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基于上海期貨交易所的銅和黃金期貨及期權(quán)日度交易數(shù)據(jù)，分析滬銅和滬金現(xiàn)貨與期貨及期權(quán)市場之間價格發(fā)現(xiàn)效率差異，主要發(fā)現(xiàn)滬銅期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能最強，期權(quán)市場次之，現(xiàn)貨市場最弱；與期貨和期權(quán)市場相比，滬金現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能占據(jù)領先地位。因此，建議交易所通過降低參與場內(nèi)期權(quán)交易門檻和優(yōu)化做市商激勵相容機制，降低實體企業(yè)利用場內(nèi)期權(quán)開展套期保值的交易成本，疊加加強場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新與宣傳及投教工作，以期拓展商品期貨期權(quán)市場深度與廣度，吸引更多產(chǎn)業(yè)類與金融類機構(gòu)投資者參與場內(nèi)期權(quán)交易，提高場內(nèi)期權(quán)的價格發(fā)現(xiàn)效率。

價格發(fā)現(xiàn)功能作為商品期貨與期權(quán)市場最主要功能，能否發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)動能成為監(jiān)管層與實務界判斷商品期貨與期權(quán)市場是否有效運行的重要指標。滬銅和滬金期權(quán)分別于2018年9月21日和2019年12月20日上市以來，不但有助于改善期貨市場投資者結(jié)構(gòu)與價格發(fā)現(xiàn)效率，而且有利于滿足實體企業(yè)日益多元化、精細化和個性化的風險管理需求。但是考慮到現(xiàn)貨與期貨及期權(quán)市場的投資者結(jié)構(gòu)、場所集中度、交易杠桿等均存在較大差異，使現(xiàn)貨與期貨及期權(quán)市場的價格發(fā)現(xiàn)效率不盡相同。因此，借鑒金融市場微觀結(jié)構(gòu)與行為金融理論，運用向量誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗等經(jīng)驗研究方法，重點分析滬銅與滬金各自的期貨及期權(quán)市場是否對現(xiàn)貨市場有效發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)功能，滬銅與滬金各自的現(xiàn)貨和期貨及期權(quán)市場，哪一個市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度最大，以期正確認識我國大宗商品期貨與期權(quán)等金融衍生品的價格發(fā)現(xiàn)功能、金融衍生品市場與現(xiàn)貨市場之間價格變動關(guān)系，為產(chǎn)業(yè)實體選擇單一或組合市場進行高效套期保值提供參考。

樣本選擇與研究設計

為了探討滬銅與滬金現(xiàn)貨和期貨及期權(quán)市場之間價格發(fā)現(xiàn)效率差異，本文選取上海期貨交易所2018年9月21日至2023年3月23日滬銅期貨與期權(quán)及上海有色網(wǎng)1#電解銅平均價格，2019年12月20日至2023年3月23日滬金期貨與期權(quán)及上海黃金交易所黃金T+D收盤價的日度交易數(shù)據(jù)進行分析。

任何新信息事件都可能使某種風險資產(chǎn)在多個市場之間高度協(xié)整的多個交易價格產(chǎn)生不同的價格走勢。假設在多個信息連通的市場以相同價格發(fā)生一筆交易，隨后因為某一新信息事件而在這些市場分別發(fā)生新的一筆交易，但是每個市場的成交價格都各不相同，原因可能包括對相同信息的理解與判斷不同、市場摩擦程度不同或預報價深度不同等，而套利交易行為將使不同市場之間的交易價格趨同，即一部分交易價格偏差較大的市場將向交易價格比較準確的市場進行誤差修正，這些比較準確的交易價格率先揭示了一個與這些互相協(xié)整的市場各自隨機過程相關(guān)的共同革新因子，而共同革新因子可歸屬于每個市場的比例則可通過Hasbrouck（1995）提出的信息份額模型（information shares）、Gonzalo和Granger（1995）提出的共同因子模型（common factor weights）計算得到。

