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自動(dòng)贖回型期權(quán)產(chǎn)品近期因集中敲入而備受市場(chǎng)關(guān)注，目前亟待解決的問(wèn)題包括：自動(dòng)贖回型期權(quán)產(chǎn)品敲入對(duì)股指期貨影響有多大？哪些交易機(jī)會(huì)值得關(guān)注？我們將在本文中逐一討論。

1月17日至22日標(biāo)的連續(xù)創(chuàng)新低，4個(gè)交易日內(nèi)，敲入線處于中證500指數(shù)4780—5158點(diǎn)和中證1000指數(shù)5000—5512點(diǎn)的產(chǎn)品集中敲入，用產(chǎn)品敲入線集中區(qū)間來(lái)計(jì)算（中證500：75%—80%，中證1000：70%—80%），反推出敲入主要集中于2023年2月初至8月上旬發(fā)行的新產(chǎn)品，預(yù)估出掛鉤標(biāo)的為中證500和中證1000的敲入規(guī)模約為2957億元。1月17日至22日，中證500和中證1000股指期貨總成交額為10382億元。假設(shè)敲入對(duì)自動(dòng)贖回型期權(quán)產(chǎn)品對(duì)沖端的影響為名義本金的30%，敲入后減倉(cāng)約占市場(chǎng)成交額8.5%，即使在短期較為集中敲入的情況下，在市場(chǎng)中的成交占比依舊較有限。

圖為中證500和中證1000股指期貨持倉(cāng)變動(dòng)

從資金利用效率考慮，自動(dòng)贖回型期權(quán)產(chǎn)品對(duì)沖端在敲入時(shí)的交易更傾向于股指期貨多頭減倉(cāng)，而非空頭建倉(cāng)。從股指期貨的持倉(cāng)量來(lái)看，1月17日至22日，IC和IM持倉(cāng)量并未減少，日均持倉(cāng)量分別為30.3萬(wàn)和26.7萬(wàn)手，高于上半月日均持倉(cāng)量。

1月22日，中證500和中證1000股指期權(quán)貼水大幅走闊，觀察歷史數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的指數(shù)大幅下跌時(shí)往往伴隨股指期貨貼水?dāng)U大。1月22日中證1000指數(shù)創(chuàng)其期貨上市以來(lái)最大跌幅，我們更傾向于認(rèn)為貼水走擴(kuò)是由股指期貨市場(chǎng)交易參與者共同作用而引發(fā)的，例如追空的投機(jī)交易者持續(xù)看空指數(shù)而短暫忽視貼水影響，套保比例較為靈活的投資者增加持倉(cāng)比例至套保上限，臨近預(yù)警或平倉(cāng)線的股票多頭產(chǎn)品臨時(shí)參與套保等，當(dāng)然也包括產(chǎn)品敲入引起的對(duì)沖端平倉(cāng)和股指期貨多頭可能因保證金不足導(dǎo)致的被動(dòng)平倉(cāng)。

與自動(dòng)贖回型期權(quán)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特征最類似的為賣虛值看跌期權(quán)，因此我們可以從交易賣虛值看跌期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)中來(lái)總結(jié)自動(dòng)贖回型期權(quán)產(chǎn)品敲入的應(yīng)對(duì)方式和今后新購(gòu)買產(chǎn)品時(shí)的考量。

對(duì)掛鉤標(biāo)的走勢(shì)樂(lè)觀——認(rèn)為已經(jīng)到達(dá)相對(duì)底部，未來(lái)繼續(xù)大幅下跌的可能性極小。

若非常樂(lè)觀，可以繼續(xù)等待觀察，包含降敲的結(jié)構(gòu)敲出機(jī)會(huì)更大；定制投資者可與發(fā)行方協(xié)商，能否提前轉(zhuǎn)為指增，鎖定更高增厚收益，或延長(zhǎng)期限，等待敲出機(jī)會(huì)。若樂(lè)觀程度有限，認(rèn)為敲出概率不大，但標(biāo)的已經(jīng)見底，同時(shí)希望彌補(bǔ)已敲入的浮虧，可考慮再次增配雪球產(chǎn)品，以較低的入場(chǎng)點(diǎn)位、較高的波動(dòng)率和貼水補(bǔ)倉(cāng)。值得重視的是，補(bǔ)倉(cāng)后若標(biāo)的繼續(xù)大幅下跌而引發(fā)再次敲入，會(huì)導(dǎo)致更大的虧損，需要確定性較高時(shí)再補(bǔ)倉(cāng)。

