伴隨著我國金融期權(quán)市場品種上新的提速，在基差交易風(fēng)險較低的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者積極尋找股指期權(quán)市場和股票市場中的基差交易機(jī)會。本文通過股指期權(quán)的組合來合成期貨頭寸，構(gòu)建ETF和股指期權(quán)合成期貨頭寸之間的基差套利策略，發(fā)現(xiàn)目前50ETF和股指期權(quán)市場存在套利的機(jī)會和空間。
[國內(nèi)已上市12個金融期權(quán)產(chǎn)品]
金融市場全面深化注冊制改革，國內(nèi)各大交易所加快推進(jìn)期權(quán)品種上市。2023年8月18日，中金所發(fā)布《關(guān)于深證100股指期貨和股指期權(quán)合約及相關(guān)規(guī)則向社會征求意見的通知》，深證100股指期權(quán)上市可期。截至2023年年底，中金所上市了3個股指期權(quán)，上海證券交易所上市了5個ETF期權(quán)，深圳證券交易所上市了4個ETF期權(quán)，共計12個金融期權(quán)產(chǎn)品。
[股指期權(quán)交易數(shù)據(jù)高于對應(yīng)股指期貨]
2023年，上證50ETF期權(quán)是我國金融市場上流動性最為充足的期權(quán)品種，上交所的滬深300ETF期權(quán)、深交所的創(chuàng)業(yè)板期權(quán)緊隨其后，上交所的中證500ETF期權(quán)流動性排名第四，科創(chuàng)板的50ETF期權(quán)流動性排名第五。中金所的股指期權(quán)由于對應(yīng)的合約份額較大和限倉等制度，成交表現(xiàn)相對較弱。不過，由于股指期權(quán)存在現(xiàn)金結(jié)算等優(yōu)良制度，機(jī)構(gòu)投資者操作意愿日趨增強(qiáng)。
表為2022年和2023年股指期權(quán)日均交易數(shù)據(jù)
股指期權(quán)的市場數(shù)據(jù)與對應(yīng)股指期貨相比，滬深300股指期權(quán)的日成交量最大是滬深300股指期貨日成交量的1.76倍，期權(quán)日均持倉量最大與期貨持平；中證1000股指期權(quán)的日成交量最大是中證1000股指期貨的日成交量的1.74倍，期權(quán)日均持倉量最大為期貨的71%；上證50股指期權(quán)的日成交量最大是上證50股指期貨的日成交量的1.21倍，期權(quán)日均持倉量最大為期貨的90%?？紤]到股指期權(quán)和對應(yīng)股指期貨合約乘數(shù)不對等，將合約乘數(shù)配比相等后，二者成交比、持倉比相應(yīng)下降。
越臨近股指期權(quán)和股指期貨最后交易日，期權(quán)成交量和持倉量相對于股指期貨增速變大。股指期權(quán)成交額低于對應(yīng)股指期貨，成交額占比最高至1.2%，主要是期權(quán)權(quán)利金較股指期貨保證金優(yōu)惠。
圖為股指期權(quán)和股指期貨市場數(shù)據(jù)對比
股指期權(quán)成交持倉比為對應(yīng)時間的股指期權(quán)成交量除以持倉量，可據(jù)此判斷期權(quán)投機(jī)度。2023年，股指期權(quán)市場投機(jī)度日均值一直維持在0.5以上，滬深300股指期權(quán)的投機(jī)度最高為1.64，中證1000股指期權(quán)的投機(jī)度最高為1.98，上證50股指期權(quán)的投機(jī)度最高為2.35，股指期權(quán)的交易頻率穩(wěn)定。
股指期權(quán)市場流動性比較充足，因此個人投資者可以把股指期權(quán)當(dāng)作投機(jī)工具，同時機(jī)構(gòu)投資者可以將期權(quán)作為交易策略中的一部分。
圖為合約等值股指期權(quán)和股指期貨市場數(shù)據(jù)對比
[股指期貨和股指期權(quán)的基差定義]
通常意義下，股指期貨基差等于標(biāo)的指數(shù)價格減去股指期貨價格，也可以轉(zhuǎn)換出以下等式：
股指期貨基差=標(biāo)的指數(shù)價格-股指期貨價格=(標(biāo)的指數(shù)價格-股指期貨理論價格)+(股指期貨理論價格-股指期貨價格)。
其中，前一部分標(biāo)的指數(shù)價格減去股指期貨理論價格是股指期貨的理論基差，主要是融資成本、指數(shù)分紅、時間價值等因素帶來的基差；后一部分股指期貨理論價格減去股指期貨價格是投資者對股指期貨走勢高估或者低估產(chǎn)生的基差，又稱價值基差。
投資者可以參照股指期貨市場，刻畫股指期權(quán)市場和指數(shù)期貨市場之間的升貼水。一般情況下，利用期權(quán)市場的合成期貨策略為：買入看漲期權(quán)，同時賣出相同標(biāo)的、同一月份、同一行權(quán)價看跌期權(quán)合成期貨多頭頭寸；買入看跌期權(quán)，同時賣出相同標(biāo)的同一月份、同一行權(quán)價看漲期權(quán)合成期貨空頭頭寸。
