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 在期權(quán)眾多經(jīng)典策略中，備兌被投資者廣為熟知，在振蕩行情中，可以發(fā)揮出收益增強(qiáng)的效應(yīng)，在上漲行情中，能夠以目標(biāo)價(jià)格賣出標(biāo)的。相比之下，在多頭持倉基礎(chǔ)上再配置賣出寬跨式策略，可以在振蕩行情中收取看漲與看跌期權(quán)的雙邊權(quán)利金，增收效果強(qiáng)于備兌，既能夠以較高的目標(biāo)價(jià)格賣出標(biāo)的，也能夠在大跌之后實(shí)現(xiàn)低價(jià)補(bǔ)倉，從而降低多頭成本。而觸發(fā)目標(biāo)式賣出期權(quán)建倉更具靈活性，具有較高權(quán)利金收益的優(yōu)勢(shì)。

[期權(quán)備兌策略]

標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)備兌策略是指在持有期權(quán)標(biāo)的基礎(chǔ)上，再賣出期權(quán)，通過收取期權(quán)權(quán)利金來增強(qiáng)收益。在商品期權(quán)領(lǐng)域，根據(jù)標(biāo)的方向可以分為多頭備兌與空頭備兌，前者為多頭持倉加上賣出看漲期權(quán)，后者為空頭持倉加上賣出看跌期權(quán)，本文以多頭備兌策略為例。

對(duì)于多頭備兌策略，最大盈利有限，到期時(shí)當(dāng)標(biāo)的價(jià)格S在看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)K之上時(shí)，備兌組合最大盈利恒為C+K-S，其中C為看漲期權(quán)權(quán)利金。對(duì)于備兌策略的優(yōu)缺點(diǎn)，投資者耳熟能詳，振蕩行情中可以收取權(quán)利金增強(qiáng)收益，但是在大漲時(shí)限制住了收益空間，大跌時(shí)對(duì)沖效果弱。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)角度來看，大部分時(shí)間為振蕩行情，備兌策略收取權(quán)利金的概率較大。因此，多頭備兌策略能否增收取決于標(biāo)的指數(shù)的上漲幅度。

圖為期權(quán)備兌組合到期損益

在大部分行情中，備兌策略可以滿足投資者的收益增強(qiáng)需求，基于期權(quán)標(biāo)的與資產(chǎn)組合相關(guān)性的角度，投資者可以復(fù)制為賣出看漲期權(quán)+現(xiàn)貨、賣出看漲期權(quán)+期貨多頭的模式。但在連續(xù)大漲行情中，多頭備兌策略收益空間受到限制，跑輸單一持有多頭倉位，因此，對(duì)于備兌策略如何優(yōu)化，在實(shí)際操作中可以進(jìn)一步結(jié)合波動(dòng)率與時(shí)間維度進(jìn)行優(yōu)化，比如當(dāng)標(biāo)的經(jīng)過一波大跌后企穩(wěn)振蕩，隱含波動(dòng)率居于高位，選擇賣出次遠(yuǎn)月虛值看漲期權(quán)，因?yàn)殡[含波動(dòng)率高位回落背景下，次遠(yuǎn)月虛值合約帶來的波動(dòng)率收益更加豐厚。

[多頭倉位+賣出寬跨式策略]

多頭備兌策略在非大漲行情中可以有效增強(qiáng)多頭持倉收益。在實(shí)際操作中，投資者或者企業(yè)主可能面臨一個(gè)常見的問題：大跌破位后，有強(qiáng)烈補(bǔ)倉需求，怎么補(bǔ)或者什么時(shí)候補(bǔ)倉成為困擾投資者的重要問題。在收益增強(qiáng)與低價(jià)補(bǔ)倉的需求驅(qū)使下，多頭倉位+賣出寬跨式策略比較契合。

通常在原有多頭倉位基礎(chǔ)上加大買入，直接補(bǔ)倉可以攤低平均成本，但缺點(diǎn)也十分明顯，一旦標(biāo)的進(jìn)一步下跌，則面臨著虧損擴(kuò)大的不利局面。部分投資者多頭倉位被套住后，也會(huì)考慮采用備兌策略，通過收取權(quán)利金降低持倉成本，缺點(diǎn)是降成本幅度較小，且標(biāo)的如果反轉(zhuǎn)大漲突破行權(quán)價(jià)，收益空間受到限制，而且備兌策略中未加入補(bǔ)倉操作，難以滿足投資者在某段行情中的補(bǔ)倉需求。

