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進(jìn)場前注意隱含波動率變化、進(jìn)場后注意部位控管

期權(quán)多空雙賣策略是常見的一種交易策略，只要部位不過度放大，把風(fēng)險控制在可接受的范圍內(nèi)，長期來看實現(xiàn)獲利的概率就比較大。下文重點介紹期權(quán)雙賣策略的具體應(yīng)用與注意事項。

A[期權(quán)雙賣策略的特點]

期權(quán)雙賣策略就是在賣出一個看漲期權(quán)的同時賣出一個看跌期權(quán)，同時持有多空雙賣部位。若賣出的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)是同一個行權(quán)價，則稱為賣出跨式策略；若賣出的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)是不同的行權(quán)價，則稱為賣出寬跨式（或賣出勒式）策略。

期權(quán)雙賣策略有著雙邊權(quán)利金收入，相較于單賣方策略，可以在行情不利時承擔(dān)更多一點的價格變化幅度，而在行情沒有出現(xiàn)太大變化時，一般來說實現(xiàn)獲利的概率還是比較大的，其成為許多投資人的必備組合策略之一。由于雙邊都是賣出部位，投資人對行情的預(yù)期是不會出現(xiàn)太大波動，也希望后續(xù)波動率能下降，故此策略也屬于賣出波動率的策略組合。

雖然雙賣策略有雙邊權(quán)利金收入，但相較于單賣方策略的只需要考慮單邊風(fēng)險，雙賣策略則不論行情出現(xiàn)大漲或大跌走勢，都可能陷入損失，操作時需要更加注意風(fēng)險的控管。雙賣策略的損益平衡點有兩個，分別為高行權(quán)價+權(quán)利金收入以及低行權(quán)價-權(quán)利金收入。不過，這是到期的損益平衡點，實際操作過程中一旦出現(xiàn)行情發(fā)動的預(yù)兆，就需要更加留意，有時也可以提前減碼部位，或是調(diào)整賣出行權(quán)價，避免損失過度放大。

圖為賣出跨式組合損益

圖為賣出寬跨式組合損益

B[期權(quán)雙賣策略的進(jìn)場]

雙賣行權(quán)價的選擇上，分為跨式策略和勒式策略兩種。實際操作時，行權(quán)價通常是根據(jù)當(dāng)時的標(biāo)的物市價、距離到期日遠(yuǎn)近、投資人的風(fēng)險偏好、隱含波動率以及對后市的展望來決定的。我們把這些選擇分成以下情形探討：

第一種情形，進(jìn)場時市價正好在行權(quán)價附近。

這時，一般可以選擇賣在距離市價最近的那個行權(quán)價（平值）上。如果不賣在平值點位，而是賣在虛值點位上，那么收到的權(quán)利金就會少一些。

表為2022年1月19日銅期貨、期權(quán)價格

由于時間接近銅2202期權(quán)合約結(jié)算日（2022年1月24日），我們把2202合約和2203合約一起比較。

表為2202合約和2203合約期權(quán)價格選擇

可以發(fā)現(xiàn)，2202合約由于時間接近結(jié)算日，平值合約和虛值合約價格差距較大，雙賣平值合約（70000C+70000P）權(quán)利金合計收入1160元/噸，而雙賣虛值一檔合約（71000C+69000P）權(quán)利金只有472元/噸，差距在一倍以上，雖然損益平衡點差距有300多元/噸（1472-1160=312元/噸），但在收入差距過大的情形下，要使用哪個行權(quán)價，就值得好好考慮了。

在2203合約部分，雙賣平值合約（70000C+70000P）權(quán)利金合計收入2866元/噸，而雙賣虛值一檔合約（71000C+69000P）權(quán)利金為2016元/噸，差距達(dá)850元/噸。不過，損益平衡點和雙賣平值合約差距不大（2996-2846=150元/噸），在這種情形下，雙賣平值合約更有利。

