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[領(lǐng)口策略介紹]

具體來說，持有1手滬深300股指期貨多頭，可以買入3手滬深300股指期權(quán)行權(quán)價低于股指期貨開倉價位的看跌期權(quán)，賣出3手滬深300股指期權(quán)行權(quán)價高于開倉價位的看漲期權(quán)。即利用滬深300股指期貨和股指期權(quán)構(gòu)建領(lǐng)口策略需要按照1∶3的持倉比例。

由于上證50股指期貨和股指期權(quán)合約乘數(shù)設(shè)置分別跟滬深300股指期貨和股指期權(quán)的合約乘數(shù)一致，因此利用上證50股指期貨和股指期權(quán)構(gòu)建領(lǐng)口策略按照1∶3的持倉比例。

不同的是，中證1000股指期貨和深證100股指期貨合約乘數(shù)是200點，中證1000股指期權(quán)和深證100股指期權(quán)合約乘數(shù)為100點，因此利用中證1000和深證100股指期貨和股指期權(quán)構(gòu)建領(lǐng)口策略按照1∶2的持倉比例。

從領(lǐng)口策略的構(gòu)建方法來看，多頭領(lǐng)口策略可以是一個虛值備兌看漲期權(quán)和一個額外的看跌期權(quán)組合，空頭領(lǐng)口策略是一個虛值備兌看跌期權(quán)和一個額外的看漲期權(quán)組合。領(lǐng)口策略又稱為雙限策略，因為策略的盈利和虧損恒定。

領(lǐng)口策略也是轉(zhuǎn)換套利和反轉(zhuǎn)套利的演變，因為轉(zhuǎn)換套利和反轉(zhuǎn)套利是賺取合成期貨頭寸跟期貨頭寸之間的價差。領(lǐng)口策略跟轉(zhuǎn)換和反轉(zhuǎn)套利的區(qū)別在于買賣期權(quán)的行權(quán)價不同。當(dāng)以不同行權(quán)價構(gòu)造合成期貨頭寸時，又被稱為折式合成期權(quán)。

領(lǐng)口策略跟保險策略相比，通過賣出期權(quán)能夠降低組合支出的權(quán)利金。當(dāng)賣出期權(quán)獲得的權(quán)利金與買入期權(quán)花費的權(quán)利金相近，領(lǐng)口策略的權(quán)利金能大致抵消，凈權(quán)利金成本較低。

領(lǐng)口策略跟垂直價差期權(quán)策略相比多持有了股指期貨，但均能賺取指數(shù)上漲的收益。

在實際操作過程中，為了規(guī)避大頭針風(fēng)險和結(jié)算風(fēng)險（股指期權(quán)賣方需要支付開倉保證金和維持保證金），并且實值期權(quán)的流動性較差，因此構(gòu)建領(lǐng)口策略一般買賣期權(quán)均為虛值期權(quán)。

[多頭領(lǐng)口策略盈虧分析]

構(gòu)建多頭領(lǐng)口策略，滬深300或者上證50股指期貨多頭，開倉點位為F。買入相同月份，行權(quán)價為K1看跌期權(quán)花費支出權(quán)利金單價P，賣出行權(quán)價為K2的看漲期權(quán)收到權(quán)利金單價C，K1<K2，即賣出高行權(quán)價的看漲期權(quán)，買入低行權(quán)價的看跌期權(quán)。

假設(shè)交割價S≥K2，股指期貨盈虧為（S-F）×300；看漲期權(quán)實值到期，前期得到權(quán)利金C×300，按照S點位現(xiàn)金交割的話，需要以價格K2賣出上證50指數(shù)對應(yīng)的一攬子股票，則虧損300（S-K2），看漲期權(quán)盈利（C+K2-S）×300；看跌期權(quán)無價值到期，虧損權(quán)利金P×300；整體收益為（C+K2-F-P）×300。

假設(shè)交割價K2>S≥K1，股指期貨盈虧為（S-F）×300；看漲期權(quán)無價值到期，前期得到權(quán)利金C×300；看跌期權(quán)無價值到期，虧損權(quán)利金P×300；整體收益為（C+S-F-P）×300。

假設(shè)交割價S<K1，股指期貨盈虧為（S-F）×300；看漲期權(quán)無價值到期，前期得到權(quán)利金C×300；看跌期權(quán)實值到期，前期支付權(quán)利金P×300，按照K1賣出上證50指數(shù)對應(yīng)的一攬子股票，盈利（K1-S）×300，看跌期權(quán)盈利為（K1-S-P）×300；整體收益為（C+K1-F-P）×300。