對(duì)于多頭倉位+賣出寬跨式組合，其中有賣出虛值看漲期權(quán)與賣出虛值看跌期權(quán)兩個(gè)合約。隨著期權(quán)標(biāo)的指數(shù)的變動(dòng)，未來存在三種可能性：第一，當(dāng)?shù)狡跁r(shí)標(biāo)的價(jià)格處在K1與K2之間時(shí)，看漲期權(quán)與看跌期權(quán)均不會(huì)被行權(quán)，此時(shí)，多頭+賣出寬跨式組合可以同時(shí)獲得雙邊權(quán)利金C+P，比備兌策略的單邊權(quán)利金C更高，增收效果更好。

第二，當(dāng)?shù)狡跁r(shí)標(biāo)的價(jià)格進(jìn)一步下跌，且跌破了K1行權(quán)價(jià)時(shí)，到期觸發(fā)了看跌期權(quán)義務(wù)倉被行權(quán)，投資者相當(dāng)于以K1價(jià)格買入對(duì)應(yīng)數(shù)量的標(biāo)的，此時(shí)投資者即獲得了C+P的權(quán)利金收入，也實(shí)現(xiàn)了以K1低價(jià)格補(bǔ)倉的需求，對(duì)比此前直接以S的現(xiàn)價(jià)直接補(bǔ)倉，前者更具優(yōu)勢(shì)（因?yàn)镵1<S）。

第三，當(dāng)?shù)狡跁r(shí)標(biāo)的價(jià)格反彈上漲并且突破K2行權(quán)價(jià)時(shí)，觸發(fā)了看漲期權(quán)義務(wù)倉被行權(quán)，投資者以K2的價(jià)格賣出對(duì)應(yīng)數(shù)量的標(biāo)的，同樣獲得了C+P的雙邊權(quán)利金收入。只要標(biāo)的指數(shù)未發(fā)生反轉(zhuǎn)式的連續(xù)大漲行情，這種組合策略的優(yōu)勢(shì)非常明顯，既可以獲得雙邊權(quán)利金收入，也能夠以低價(jià)補(bǔ)倉，并且在預(yù)期的出貨價(jià)格K2賣出標(biāo)的。

圖為多頭倉位+賣出寬跨式的到期損益

[觸發(fā)目標(biāo)式期權(quán)賣方建倉策略]

以上分別介紹了經(jīng)典的備兌策略以及多頭+賣出寬跨式組合策略，這兩種策略在預(yù)判目標(biāo)價(jià)位時(shí)，就建倉鎖定到期時(shí)的出售價(jià)格或者補(bǔ)倉價(jià)格，比如當(dāng)前價(jià)格為S，預(yù)計(jì)到期上漲的目標(biāo)價(jià)格為K2，則當(dāng)前構(gòu)建行權(quán)價(jià)為K2的備兌策略；同理，向下也可設(shè)定補(bǔ)倉的預(yù)期價(jià)位K1，構(gòu)建多頭+賣出寬跨式組合。在建倉時(shí)，虛值看漲期權(quán)與看跌期權(quán)權(quán)利金不高，特別是低隱含波動(dòng)率背景下的行情中，虛值期權(quán)權(quán)利金折價(jià)，因此，下面介紹在觸發(fā)目標(biāo)價(jià)位后建倉的期權(quán)賣方策略。具體操作模式如下：當(dāng)前標(biāo)的價(jià)格為S，投資者預(yù)期后市標(biāo)的上方阻力較大，在持有標(biāo)的同時(shí)有增收或者下跌補(bǔ)倉需求。設(shè)定未來賣出標(biāo)的的賣出價(jià)格K2，以及未來補(bǔ)倉買入標(biāo)的的買入價(jià)格K1。

第一種情形，如果其間標(biāo)的價(jià)格沒有突破K2或者跌破K1，投資者仍然僅僅持有標(biāo)的，不做期權(quán)策略（設(shè)為情形1-1）；

圖為期權(quán)標(biāo)的運(yùn)行軌跡（情形1-1）

第二種情形，如果標(biāo)的價(jià)格先跌破了K1行權(quán)價(jià)，在原有多頭倉位的基礎(chǔ)上再賣出行權(quán)價(jià)為K1的看跌期權(quán)，此時(shí)該看跌期權(quán)已經(jīng)為平值期權(quán)（需要注意合約到期月份的選擇），權(quán)利金比虛值期權(quán)更加豐厚。如果其間標(biāo)的價(jià)格均維持在K1與K2之間，且其間也未突破K2價(jià)格，則可以獲得權(quán)利金收入（設(shè)為情形2-1）；如果其間未突破K2，且到期時(shí)標(biāo)的價(jià)格在K1以下，則以K1價(jià)格被行權(quán)買入標(biāo)的補(bǔ)倉，獲得了看跌期權(quán)權(quán)利金P（情形2-2）。