第二種情形，進(jìn)場時市價在兩行權(quán)價中間。

這時，沒有平值點位可選，如果要選擇賣在同一行權(quán)價，那么只能選擇在市價上方或下方的行權(quán)價，組合損益情形就會出現(xiàn)偏多一些或偏空一些的問題。投資人本身對于盤勢確實有著偏多或偏空的看法，就可以這樣選擇，而認(rèn)為盤面維持小幅振蕩格局的話，全部選擇賣在虛值一檔是比較常見的做法。

表為2023年2月20日銅期貨、期權(quán)價格

由于時間接近銅2303期權(quán)合約結(jié)算日（2023年2月22日），我們同樣把2303合約和2304合約放在一起比較。

表為2303合約和2304合約期權(quán)價格選擇

同樣的，2303合約由于時間接近結(jié)算日，平值合約和虛值合約價格差距較大，雙賣虛值一檔合約（70000C+69000P）權(quán)利金合計僅382元/噸，而看漲實值一檔+看跌虛值一檔合約（69000C+69000P）權(quán)利金收入有814元/噸，看漲虛值一檔+看跌實值一檔合約（70000C+70000P）權(quán)利金收入有956元/噸，權(quán)利金收入都是雙賣虛值合約的一倍以上。不過，隨之而來的是上方距離或下方距離少一點，假如使用一實一虛的行權(quán)價，則需要有較強(qiáng)的盤勢預(yù)期。

在2304合約部分，雙賣虛值一檔合約（70000C+69000P）權(quán)利金合計收入2314元/噸，而賣出看漲實值一檔+看跌虛值一檔合約（69000C+69000P）權(quán)利金收入為2778元/噸，看漲虛值一檔+看跌實值一檔合約（70000C+70000P）權(quán)利金收入為2858元/噸，三者權(quán)利金收入以及上下方距離存在些許差異，但收入差距不算很大，且上下方距離至少都是2000元/噸，相對而言在距離到期日較遠(yuǎn)的情形下，雙賣虛值一檔的優(yōu)勢就沒有那么大了。整體來看，在距離到期日較遠(yuǎn)的時候，三者都可選，但隨著時間的推移，越接近到期日，實值和虛值的價值差異就越大，此時賣出越接近平值，效果越好，如第一種情形。

第三種情形，進(jìn)場時市價距離行權(quán)價有點距離，但又不到中間點位。

這時，不論怎么選，一定會有一邊距離平值較近、另一邊距離平值稍遠(yuǎn)的問題。因此，該情形下，也需對盤式形成較強(qiáng)預(yù)期。

表為2023年4月20日銅期貨、期權(quán)價格

同樣的，時間接近銅2305期權(quán)合約結(jié)算日（2023年4月24日），我們把2305合約和2306合約放在一起比較。

表為2305合約和2306合約期權(quán)價格選擇

2305合約在時間已經(jīng)接近結(jié)算日的情形下，平值合約和虛值合約價格差距較大，雙賣虛值一檔合約（70000C+69000P）權(quán)利金合計只有472元/噸，而看漲實值一檔+看跌虛值一檔合約（69000C+69000P）權(quán)利金收入有888元/噸，看漲虛值一檔+看跌實值一檔合約（70000C+70000P）權(quán)利金收入有1042元/噸，是雙賣虛值合約的近一倍甚至一倍多的權(quán)利金收入，但一實一虛的行權(quán)價，相較于第二種情形，差距更大，需要對盤勢的看法更加明確。

在2306合約部分，雙賣虛值一檔合約（70000C+69000P）權(quán)利金合計收入2362元/噸，而賣出看漲實值一檔+看跌虛值一檔合約（69000C+69000P）權(quán)利金收入有2760元/噸，看漲虛值一檔+看跌實值一檔合約（70000C+70000P）權(quán)利金收入有2876元/噸，三者的權(quán)利金收入差距不大，且上下方距離至少都是2000元/噸，整體來看和第二種情形類似，在距離到期日較遠(yuǎn)時三者都可選，但隨著時間越來越接近到期日，實值和虛值的價值差異就越來越大。

