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配置需求增長(zhǎng)迅速

2024年上半年各股指大概率仍維持底部振蕩的行情，但下行空間有限。同時(shí)股指期權(quán)波動(dòng)率處于較低分位數(shù)，因此可以選擇賣出寬跨式策略賺取時(shí)間流逝的收益，當(dāng)行情持續(xù)振蕩一定周期，波動(dòng)率持續(xù)下行，可以構(gòu)建牛市看漲價(jià)差策略布局賺取行情超跌反彈的收益。

圖為2023—2024年滬深300、中證1000、中證50與中證綜合指數(shù)走勢(shì)

圖為上市以來股指期權(quán)成交量與持倉(cāng)量變化

圖為上市以來中證1000股指期權(quán)成交量與持倉(cāng)量變化

圖為股指期權(quán)持倉(cāng)量PCR趨勢(shì)

圖為牛市看漲期權(quán)價(jià)差

回顧：2023年行情演繹的六個(gè)階段

2023年，股指行情受多重因素影響，整體呈現(xiàn)振蕩態(tài)勢(shì)。

2023年股指行情大致可以分為六個(gè)階段：

第一階段（2023年年初至春節(jié)前期）：該階段主要股指均呈現(xiàn)振蕩上行的走勢(shì)。市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的較強(qiáng)預(yù)期。1月、2月份國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加速落地，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)快速修復(fù)，疫情影響因素逐步消散，消費(fèi)、投資數(shù)據(jù)均超預(yù)期改善，房地產(chǎn)行業(yè)跌幅明顯收窄，出口保持較強(qiáng)韌性。市場(chǎng)對(duì)宏觀回暖的樂觀預(yù)期推升市場(chǎng)情緒。該階段牛市價(jià)差策略可以獲得較好的收益。

第二階段（2023年春節(jié)后至3月底）：該階段主要股指均呈現(xiàn)振蕩下行的走勢(shì)，市場(chǎng)核心驅(qū)動(dòng)因素是此前國(guó)內(nèi)外樂觀預(yù)期的修正。國(guó)外方面，2月、3月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，通脹數(shù)據(jù)持續(xù)高企，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期加強(qiáng)。另外，3月份海外銀行股爆雷事件也打擊了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，整體樂觀預(yù)期回歸觀望。該階段熊市價(jià)差策略可以獲得較好的收益。

第三階段（2023年3月下旬至4月下旬）：該階段主要股指均呈現(xiàn)振蕩上行的走勢(shì)。市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素是概念推動(dòng)預(yù)期以及房地產(chǎn)短暫回暖的利好。ChatGPT的概念火熱，推升了包括算力、芯片、版權(quán)等與生成式AI相關(guān)的板塊的股價(jià)。3月份國(guó)內(nèi)商品房銷售出現(xiàn)“小陽春”現(xiàn)象，大金融、房地產(chǎn)等相關(guān)板塊強(qiáng)勢(shì)反彈。該階段個(gè)股表現(xiàn)強(qiáng)于指數(shù)，指數(shù)的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于個(gè)股，可以構(gòu)建賣出寬跨式策略或布局中證1000股指期權(quán)牛市看漲價(jià)差。

第四階段（2023年4月下旬至7月下旬）：該階段主要股指均呈現(xiàn)振蕩下行的趨勢(shì)。4月起經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱，制造業(yè)PMI跌破榮枯線，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)，制造業(yè)景氣度下行。房地產(chǎn)銷售自4月起逐漸走弱，新增社融、信貸數(shù)據(jù)均同步走弱，國(guó)內(nèi)需求不足的問題顯現(xiàn)。出口方面，一季度出口仍保持韌性，但4月、5月出口數(shù)據(jù)逐漸走弱，與制造業(yè)PMI的新出口訂單指數(shù)相呼應(yīng)，外需不足的問題也開始顯現(xiàn)。加上5月份人民幣匯率回落，股指振蕩回調(diào)。這個(gè)階段買入認(rèn)沽策略可以獲得較好的收益。

