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可以在不同形態(tài)行情中捕捉收益機會

與傳統(tǒng)的建倉并持有到期的靜態(tài)策略相比，Gamma Scalping策略帶有濃厚的動態(tài)特征，根據(jù)標的的變動進行倉位管理。通過策略動態(tài)優(yōu)化以及組合Vega對沖之后，策略表現(xiàn)大幅提升。

[期權波動率交易策略]

期權除了方向維度之外，還有波動率與時間維度。傳統(tǒng)的多空方向投資帶有較大隨機性，特別是在寬幅振蕩行情中，經常因方向錯誤帶來損失。因此，對于不想在期權標的方向多空研判上耗費精力的投資者，可以基于波動率維度搭建策略。

由于資產價格的波動率具有鮮明的均值回歸與動能效應，因此市場上分別形成了以做多波動率與做空波動率為底層邏輯的波動率交易策略。對于旨在做多波動率的投資者，希望標的價格出現(xiàn)大幅度的變動，并以此獲利；反之，對于做空波動率的投資者，希望價格窄幅振蕩。在做多波動率的期權策略中，最經典的當屬買入跨式、買入寬跨式策略。以買入跨式策略為例，策略由買入相同到期日、相同行權價的看漲與看跌期權構成，最大損失為權利金之和。投資者通?；趯ξ磥順说膬r格單邊突破的預期，構建買入跨式策略，但在實際操作中，有較多的細節(jié)需要關注。通過策略的回測發(fā)現(xiàn)，近幾年全時買入跨式策略長期表現(xiàn)不佳，即每個月都買入跨式并持有到期，長期下來倉位虧損。因此，基于隱波與歷史波動率的高低分位值角度進行優(yōu)化，可提高策略準確度，降低策略成本。

除了經典的買入跨式策略之外，本文也將引入另一種波動率交易策略——Gamma Scalping策略，是一種“薅羊毛式”的波動交易策略。Gamma Scalping策略是一種策略理念，沒有固定的交易組合，可以由買入跨式、買入寬跨式組合構建，也可以由蝶式、鷹式組合構建，甚至可以配置跨期組合。與傳統(tǒng)的建倉并持有到期策略相比，Gamma Scalping策略帶有濃厚的動態(tài)特征，會根據(jù)標的的變動進行倉位管理。

Gamma Scalping策略核心在于當標的變化時，進行組合倉位調整或者根據(jù)指數(shù)變化調整行權價，以買入跨式組合為例，建倉初期處于Delta中性狀態(tài)，隨著指數(shù)上漲或者下跌，組合獲得Gamma收益，但合約的Delta隨之發(fā)生變化，此時需要增加或者建倉看漲看跌期權倉位，以維持Delta中性，或者重新更換為新的行權價建倉。

[期權Gamma Scalping策略]

為了深入熟悉Gamma Scalping策略，我們先了解下波動與波動率，前者為期權標的價格的實際位移變動，比如指數(shù)上漲50點。后者反映某段時間內資產價格的波幅，比如波動率為20%，在期權市場又派生出隱含波動率（Implied Volatility，IV）。隱含波動率是將市場上的期權交易價格代入理論價格模型，反推出來的波動率數(shù)值。隱含波動率代表著市場對于標的未來一段時間內的波動率預期，對應期權合約的實際價格，期權合約價格與隱含波動率成正比。除了隱含波動率，標的價格、行權價、到期時間、利率都是期權合約定價參數(shù)。我們可以將期權合約價格的變動進一步細化分化。以買入跨式組合為例，不考慮利率變化的影響，以下為標的價格、時間、隱波的變動對組合損益變化影響的估算公式：

ΔC+ΔP≈DeltaC +DeltaP）×ΔS+0.5×（Gammac+Gammap）×（ΔS）2+（ThetaC+ThetaP）×ΔT+VegaC×Δ（IVC）+VegaP×Δ（IVP）

ΔC與ΔP分別為看漲期權與看跌期權合約價格變化情況，其中具體的計算公式見下表：

從以上計量公式中可以看出，由于行權價相同，買入跨式組合中看漲與看跌期權的Gamma值是相同的，此外，二者的Vega值也是相同的。而且對于買入平值跨式組合，看漲、看跌期權的Delta值相加也接近0，即組合構建初期為Delta中性。以下公式可進一步推導出買入平值跨式組合的短線損益變化：