在上面三種情形下，遠(yuǎn)月合約因為收取權(quán)利金較高的緣故，上下兩邊的損平點距離較大，不論賣在平值或是虛值一檔的權(quán)利金收入及損平點差距都不大。隨著時間越來越接近到期日，平值或虛值的權(quán)利金差異就會越來越大，損平點差距也會越來越大，此時就以盡量選擇平值附近點位較佳。如果一邊或兩邊選擇了虛值點位，那么會導(dǎo)致上下兩邊的損平點距離差異較大，整體組合會呈現(xiàn)一個偏多或偏空的狀態(tài)，這時就需要投資人對盤勢有較明確的看法，才能讓盤勢預(yù)期符合部位組合，或者是兩邊賣出不同數(shù)量的部位，以達(dá)到效益(或風(fēng)險)接近的目的。不過，由于兩邊的數(shù)量不同，更需要注意風(fēng)險控制，經(jīng)常性調(diào)整部位。

C[期權(quán)雙賣策略的出場]

出場情形也分兩種，止盈出場和止損出場。止盈出場較好理解，當(dāng)獲利已經(jīng)達(dá)成預(yù)期，就可以考慮止盈出場了。由于賣方策略風(fēng)險較高，一般不建議一直放到結(jié)算。如果獲利已經(jīng)達(dá)到一定程度（比如進(jìn)場權(quán)利金的60%—70％），那么就可以準(zhǔn)備平倉換新倉了。由于最后幾天平值附近的Gamma值會快速增加，行情對平值附近的期權(quán)價影響將明顯加大，故建議陸續(xù)獲利了結(jié)。

止損出場也有兩種情形，價格出場和點位出場。價格出場就指當(dāng)損失達(dá)到一定程度，比如說賣出的其中一邊權(quán)利金已經(jīng)膨脹到兩倍價格，或是兩邊權(quán)利金加總已經(jīng)膨脹到原本的1.5倍價格等，就止損出場。這樣操作沒有問題，因為賣方風(fēng)險較大，把虧損部位留著，風(fēng)險非常大，一旦虧損達(dá)到預(yù)計數(shù)量就出場，才是正常的選擇。

不過，又有一個小問題，當(dāng)損失達(dá)到一定程度出場，是單邊平倉好，還是雙邊平倉好呢？

多空雙賣情形下，一邊虧損通常意味著另一邊是獲利的（少部分由于隱含波動率上升導(dǎo)致一邊獲利一邊持平），但兩邊部位損益合計都已達(dá)到止損條件就代表一邊的獲利沒辦法支撐另一邊的虧損了，才會導(dǎo)致虧損擴(kuò)大。也就是說，隨著行情的持續(xù)推進(jìn)，獲利越來越少，虧損卻越來越大。此外，獲利部位一直留著其實風(fēng)險還是比較大的，建議雙邊平倉，并且重新建倉。

隨著時間的推移，沒有到達(dá)止損金額，但標(biāo)的物價格已經(jīng)偏離進(jìn)場點位一段距離了，這時該怎么處理呢？是否繼續(xù)把部位放著，等到虧損到達(dá)原本設(shè)定的金額才出場呢？

這時，一般也是建議重新調(diào)整部位。價格偏離代表著多空雙方部位的Delta值發(fā)生改變，此時重新調(diào)整部位，把多空雙方的風(fēng)險修正一下，對后續(xù)的交易是比較好的。比如，一開始銅期貨市價是70000元/噸，而賣出部位的其中一邊是賣出71000元/噸看漲期權(quán)，當(dāng)行情上漲到70500元/噸（原本市價和賣出行權(quán)價間隔的一半），就要持續(xù)觀察行情，一旦來到71000元/噸（賣出的行權(quán)價），就要進(jìn)行部位調(diào)整了。