第五階段（2023年7月下旬至8月初）：該階段主要股指均呈現(xiàn)振蕩上漲的趨勢(shì)。市場(chǎng)的核心影響因素是對(duì)7月中央政治局會(huì)議政策利好的預(yù)期。“房地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整”以及“活躍資本市場(chǎng)”是最主要的兩個(gè)市場(chǎng)熱點(diǎn)。房地產(chǎn)實(shí)行認(rèn)房不認(rèn)貸政策、下調(diào)房貸首付比例、股市下調(diào)印花稅、控制IPO和再融資發(fā)行節(jié)奏以及規(guī)范大股東減持等舉措陸續(xù)出臺(tái)，房地產(chǎn)板塊以及大金融板塊漲幅居前。這個(gè)階段牛市價(jià)差策略可以獲得較好的收益。

第六階段（2023年8月初至年底）：該階段主要股指均呈現(xiàn)振蕩下跌的趨勢(shì)。宏觀面，房地產(chǎn)周期下行拖累內(nèi)需，海外商品需求下滑拖累外需，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)總需求略顯不足，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)構(gòu)成壓力。資金面，自8月以來北向資金凈賣出累計(jì)超 1900 億元，而新發(fā)股票基金份額位于歷年低位，流入股市的增量資金較少，制約股指估值提升。

綜上，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的預(yù)期是影響股指走勢(shì)的核心變量之一。市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期經(jīng)歷了強(qiáng)復(fù)蘇—弱復(fù)蘇的預(yù)期變化，對(duì)政策利好的預(yù)期也由樂觀轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性。此外，在于資金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，內(nèi)外資金持倉(cāng)信心不足，尤其是北向資金的減量，使得股票的估值預(yù)期反復(fù)，多次影響投資者信心。

2024年，影響指數(shù)行情走勢(shì)的核心因素仍然是宏觀預(yù)期與資金面，在此基礎(chǔ)上等待市場(chǎng)對(duì)政策做出正反饋，預(yù)計(jì)股指將是振蕩筑底的一年。

分析：PCR指標(biāo)回落至較低分位數(shù)，指數(shù)上行可能性增高

指數(shù)市場(chǎng)的下行，帶動(dòng)了期權(quán)的避險(xiǎn)需求，投資者積極利用股指期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)也會(huì)激發(fā)期權(quán)的投機(jī)交易頭寸的上升，從而進(jìn)一步拉升期權(quán)的成交量和持倉(cāng)量。特別是市場(chǎng)大跌時(shí)，投資者多頭提前布局的需求增加，利用個(gè)股參與會(huì)存在較大風(fēng)險(xiǎn)，用主動(dòng)基金布局又面臨持倉(cāng)的不確定性和效率問題，雖然ETF期權(quán)相對(duì)穩(wěn)妥，但參與需要較大的資金占用，此時(shí)，股指期權(quán)就成了更好的先行試倉(cāng)工具。截至2023年12月29日數(shù)據(jù)，股指期權(quán)成交量在2023年迎來了進(jìn)一步增長(zhǎng)，其中，受到市場(chǎng)投資者對(duì)電子、科技板塊的良好預(yù)期所產(chǎn)生的配置需求影響，小盤股的代表中證1000期權(quán)的成交量與持倉(cāng)量增長(zhǎng)尤為迅猛，2022年的兩倍以上。這一趨勢(shì)在2024年將得到延續(xù)。

PCR指標(biāo)分為持倉(cāng)量PCR、成交量PCR和成交額PCR指標(biāo)，其中成交量和成交額與行情相關(guān)性較弱，持倉(cāng)量PCR指標(biāo)主要呈現(xiàn)了專業(yè)投資者以賣方頭寸呈現(xiàn)出的市場(chǎng)多空看法，相較于成交量PCR與成交額PCR對(duì)行情預(yù)期的相關(guān)性更高。

其內(nèi)在邏輯是：當(dāng)市場(chǎng)上行，投資者會(huì)敢于sell put（做多），put持倉(cāng)數(shù)量變多，PCR增大；

當(dāng)市場(chǎng)下跌，投資者傾向于sell call（做空），call持倉(cāng)數(shù)量變多，PCR減少。

因?yàn)槠跈?quán)是T+0產(chǎn)品，賣方持倉(cāng)過夜更能體現(xiàn)投資者對(duì)于所持標(biāo)的的信心，能很好地反映市場(chǎng)多空情緒。