表為滬深300股指期權(quán)或者上證50股指期權(quán)領(lǐng)口策略到期盈虧

因此，當(dāng)C+K1-P-F≥0時，即看跌期權(quán)行權(quán)價減去建倉時股指期貨的價格加上凈權(quán)利金收入大于0，領(lǐng)口策略的最小盈利都大于0，這說明是個無風(fēng)險套利。多頭領(lǐng)口策略可以實現(xiàn)最大盈利為300（C+K2-P-F），最小盈利為300（C+K1-P-F）。

更常見的是，當(dāng)交割價S≥K2，即交割結(jié)算價大于看漲期權(quán)行權(quán)價，多頭領(lǐng)口策略最大盈利為300（C+K2-P-F）；當(dāng)交割價S<K1，即交割結(jié)算價小于看跌期權(quán)行權(quán)價，策略出現(xiàn)最大虧損，為300（C+K1-P-F）。

同樣可以推算出，利用中證1000或者深證100股指期貨和股指期權(quán)構(gòu)建多頭領(lǐng)口策略，到期盈虧如下表所示：

表為中證1000股指期權(quán)領(lǐng)口策略到期盈虧

代入具體數(shù)據(jù)：持有1手股指期貨多頭IH2311，持倉成本為開盤價2452.8元/點；按照6.2元/點買入3手行權(quán)價為2400元/點的11月份上證50看跌股指期權(quán)（HO2311P2400）；按照11.6元/點賣出3手行權(quán)價為2500元/點的11月份上證50看漲股指期權(quán)（HO2311C2500），組合中收到權(quán)利金。

因此，當(dāng)交割價在2400元/點下方，套利出現(xiàn)最大虧損14220元；當(dāng)交割價在2400元/點到2500元/點之間，套利盈虧滿足線性關(guān)系；當(dāng)交割價在2500元/點上方，存在無風(fēng)險套利15780元。

圖為上證50股指期權(quán)領(lǐng)口策略到期盈虧

從到期盈虧圖中看出，買入3手HO2311P2400和賣出3手HO2311C2500形成折式合成期貨空頭頭寸，折式合成期貨空頭一定程度上復(fù)制了期貨空頭，在指數(shù)大跌時，能夠達(dá)到收益無限。同時折式合成期貨頭寸的建倉成本比合成期貨頭寸需要的初始資金少，主要是賣出虛值行權(quán)價期權(quán)合約需要的保證金要低于賣出實值行權(quán)價的保證金。最后，折式合成期貨頭寸的保證金要小于股指期貨。

[空頭領(lǐng)口策略盈虧分析]

構(gòu)建空頭領(lǐng)口策略，持有滬深300或者上證50股指期貨空頭頭寸，持倉成本為F；買入相同月份行權(quán)價為K2看漲期權(quán)花費支出權(quán)利金單價P，賣出行權(quán)價為K1的看跌期權(quán)收到權(quán)利金單價C，K1<K2。即買入高行權(quán)價的看漲期權(quán)，賣出低行權(quán)價的看跌期權(quán)。

假設(shè)交割價S≥K2，股指期貨盈虧為（F-S）×300；看漲期權(quán)實值到期，前期支付權(quán)利金C×300，以價格K2買入上證50指數(shù)對應(yīng)的一攬子股票，然后按照S點位現(xiàn)金交割，則交割盈利300（S-K2），看漲期權(quán)盈利（S-K2-C）×300；看跌期權(quán)無價值到期，收到權(quán)利金P×300；整體收益為（F+P-C-K2）×300。

假設(shè)交割價K2>S≥K1，股指期貨盈虧為（F-S）×300；看漲期權(quán)無價值到期，前期支付的權(quán)利金C×300虧損；看跌期權(quán)無價值到期，收到權(quán)利金P×300；整體收益為（F+P-C-S）×300。

假設(shè)交割價S<K1，股指期貨盈虧為（F-S）×300；看漲期權(quán)無價值到期，支付權(quán)利金C×300全部虧損；看跌期權(quán)實值到期，前期收到支付權(quán)利金P×300，按照K1買入上證50指數(shù)對應(yīng)的一攬子股票，然后按照S點位現(xiàn)金交割，盈利（S-K1）×300，看跌期權(quán)盈虧為（P+S-K1）×300；整體收益為（F+P-C-K1）×300。