雙賣策略的出場設(shè)定，除了止盈出場外，價格止損出場也是必定要執(zhí)行的，因為這對于整體損益來說至關(guān)重要。此外，價格偏離一旦達(dá)到一定程度，就要持續(xù)關(guān)注并調(diào)整部位，才能讓策略組合的風(fēng)險不至于過大。

D[期權(quán)雙賣策略的風(fēng)險控制]

對于賣方策略來說，投資人最擔(dān)心的就是出現(xiàn)超出預(yù)期的損失。因此，風(fēng)險控制是非常重要的。定額損失出場、標(biāo)的物價格點位調(diào)整及出場，都是進(jìn)場后的調(diào)整方式，而在進(jìn)場之前，需要注意隱含波動率的影響。

隱含波動率的高低和期權(quán)權(quán)利金的多寡直接相關(guān)，隱含波動率處于較低位階時，等于賣出期權(quán)的權(quán)利金收入較低，此時對于賣方來說是較為不利的，不宜持倉太多部位。

那么，如何判定隱含波動率處于何種位階呢？隱含波動率有著回歸均值的特性，通過觀看隱含波動率長期走勢圖，就可以觀察到目前處于何種位階了。在較低位階或處于上升階段時，最好做減碼，因為此時雙賣策略不太容易獲利。

圖為銅期貨收盤價與隱含波動率

一旦行情出現(xiàn)短期內(nèi)的較大波動，隱含波動率就會迅速向上，在這個時候雙賣策略是很容易出現(xiàn)虧損的，原因就是賣出部位一邊虧損了，另一邊隱含波動率隱波快速上升，這時就不是雙賣策略的進(jìn)場時機(jī)了。比較好的選擇是等上幾天，待隱含波動率開始回歸均值再進(jìn)場，可以獲得時間價值以及隱含波動率回落的雙重優(yōu)勢。

當(dāng)然，在風(fēng)險的控制上，還有一種方式，就是調(diào)整賣出部位兩邊的Delta值，達(dá)到風(fēng)險中性的效果。不過，需要注意，投資人運(yùn)用Delta中性的交易方式，往往會導(dǎo)致兩邊賣出部位數(shù)量不同，這時一旦行情出現(xiàn)波動，就需要更加注意Delta變化對整體策略組合的影響，也需要更加頻繁地調(diào)整部位，達(dá)到原本預(yù)期的Delta中性效果。

另外，投資人最擔(dān)心的就是跳空的影響。開盤跳空是不可控的風(fēng)險，我們選取跳空幅度比較大的情形，展示跳空對雙賣策略帶來的影響。

表為銅期貨第二日開盤跳空的雙賣策略損益

上表中是雙賣平值到虛值一兩檔點位，第一日以收盤價進(jìn)場，第二日開盤跳空。由此可見，在銅期貨開盤價跳空超過千元每噸的情形下，期權(quán)多空雙賣策略的價格變化并沒有想象中那么大，主因是多空兩邊的損益會部分抵消。所以，其實投資人可以不用過度擔(dān)心跳空的風(fēng)險，只要開盤之后，風(fēng)險就是可控的了，風(fēng)險控制的真正重點在于部位不要過度放大。在適當(dāng)?shù)牟课幌?，絕大多數(shù)情形的風(fēng)險都是可控的。

綜上所述，在風(fēng)險控制的情形下，雙賣策略確實能為投資組合帶來不錯的績效，且由于雙賣策略的泛用性較高，在多數(shù)情形下都能運(yùn)用。只要進(jìn)場前注意隱含波動率的變化、進(jìn)場后注意部位控管，并時常關(guān)注權(quán)利金變化，雙賣策略就可以為投資人帶來一定的報酬率。（作者單位：五礦期貨）