例如，按照54.6元/點(diǎn)買入1手行權(quán)價為2500元/點(diǎn)的11月份上證50看跌股指期權(quán)（HO2311P2500），同時按照11.6元/點(diǎn)賣出1手行權(quán)價為2500元/點(diǎn)的11月份上證50看漲股指期權(quán)（HO2311C2500），可以構(gòu)建合成期貨空頭，空頭頭寸的成本為2500-54.6+11.6=2457（元/點(diǎn)）。當(dāng)指數(shù)大于2500元/點(diǎn)時，買入看跌期權(quán)虧損有限，但賣出看漲期權(quán)盈虧跟隨指數(shù)波動；當(dāng)指數(shù)小于2500元/點(diǎn)時，買入看跌期權(quán)跟隨指數(shù)波動，賣出看漲期權(quán)盈利有限。
圖為合成期貨盈虧情況
選擇股指期權(quán)近月平值合約數(shù)據(jù)，也可以選擇平值合約、上下一檔的6個期權(quán)合約，計算出股指期權(quán)上的合成期貨與標(biāo)的指數(shù)的升貼水。參考股指期貨的基差，股指期權(quán)合成期貨與標(biāo)的指數(shù)的升貼水=標(biāo)的指數(shù)價格-合成期貨頭寸成本。
同時，可以得到股指期權(quán)與股指期貨的升貼水=股指期貨基差-股指期權(quán)合成期貨與標(biāo)的指數(shù)的升貼水。
2023年，滬深300股指期權(quán)合成期貨與標(biāo)的指數(shù)升貼水走勢與滬深300股指期貨基差波動大體一致，股指期權(quán)合成期貨和股指期貨頻繁在升水和貼水狀態(tài)間轉(zhuǎn)換，同時股指期貨基差波動大于股指期權(quán)合成期貨升貼水，整體維持在【-30，30】。
引人注意的是，2023年二季度滬深300股指期貨呈現(xiàn)深度貼水狀態(tài)，不僅給予滾貼水指數(shù)策略很好的進(jìn)場點(diǎn)，而且給予雪球期權(quán)高票息；三、四季度滬深300股指期貨呈現(xiàn)深度升水狀態(tài)，市場中性策略產(chǎn)生較好的收益。
圖為上證50股指期貨基差和股指期權(quán)合成期貨升貼水情況
中證1000股指期權(quán)合成期貨升貼水和中證1000股指期貨基差、上證50股指期權(quán)合成期貨升貼水和上證50股指期貨基差存在著像滬深300股指期權(quán)合成期貨升貼水和滬深300股指期貨基差一樣的規(guī)律，即股指期權(quán)合成期貨與標(biāo)的指數(shù)的升貼水和期貨基差走勢大體一致。不同的是，中證1000股指期權(quán)和上證50股指期權(quán)市場大部分時間處于深度貼水狀態(tài)，且中證1000股指期權(quán)和股指期貨、上證50股指期權(quán)和股指期貨的貼水幅度略大于滬深300股指期權(quán)和股指期貨。
股指期權(quán)與股指期貨的升貼水走勢和股指期權(quán)合成期貨升貼水以及股指期貨基差走勢均不同，2023年整體波動范圍較小，且上半年波動幅度小于下半年。在股指期貨和股指期權(quán)最后交割日，股指期權(quán)與股指期貨的升貼水波動較大，可能是當(dāng)天移倉導(dǎo)致期權(quán)定價并不準(zhǔn)確導(dǎo)致的。
[利用股指期權(quán)進(jìn)行基差交易的思路]
根據(jù)股指期貨及股指期權(quán)的交割制度設(shè)計，股指期貨和股指期權(quán)價格在最后到期日均會收斂于指數(shù)。因此，可以利用轉(zhuǎn)換套利和反轉(zhuǎn)套利構(gòu)建股指期貨和股指期權(quán)的無風(fēng)險套利策略。從基差的定義出發(fā)，股指期貨和股指期權(quán)市場的無風(fēng)險套利并非傳統(tǒng)意義上的基差交易，本文參考股指期貨期現(xiàn)套利中的統(tǒng)計套利策略來構(gòu)建股指期權(quán)市場上的基差交易。
股指期權(quán)標(biāo)的指數(shù)并不能直接交易，需要通過以下兩種方式來構(gòu)造現(xiàn)貨。一種是機(jī)構(gòu)復(fù)制指數(shù)的成分股構(gòu)建現(xiàn)貨。交易所有的成分股花費(fèi)的資金和造成的沖擊成本較大，機(jī)構(gòu)需要在基差較大的情況下獲得套利利潤。另一種是利用ETF來構(gòu)造現(xiàn)貨。指數(shù)ETF是追隨指數(shù)的可交易性基金，交易便捷，可以通過買賣股票的形式進(jìn)行申購，不存在現(xiàn)金申購贖回的問題，且可實(shí)時買賣。同時，ETF基金還具有跟蹤精度高、流動性高的優(yōu)點(diǎn)，也是目前期現(xiàn)套利最廣泛應(yīng)用的標(biāo)的物。
股指期權(quán)期現(xiàn)套利策略一般分三步走。