2023年以來，股指期權(quán)PCR指標(biāo)持續(xù)走低，截至2024年1月19日，滬深300股指期權(quán)持倉(cāng)量PCR為0.458，位于歷史20分位數(shù)以下；中證1000股指持倉(cāng)量PCR為0.464，位于歷史10分位數(shù)以下；上證50股指期權(quán)持倉(cāng)量PCR0.42，位于歷史20分位數(shù)以下，股指期權(quán)持倉(cāng)量PCR均處于較低分位數(shù)，說明近期市場(chǎng)處于極度悲觀情緒之下。通常，當(dāng)PCR指標(biāo)位中位數(shù)下方，我們預(yù)計(jì)該悲觀情緒或?qū)⒊掷m(xù)，可進(jìn)行一定策略跟隨，逢高賣漲；當(dāng)PCR指標(biāo)低于20分位數(shù)，則需謹(jǐn)慎跟蹤觀察行情反轉(zhuǎn)的可能，減少跟隨倉(cāng)位。特別是中證1000股指期權(quán)，PCR指標(biāo)已經(jīng)進(jìn)入10分位數(shù)以下極值區(qū)間，或存在較高的反轉(zhuǎn)預(yù)期，在宏觀面有明確利好力度之前，大部分倉(cāng)位仍以穩(wěn)健策略為主，可少量配置買入看漲構(gòu)建垂差策略防范尾部風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。

2023年各指數(shù)隱波波動(dòng)范圍低于預(yù)期，全年滬深300股指期權(quán)隱波波動(dòng)范圍為12%至20%，中證1000股指期權(quán)隱波波動(dòng)范圍為12%至22%，上證50股指期權(quán)隱波波動(dòng)范圍為13%—20%。股指期權(quán)隱含波動(dòng)率中樞處于3年期歷史波動(dòng)率較低分位數(shù)。

同時(shí)，股指期權(quán)主力平值隱含波動(dòng)率跟對(duì)應(yīng)指數(shù)走勢(shì)整體呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)。2023年一至三季度初，隱波振蕩下行與指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)，逐漸回落處于歷史較低分位區(qū)間運(yùn)行，直到三季度股指期權(quán)的隱波才逐步走高，2023年四季度至2024年1月，呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)。全年股指期權(quán)隱波有3次較為明顯的沖高，第一次是在2023年7月份，隱波沖高幅度較大，但維持時(shí)間較短，各指數(shù)均走高；第二次是在2023年10月份，隱波沖高幅度不及第一次，且沖高時(shí)間相對(duì)較短，各指數(shù)在關(guān)鍵關(guān)口爭(zhēng)奪；第三次是在2023年11月底至年底，隱波波峰繼續(xù)收窄，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒減弱，但同時(shí)交投情緒轉(zhuǎn)弱。這與隱含波動(dòng)率急跌緩漲的特性也有一定關(guān)系，在同等級(jí)別的行情區(qū)間里，隱含波動(dòng)率隨著行情下跌而增大的速度要大于同等級(jí)別的上漲行情，2023年四季度至2024年1月，上證綜合指數(shù)多次探底最終下破2900點(diǎn)，隱含波動(dòng)率隨之快速上行。伴隨行情的反復(fù)，仍有一定賣出看漲期權(quán)獲取波段內(nèi)波動(dòng)率下行與時(shí)間價(jià)值收益的機(jī)會(huì)。

應(yīng)對(duì)：一顆紅心  兩手準(zhǔn)備

基于上述分析，2024年上半年美聯(lián)儲(chǔ)大概率維持高利率，增量資金偏少制約股票估值修復(fù)預(yù)期，故2024年上半年各股指大概率仍維持底部振蕩的行情，但下行空間有限。同時(shí)股指期權(quán)波動(dòng)率處于較低分位數(shù)，因此可以選擇賣出寬跨式策略賺取時(shí)間流逝的收益，同時(shí)當(dāng)行情持續(xù)振蕩一定周期，波動(dòng)率持續(xù)下行，可以構(gòu)建牛市看漲價(jià)差策略布局賺取行情超跌反彈的收益。

2024年下半年行情走勢(shì)需要關(guān)注宏觀需求的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能是否復(fù)蘇，以及海外貨幣政策是否發(fā)生反轉(zhuǎn)，若存在轉(zhuǎn)向的明確信號(hào)，可以布局買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)的策略，否則可以繼續(xù)選擇賣出寬跨式策略或牛市看漲價(jià)差策略布局波段行情。

