán)，中證1000指數(shù)期權(quán)看漲看跌隱波差值回升明顯更為克制，甚至有所回落，表明相對(duì)中證1000指數(shù)投資者更看好上證50和滬深300指數(shù)表現(xiàn)。

總體來看，隨著國(guó)內(nèi)政策不斷發(fā)力，后期市場(chǎng)情緒仍舊具有回升空間，但當(dāng)前市場(chǎng)增量資金依舊不足，以兩融為代表的杠桿資金依舊謹(jǐn)慎，帶領(lǐng)此波行情的非銀金融、地產(chǎn)板塊在量能上已達(dá)到歷史極值，存量博弈下后期繼續(xù)放量上行的難度加大，且技術(shù)上滬深300指數(shù)中長(zhǎng)期20月均線仍處于下行趨勢(shì)之中，中期4100點(diǎn)之上依舊存在明顯壓力，我們判斷當(dāng)前市場(chǎng)依舊處于區(qū)間振蕩的大格局之中，但振蕩重心或逐步上行。

期權(quán)方面，當(dāng)前隱含波動(dòng)率仍處上市以來中等偏低水平，且30日歷史波動(dòng)率已高于60日歷史波動(dòng)率，短期波動(dòng)率存在明顯上升趨勢(shì)，后期隱含波動(dòng)率受此影響或呈現(xiàn)振蕩回升走勢(shì)。

基于此：

（1）持有股票的投資者，仍可考慮擇機(jī)賣出虛值看漲期權(quán)來增強(qiáng)收益，行權(quán)價(jià)上滬深300指數(shù)期權(quán)建議選擇4100點(diǎn)以上合約，上證50指數(shù)期權(quán)建議選擇2700點(diǎn)以上合約。

（2）波動(dòng)率交易者，在當(dāng)前波動(dòng)率上行周期中建議仍以逢低做多遠(yuǎn)月滬深300及上證50指數(shù)期權(quán)波動(dòng)率交易為主。（作者單位：國(guó)聯(lián)期貨）