對(duì)掛鉤標(biāo)的走勢(shì)悲觀——認(rèn)為下跌趨勢(shì)將延續(xù)，未來(lái)繼續(xù)大幅下跌的可能性大。

利用期貨空頭或買看跌期權(quán)自行對(duì)雪球套保。若買看跌，有3點(diǎn)技巧可降低套保成本：第一，隱波過(guò)高時(shí)，使用熊市價(jià)差或增配虛值程度較高的賣看跌組成Delta為負(fù)的比率價(jià)差，降低隱波回落帶來(lái)的損失；第二，選擇近月合約，在有一定波動(dòng)的行情下，Gamma收益會(huì)超過(guò)Theta損失；第三，在標(biāo)的進(jìn)入橫盤窄幅振蕩后減少買看跌套保。

對(duì)于沒(méi)有衍生品交易經(jīng)驗(yàn)的投資者，可配置下跌保護(hù)類型產(chǎn)品，例如以較靈活組合賣看漲+買看跌為主的產(chǎn)品。

已經(jīng)連續(xù)敲出盈利后，要重新評(píng)估掛鉤標(biāo)的是否價(jià)格偏高、后續(xù)下跌空間和可能性增加。若不斷買產(chǎn)品，終將會(huì)面臨標(biāo)的高點(diǎn)拐頭后的敲入風(fēng)險(xiǎn)。因此在標(biāo)的價(jià)格偏高、又希望享受繼續(xù)上漲的收益時(shí)，牛市價(jià)差、看漲鯊魚鰭、看漲三元等低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)更適合。

在自動(dòng)贖回型期權(quán)產(chǎn)品要素的組合上，為追求更高票息而上調(diào)敲入線是不明智的，敲入線的選擇應(yīng)當(dāng)僅依賴于對(duì)標(biāo)的最大跌幅的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，而不是作為票息的調(diào)整項(xiàng)。若希望有機(jī)會(huì)獲得高票息，早利、蝶變等調(diào)整收益分布的結(jié)構(gòu)更適合。在掛鉤標(biāo)的方面，目前中證500相對(duì)于中證1000估值更低。

1月22日，伴隨標(biāo)的大幅下跌，隱含波動(dòng)率大幅沖高，投資者可能考慮以下兩點(diǎn)交易機(jī)會(huì)（以中證1000股指期權(quán)為例）：

1.是否到達(dá)“抄底”時(shí)機(jī)？從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然隱波在高位時(shí)表現(xiàn)出相對(duì)低位更強(qiáng)的回歸特性，但在極高位（例如2022年10月中下旬和2024年1月22日前后）時(shí)，聚集特性相對(duì)于偏高位（例如2023年8月28日和10月23日前后）更強(qiáng)，對(duì)應(yīng)指數(shù)的可能表現(xiàn)為較快速的反彈后再次下跌，因此繼續(xù)等待隱波出現(xiàn)“次高點(diǎn)”之后再“抄底”，有利于降低風(fēng)險(xiǎn)。

2.如何做空隱含波動(dòng)率？通常做空隱波的組合有賣出寬跨式、比率價(jià)差和日歷價(jià)差，在當(dāng)前波動(dòng)大幅擴(kuò)大的情況下，賣出寬跨式風(fēng)險(xiǎn)較高，我們重點(diǎn)分析比率價(jià)差和日歷價(jià)差，即隱波偏度和期限結(jié)構(gòu)。本次標(biāo)的大幅下跌帶動(dòng)了隱波全曲面的抬升，表現(xiàn)為隱波微笑較平、偏度不大和遠(yuǎn)近月隱波均升至歷史高位。比率價(jià)差更適當(dāng)，賣多份虛值看跌期權(quán)+買1份偏實(shí)值看跌期權(quán)，有機(jī)會(huì)獲得隱波回落收益，注意組合Delta的控制。

沒(méi)有單一策略可以“一招鮮，吃遍天”，無(wú)論是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)還是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，都是中性的工具，為投資者提供了更多樣化的方式來(lái)表達(dá)觀點(diǎn)，恰當(dāng)?shù)呐渲糜兄诮档惋L(fēng)險(xiǎn)或增強(qiáng)收益。（作者單位：永安期貨）