對比空頭領(lǐng)口策略和多頭領(lǐng)口策略，發(fā)現(xiàn)最后交易日兩者的盈虧互為相反數(shù)。

表為滬深300股指期權(quán)或者上證50股指期權(quán)領(lǐng)口策略到期盈虧

當(dāng)F+P-C-K2≥0時，空頭領(lǐng)口策略可以實現(xiàn)最大盈利為300（F+P-C-K1），最小盈利為300（F+P-C-K2）。

當(dāng)交割價S<K1，空頭領(lǐng)口策略最大盈利為300（C+K2-P-F）；當(dāng)交割價S≥K2，最大虧損是300（C+K1-P-F）。

同樣可以推算出，利用中證1000或者深證100股指期貨和股指期權(quán)構(gòu)建空頭領(lǐng)口策略，到期盈虧如下表所示：

表為中證1000股指期權(quán)領(lǐng)口策略到期盈虧

代入具體數(shù)據(jù)：持有1手股指期貨空頭IH2311，持倉成本為開盤價2452.8元/點；按照0.6元/點賣出3手行權(quán)價為2300元/點的11月份上證50看跌股指期權(quán)（HO2311P2300）；按照11.6元/點買入3手行權(quán)價為2500元/點的11月份上證50看漲股指期權(quán)（HO2311C2500）。

當(dāng)交割價在2300元/點下方，存在無風(fēng)險套利42540元；當(dāng)交割價在2300元/點到2500元/點，套利盈虧線性；當(dāng)交割價在2500元/點上方，虧損17460元。

從到期盈虧圖中看出，買入3手HO2311C2500和賣出3手HO2311P2300形成折式合成期貨多頭頭寸，折式合成期貨多頭一定程度上復(fù)制了期貨多頭。但同時建倉成本相對要較少的初始資金，并且在指數(shù)大漲時，能夠達(dá)到收益無限。

圖為上證50股指期權(quán)領(lǐng)口策略到期盈虧

[領(lǐng)口策略成本測算]

構(gòu)建領(lǐng)口策略需要考慮以下幾方面資金：

1.建立股指期貨頭寸需要支付期貨保證金，按照12%的資金比例測算，本文中持有1手期貨頭寸，需保證金2452.8×12%×300=88300.8元。

2.賣出3手HO2311C2500，每手看漲期權(quán)交易保證金計算公式=合約前一交易日結(jié)算價×合約乘數(shù)+max（標(biāo)的指數(shù)前一交易日收盤價×合約乘數(shù)×合約保證金調(diào)整系數(shù)-虛值額，最低保障系數(shù)×標(biāo)的指數(shù)前一交易日收盤價×合約乘數(shù)×合約保證金調(diào)整系數(shù)），賣出期權(quán)保證金為60129.88元。

賣出3手HO2311P2300，每手看跌期權(quán)交易保證金=合約當(dāng)日結(jié)算價×合約乘數(shù)+max（標(biāo)的指數(shù)前一交易日收盤價×合約乘數(shù)×合約保證金調(diào)整系數(shù)-虛值額，最低保障系數(shù)×合約行權(quán)價格×合約乘數(shù)×合約保證金調(diào)整系數(shù)），賣出期權(quán)保證金為41580元。

3.盡管領(lǐng)口策略能夠?qū)崿F(xiàn)盈利和虧損有限，但是賣出股指期權(quán)頭寸和股指期貨頭寸之間不能有保證金優(yōu)惠，整體策略開倉保證金較高。

4.隨著指數(shù)逐步下行，策略中賣出看跌期權(quán)需要支付的維持保證金會逐步增大。賣出的看跌期權(quán)由虛值轉(zhuǎn)為實值期權(quán)，則維持保證金變動較大。同樣，當(dāng)指數(shù)上行時，賣出看漲期權(quán)策略需要支付的維持保證金會逐步增大。

5.本文中沒有考慮交易成本，其實具體說來為建立1手股指期貨頭寸（不需要當(dāng)日平倉），建立6手滬深300/上證50（或4手中證1000）股指期權(quán)支付權(quán)利金，交易成本相對可控，跟文中的套利空間相比，交易成本占比不大。

[領(lǐng)口策略無風(fēng)險套利]

本文選擇2023年10月9日至11月17日之間HO2311C2500、HO2311P2400和IH2311的15分鐘數(shù)據(jù)構(gòu)建多頭和空頭雙限策略，測算雙限策略的最大盈利、最小盈利/最大虧損和盈虧比。

在11月17日上證50股指期權(quán)的最后交割價為2389.32點，空頭雙限策略達(dá)到最大盈利。但在上證50股指期權(quán)上尚未發(fā)現(xiàn)雙限策略無風(fēng)險套利機(jī)會，并且機(jī)構(gòu)在構(gòu)建雙限策略的過程中更多需要有方向上的判斷才有好的盈利。（作者單位：徽商期貨）