圖為期權(quán)標(biāo)的運(yùn)行軌跡（情形2-1）

如果先跌破K1，后市再上漲突破K2，再觸發(fā)賣出行權(quán)價(jià)K2看漲期權(quán)入場(chǎng)信號(hào)，到期時(shí)，獲得C+P權(quán)利金收入，如果到期大于K2，則以K2價(jià)格賣出標(biāo)的（情形2-3）；若到期時(shí)介于K1與K2之間，獲得雙邊權(quán)利金收入（情形2-4）；如果先跌破K1，再突破K2，隨后再度下跌，到期時(shí)收于K1以下（情形2-5）。

圖為期權(quán)標(biāo)的運(yùn)行軌跡（情形2-2）

圖為期權(quán)標(biāo)的運(yùn)行軌跡（情形2-3）

圖為期權(quán)標(biāo)的運(yùn)行軌跡（情形2-4）

圖為期權(quán)標(biāo)的運(yùn)行軌跡（情形2-5）

第三種情形，如果標(biāo)的價(jià)格先突破了K2行權(quán)價(jià)，后續(xù)會(huì)出現(xiàn)以下情況：第一，其間不跌破K1，到期時(shí)價(jià)格高于K2；第二，其間不跌破K1，到期時(shí)價(jià)格居于K1與K2之間；第三，其間跌破K1，到期時(shí)價(jià)格居于K1以下；第四，其間跌破K1，到期時(shí)價(jià)格位于K1與K2之間；第五，其間跌破K1，到期時(shí)價(jià)格位于K2以上。操作原理可參照前文的第二種情形。

總體來看，觸發(fā)目標(biāo)式期權(quán)賣方建倉策略根據(jù)標(biāo)的價(jià)格動(dòng)態(tài)變化而決策，而經(jīng)典備兌與多頭+賣出寬跨式通常在初期就構(gòu)建好策略。觸發(fā)目標(biāo)式建倉可以滿足投資者對(duì)于標(biāo)的未來的詳細(xì)預(yù)期，比如投資者預(yù)期某期權(quán)標(biāo)的整體呈現(xiàn)振蕩走勢(shì)，會(huì)先跌破某個(gè)價(jià)位，再反彈漲過某個(gè)價(jià)位，基于這種預(yù)期，采用觸發(fā)目標(biāo)式賣出期權(quán)非常合適，若實(shí)際行情符合預(yù)期，該策略獲得的權(quán)利金收益高于期初建倉的方式。

[實(shí)證分析]

前文分別解析了備兌策略、多頭+賣出寬跨式組合以及觸發(fā)目標(biāo)式期權(quán)賣方策略，三種策略均在持有多頭的基礎(chǔ)上配置期權(quán)賣方，目的為收取權(quán)利金增強(qiáng)收益，并且提高賣出標(biāo)的價(jià)格或者降低買入標(biāo)的成本。下面以PTA期權(quán)實(shí)盤數(shù)據(jù)測(cè)算三種策略的效果。

在2023年3月至6月期間，PTA2307合約整體上在5400元/噸至6200元/噸區(qū)間振蕩。建倉初期為3月6日，PTA2307期貨合約價(jià)格在5700元/噸附近，上方與下方均設(shè)定200元/噸間距，即預(yù)期5900元/噸位置的阻力以及5500元/噸附近的支撐。由此對(duì)應(yīng)的備兌策略為持有PTA2307+賣出PTA2307-C-5900，即賣出行權(quán)價(jià)為5900/噸的看漲期權(quán)，建倉初期看漲期權(quán)權(quán)利金為158元/噸。多頭+賣出寬跨式組合為持有PTA2307+賣出PTA2307-C-5900+賣出PTA2307-P-5500，看漲與看跌期權(quán)建倉初期價(jià)格分別為158元/噸、142元/噸。對(duì)于觸發(fā)目標(biāo)式賣出期權(quán)策略，在3月至6月初期間，先后觸發(fā)了賣出看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)的建倉信號(hào)，PTA2307先跌破了5500元/噸（3月16日，賣出行權(quán)價(jià)5500元/噸的看跌期權(quán)，建倉價(jià)格為262元/噸），此后上漲突破了5900元/噸（4月3日，賣出行權(quán)價(jià)5900元/噸的看漲期權(quán)，建倉價(jià)格為287元/噸）。