經(jīng)驗研究結(jié)果

下表為滬銅和滬金現(xiàn)貨與期貨及期權(quán)價格整體樣本的向量誤差修正模型回歸分析結(jié)果。從滬銅來看，滬銅現(xiàn)貨價格對期貨和期權(quán)價格均具有顯著正向調(diào)節(jié)作用；滬銅期貨價格對現(xiàn)貨價格具有顯著負向調(diào)節(jié)作用，對期權(quán)價格具有顯著正向調(diào)節(jié)作用；滬銅期權(quán)價格對現(xiàn)貨價格具有顯著負向調(diào)節(jié)作用，對期貨價格不具有顯著調(diào)節(jié)作用。從滬金來看，滬金現(xiàn)貨價格對期貨和期權(quán)價格均具有顯著正向調(diào)節(jié)作用，滬金期貨價格對現(xiàn)貨與期權(quán)價格不具有顯著調(diào)節(jié)作用，滬金期權(quán)價格對現(xiàn)貨與期貨價格不具有顯著調(diào)節(jié)作用。

基于共同因子模型計算的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度，滬銅期貨、期權(quán)和現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能依次遞減，滬金現(xiàn)貨、期貨與期權(quán)市場的價格發(fā)現(xiàn)功能依次遞減。究其原因主要包括：第一，國內(nèi)電解銅沒有集中統(tǒng)一的現(xiàn)貨交易市場致現(xiàn)貨價格缺乏連續(xù)性和公認性，而黃金具有上海黃金交易所黃金T+D等連續(xù)且公認的現(xiàn)貨交易價格；第二，國內(nèi)電解銅和黃金期貨上市時間更早且更活躍，相應的期權(quán)合約上市時間較晚、入市門檻較高、交易活動度較低，使滬銅和滬金期貨市場價格發(fā)現(xiàn)能力比期權(quán)市場更強。

表為滬銅和滬金現(xiàn)貨與期貨及期權(quán)價格的向量誤差修正模型

結(jié)論與政策建議

基于上海期貨交易所銅和黃金期貨及期權(quán)日頻交易數(shù)據(jù)，分別計算分段與整體樣本下現(xiàn)貨與期貨及期權(quán)市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度，根據(jù)上述研究結(jié)論提出以下政策建議：

第一，適當降低參與場內(nèi)期權(quán)市場交易門檻?？紤]到產(chǎn)業(yè)實體普遍反饋場內(nèi)期權(quán)每日成交量和持倉量無法承載其套期保值頭寸，建議適當降低自然人和法人參與期權(quán)交易門檻，例如降低申請期權(quán)開戶時賬戶資產(chǎn)要求，以吸引更多投資者參與商品期貨期權(quán)交易，提高不同到期月份不同行權(quán)價格的商品期貨期權(quán)合約流動性，為實體企業(yè)利用場內(nèi)期權(quán)開展套期保值提供充足的市場深度。

第二，優(yōu)化做市商激勵相容機制以降低場內(nèi)期權(quán)交易成本。除了適當降低交易手續(xù)費等交易成本之外，生產(chǎn)與貿(mào)易及消費類實體企業(yè)普遍反饋場內(nèi)期權(quán)交易成本偏高，一方面與場外期權(quán)報價相比，場內(nèi)期權(quán)做市商報價偏高，使買入看漲或看跌期權(quán)的套期保值成本超過實體企業(yè)能夠獲得的潛在收入或利潤；另一方面賣出淺虛值或?qū)嵵悼礉q與看跌期權(quán)合約的保證金占用水平，常常高于相同套期保值規(guī)模下賣出或買入期貨合約的保證金占用水平，使現(xiàn)金流普遍緊張的實體企業(yè)無法充分利用更加靈活的期權(quán)交易策略進行風險管理。

考慮到做市商通常根據(jù)自身風險承受能力、交易成本、目標利潤、市場競爭和客戶拓展等因素，并結(jié)合逐日和逐筆風險對沖操作確定其買賣報價，建議通過完善期貨市場風險監(jiān)控機制、為做市商風險對沖操作提供便利、降低做市成本或提高做市獎勵等方式，優(yōu)化做市商激勵相容機制，降低場內(nèi)期權(quán)交易成本，提高場內(nèi)期權(quán)流動性和價格發(fā)現(xiàn)效率。（作者單位：西安交通大學管理學院）