第一步，計算無風(fēng)險套利區(qū)間。本文利用布林通道原理，采用ETF基金凈值的5日移動均值和兩倍或一倍標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建無風(fēng)險套利區(qū)間上下界，考慮到指數(shù)除以1000等于ETF基金單位凈值，故構(gòu)造無風(fēng)險套利上界=（ETF移動五日均線+兩倍或一倍標(biāo)準(zhǔn)差）×1000、無風(fēng)險套利下界=（ETF移動五日均線兩倍或一倍標(biāo)準(zhǔn)差）×1000。
在構(gòu)造無風(fēng)險套利上下界時，需要注意觀察適合的無風(fēng)險套利區(qū)間，如果套利區(qū)間過大，那么會導(dǎo)致套利機(jī)會過少。反之，套利區(qū)間過小，雖頻繁出現(xiàn)套利機(jī)會，但套利利潤并不多。對于上證50指數(shù)而言，利用兩倍標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建的無風(fēng)險套利區(qū)間過大，適合利用一倍標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建無風(fēng)險套利區(qū)間。同時，還可以利用ETF和合成期貨基差的年度均值作為固定的無風(fēng)險套利區(qū)間，但上證50股指期權(quán)2022年才上市，故暫時不考慮該種辦法。
第二步，期現(xiàn)套利策略包括正向套利和反向套利。當(dāng)合成期貨多頭頭寸價格達(dá)到并超出無風(fēng)險套利上限時，可以進(jìn)行買入ETF現(xiàn)貨、買入近月平值股指看跌期權(quán)和賣出近月平值股指看漲期權(quán)的正向套利。若后期合成期貨多頭頭寸價格回落至無風(fēng)險套利區(qū)間內(nèi)，則進(jìn)行平倉，賣出ETF現(xiàn)貨、賣出平倉股指看跌期權(quán)和買入平倉股指看漲期權(quán)。而若股指期權(quán)合約臨近到期，合成期貨多頭頭寸的價格仍未回落至無風(fēng)險套利區(qū)間內(nèi)，則強(qiáng)制平倉。當(dāng)合成期貨空頭頭寸跌破無風(fēng)險套利區(qū)間下限時，可以進(jìn)行買入近月平值股指看漲期權(quán)、賣出近月平值股指看跌期權(quán)和ETF融券交易即賣出ETF現(xiàn)貨操作。若合成期貨多頭頭寸價格上漲至無風(fēng)險套利區(qū)間內(nèi)，則進(jìn)行平倉交易，賣出平倉股指看漲期權(quán)、買入平倉股指看跌期權(quán)和買入ETF現(xiàn)貨。同樣，若合成期貨多頭頭寸到期時價格還在無風(fēng)險套利區(qū)間下方，則強(qiáng)制平倉止損。
第三步，ETF和股指期權(quán)期現(xiàn)套利回測。本文選取2022年12月19日到2023年3月31日的上證50ETF和上證50股指期權(quán)當(dāng)月合約日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行回測，設(shè)置本金200萬元，按照上證50ETF和上證50股指期權(quán)合成期貨頭寸市值相等的原則，買入100000份ETF、1手股指期權(quán)合成期貨頭寸，不考慮融資成本和交易成本?；販y期間共出現(xiàn)6次正向和7次反向套利機(jī)會，合計收益4332元，收益率較低。但回測收益曲線顯示，上證50ETF和上證50股指期權(quán)市場存在基差套利機(jī)會和空間。
圖為股指期權(quán)合成期貨和上證50ETF通道
圖為ETF和股指期權(quán)期現(xiàn)套利收益回測情況
[總結(jié)]
本文通過股指期權(quán)的組合來合成期貨頭寸，參考股指期貨市場基差的定義，延伸定義股指期權(quán)合成期貨與標(biāo)的指數(shù)升貼水，并對2023年國內(nèi)股指期權(quán)和股指期權(quán)市場的基差走勢進(jìn)行描述，展示相關(guān)的升貼水走勢。
考慮到股指期權(quán)具有向現(xiàn)貨指數(shù)收斂的特征，同時ETF基金份額走勢與所跟蹤的指數(shù)基本一致，本文選用上證50股指期權(quán)和上證50ETF為研究對象闡述股指期權(quán)期現(xiàn)套利思路，利用布林通道的原理構(gòu)建無套利區(qū)間，最終給出收益回測曲線。
通過對回測數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)目前上證50ETF和上證50股指期權(quán)市場存在套利的機(jī)會和空間。股指期權(quán)的引入使得資本市場產(chǎn)品更加豐富，運(yùn)行更加平穩(wěn)，功能更加顯著。（作者單位：徽商期貨）
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