截至到期，PTA2307合約收于5664元/噸，三個(gè)策略均賺取全部權(quán)利金。為了便于對(duì)比，本文通過凈值折算的方式，以3月6日作為對(duì)比基期，到期時(shí)PTA2307凈值變?yōu)?.993，相比之下，收益增強(qiáng)效果最好的是觸發(fā)目標(biāo)式賣出期權(quán)策略，凈值為1.089，多頭+賣出寬跨式組合的凈值為1.045，增收效果最小的是傳統(tǒng)的備兌策略，凈值為1.020。

在這個(gè)過程中，觸發(fā)式建倉模式可以實(shí)現(xiàn)平值附近賣出開倉，建倉價(jià)格優(yōu)于其他兩個(gè)策略。除了建倉價(jià)格優(yōu)勢(shì)之外，還有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)：在市場(chǎng)低波動(dòng)率振蕩行情中，期權(quán)合約價(jià)格便宜，如果立刻建立備兌或者賣出寬跨式倉位，作為賣出方，價(jià)格不利。但初期按兵不動(dòng)，先設(shè)立上下目標(biāo)價(jià)位，一旦指數(shù)短線大漲或者大跌突破目標(biāo)價(jià)位，此刻期權(quán)隱含波動(dòng)率有可能隨著標(biāo)的價(jià)格的漲跌而出現(xiàn)升波，以有利的價(jià)格與有利的隱含波動(dòng)率條件建倉，這是前兩個(gè)策略所不具備的優(yōu)勢(shì)。

如果標(biāo)的價(jià)格持續(xù)不觸碰上下目標(biāo)價(jià)位，則無法觸發(fā)建倉信號(hào)，會(huì)錯(cuò)過收取權(quán)利金的機(jī)會(huì)，因此，上下目標(biāo)價(jià)位設(shè)置不宜過大，考驗(yàn)投資者對(duì)于后市阻力價(jià)位、支撐價(jià)位的預(yù)判，方法之一是可以結(jié)合基本面再根據(jù)正態(tài)分布置信區(qū)間來衡量。

以上策略均是基于振蕩預(yù)期的底層邏輯，在看到策略優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也需要注意到策略的缺陷，三個(gè)策略在主升浪大漲行情中，收益均受到極大限制。在連續(xù)大跌破位的行情中，對(duì)沖效果有限，弱于期權(quán)保險(xiǎn)策略與領(lǐng)口策略等權(quán)利倉對(duì)沖模式。一旦振蕩預(yù)期的底層邏輯發(fā)生變化，則應(yīng)該調(diào)整策略。

[小結(jié)]

在期權(quán)眾多經(jīng)典策略中，備兌被投資者廣為熟知，在振蕩行情中，可以發(fā)揮出收益增強(qiáng)的效果，在上漲行情中，能夠以目標(biāo)價(jià)格賣出標(biāo)的。相比之下，在多頭持倉基礎(chǔ)上再配置賣出寬跨式策略，可以在振蕩行情中收取看漲與看跌期權(quán)的雙邊權(quán)利金，增收效果強(qiáng)于備兌，既能夠以較高的目標(biāo)價(jià)格賣出標(biāo)的，也能夠在大跌之后實(shí)現(xiàn)低價(jià)補(bǔ)倉，從而降低多頭成本，以上兩種策略都是在初期建倉。

相比之下，觸發(fā)目標(biāo)式賣出期權(quán)建倉更具靈活性，在初期設(shè)定目標(biāo)價(jià)位，等待標(biāo)的漲跌觸碰到目標(biāo)價(jià)位后，再以目標(biāo)價(jià)位行權(quán)價(jià)賣出建倉，具有較高權(quán)利金收益的優(yōu)勢(shì)。本文以PTA期權(quán)數(shù)據(jù)實(shí)證分析，在上下均觸碰目標(biāo)價(jià)的寬幅振蕩行情中，觸發(fā)目標(biāo)式賣出期權(quán)的收益增強(qiáng)效果最好，多頭+賣出寬跨式策略增收效果次之，備兌策略增收效果一般。

以上策略基于振蕩行情的底層邏輯，在單邊趨勢(shì)行情中表現(xiàn)不佳，投資者在構(gòu)建策略時(shí)，需要研判目標(biāo)價(jià)位，以優(yōu)化行權(quán)價(jià)的選擇，當(dāng)區(qū)間振蕩的邏輯發(fā)生變化后，需要對(duì)策略進(jìn)行調(diào)整。（作者單位：興證期貨）