1.賣出寬跨式策略結(jié)構(gòu)解析

賣出寬跨式期權(quán)，是以較低的執(zhí)行價(jià)格賣出看跌期權(quán)，并以較高的執(zhí)行價(jià)格賣出看漲期權(quán)，基于后市在執(zhí)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)振蕩的預(yù)期之上，以獲得波動(dòng)率下行和時(shí)間價(jià)值流失的收益。

不考慮交易成本與沖擊成本的情況下，寬跨式期權(quán)到期盈虧平衡點(diǎn)有兩個(gè)：

看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)格加上收取的全部權(quán)利金，看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)減去收取的全部權(quán)利金，也構(gòu)成了寬跨式到期收益的行情區(qū)間，到期行情在區(qū)間內(nèi)則獲得雙邊權(quán)利金，若向上或向下突破區(qū)間，將面臨較大的權(quán)利金虧損。

因此，投資者應(yīng)及時(shí)基于情景對(duì)寬跨式策略做出及時(shí)調(diào)整。若當(dāng)指數(shù)非常接近預(yù)期上限時(shí)，潛在虧損風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。若仍然維持指數(shù)振蕩的判斷，可將行權(quán)價(jià)向更高的價(jià)位移倉(cāng)，從而回到一個(gè)安全區(qū)間。當(dāng)指數(shù)非常接近下限時(shí)，也可進(jìn)行類似的移倉(cāng)操作。

若突發(fā)事件引起指數(shù)大幅變動(dòng)，突破了盈利區(qū)間，則需要設(shè)置絕對(duì)值止損，止損價(jià)需要結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力或參照彼時(shí)平值期權(quán)的價(jià)格。

或當(dāng)對(duì)指數(shù)走勢(shì)有了新的判斷，若由振蕩預(yù)期轉(zhuǎn)為下跌預(yù)期，則將先前持有的賣出虛值看跌期權(quán)平倉(cāng)，策略調(diào)整為只持有賣出虛值看漲期權(quán)頭寸，以順應(yīng)行情的變化。

雙賣策略更適合資金充裕的專業(yè)投資者進(jìn)行布局，一般投資者可以通過使用牛市看漲價(jià)差策略進(jìn)行靈活配置。

2.牛市看漲價(jià)差策略結(jié)構(gòu)解析

牛市看漲價(jià)差的構(gòu)建方式是以買入低行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)合約，賣出高行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)合約進(jìn)行構(gòu)建。由于低行權(quán)價(jià)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)更偏實(shí)值，通常比高行權(quán)價(jià)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)更貴，因此在開倉(cāng)時(shí)是權(quán)利金的凈支出。當(dāng)指數(shù)價(jià)格超過較高行權(quán)價(jià)時(shí)，牛市看漲價(jià)差受益最大，此時(shí)可以進(jìn)行止盈或向更高行權(quán)價(jià)移倉(cāng)進(jìn)行續(xù)持。

牛市看漲期權(quán)可以看作是一個(gè)收益有限的買入策略，在2024年行情振蕩筑底期間，波段反彈行情或多有發(fā)生，當(dāng)我們認(rèn)為行情或?qū)⒎磸?，但反彈空間有限時(shí)，可以通過買入平值看漲期權(quán)，同時(shí)賣出一個(gè)前高位置認(rèn)購(gòu)期權(quán)來降低權(quán)利金支出，同時(shí)可以抵御一些買腿時(shí)間價(jià)值流失的損失，由于平值期權(quán)的vega為正，且對(duì)波動(dòng)率變化最為敏感，適合擇時(shí)在波動(dòng)率低位入場(chǎng)更有優(yōu)勢(shì)。若行情上行至較高行權(quán)價(jià)時(shí)，獲取delta正向收益，若行情急速下行，波動(dòng)率增大帶來的收益減少了我們的損失，同時(shí)，我們可以通過調(diào)整買賣腿的手?jǐn)?shù)比例，來靈活控制權(quán)利金收支與多空情緒，獲取更適合短期行情的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比。因此基于對(duì)2024年行情的預(yù)期，牛市看漲價(jià)差對(duì)一般投資者而言，是一個(gè)資金占用靈活且進(jìn)退適中的長(zhǎng)期策略。（作者期貨從業(yè)資格證書編號(hào)F3082462）