ΔC+ΔP≈Gamma×（ΔS）2+（ThetaC+ThetaP）×ΔT+Vega×Δ(IVC）+Vega×Δ(IVP)

從公式中可以發(fā)現(xiàn)，標的指數(shù)短線的變化帶來的Gamma影響力是平方級的，由于同一到期日平值合約的Gamma值最大，因此選擇買入平值跨式策略可以獲得指數(shù)漲跌帶來豐厚的Gamma收益。策略的缺點在于時間價值衰退，同時面臨看漲與看跌期權的Theta效應，以及隱含波動率變化帶來的不確定性，若隱含波動率出現(xiàn)較大幅度回落，即使指數(shù)波動帶來的Gamma收益也不一定能覆蓋隱波下降帶來的損失。通常在建倉時，投資者可以根據(jù)以上希臘字母指標進行測算。

表為希臘字母計量公式

下表為30天到期、不同波動率定價情況下的平值期權指標測算。隱波與合約Gamma值成反比，當合約隱波偏低時，買入跨式組合獲得的Gamma潛在收益越大，且在高隱波狀態(tài)下，時間價值衰退帶來的Theta影響更大，對于動態(tài)模式的Gamma Scalping策略，面臨高隱波時，需要對沖隱波大跌的Vega風險。結合公式與下表數(shù)據(jù)，假設構建隱波15%，30天到期的平值買入跨式，那么該組合建倉時對應的短線損益估算公式為：

0.0545×（ΔS）+0.0028×（ΔS）2-1.8515×ΔT+3.8144×Δ（IVC）+3.8144×Δ（IVP）

該買入跨式組合（1：1比例）存在微小的正Delta敞口，若投資者希望完全中性，可以適當增加看跌期權倉位，本文采用1：1的比例作案例展示，當標的指數(shù)下跌50點時，4.275-1.8515×ΔT+3.8144×Δ（IVC）+3.8144×Δ（IVP），當隱波不變時，指數(shù)下跌50點可以覆蓋兩天多的時間價值磨損；反之，當指數(shù)上漲50點時，9.725-1.8515×ΔT+3.8144×Δ（IVC）+3.8144×Δ（IVP）。隱含波動率的變化是策略盈虧表現(xiàn)的重要因子，當隱波比較低的時候，回升均值的概率上升，策略盈利概率增加。此外，投資者如果需要更大的Gamma效果，可以選擇到期時間較少的近月合約，在歷史行情中，也會出現(xiàn)臨近到期日指數(shù)巨幅波動的情況，帶來了豐厚的Gamma收益，但另一方面需要面臨較大的時間價值衰退，投資者需要綜合考慮二者的影響。

表為IO平值期權指標測算

[期權Gamma Scalping策略實證研究]

IO期權Gamma Scalping策略

基于樣本數(shù)據(jù)文章分別以IO期權與PTA商品期權為例，實證研究Gamma Scalping策略，首先以IO期權為例，在2023年10月至2024年1月8日，相比前幾年的偏高波動率行情，該時間窗口中，滬深300指數(shù)整體波動率不高，其間出現(xiàn)過短線升波行情。在實際行情中，靜態(tài)的買入跨式并持有到期，容易在寬幅振蕩行情中磨損時間價值，比如指數(shù)從3650下跌至3500，再回升至3650，單一的靜態(tài)持有買入跨式可能只賺了過程，但結果虧損。但是按照動態(tài)模式，每當指數(shù)變動50點，將已有倉位轉換為新的行權價建倉買入跨式，即當指數(shù)在3650時，同時買入行權價為3650的看漲、看跌期權，隨著指數(shù)變?yōu)?600，則可將倉位止盈離場，轉換為行權價為3600的買入跨式組合，以此類推動態(tài)調整。

對比幾個策略表現(xiàn)，由于隨著指數(shù)變化，Delta敞口變化，買入跨式策略靜態(tài)持有模式損益起伏大，在下圖中，每個近月買入跨式組合構建成本大約150點（每一點100元），靜態(tài)模式，其間最大浮盈103.6點，最大浮虧55.8點。相比之下，動態(tài)模式可以很大程度降低Delta敞口，其間最大浮盈49.8點，最大浮虧25.4點，損益起伏程度小于靜態(tài)模式。隱波回落對這兩種模式的損益產生較大負面影響，10月與12月均出現(xiàn)了指數(shù)反彈隱波快速回落的行情。通常隱含波動率數(shù)值曲線走勢呈現(xiàn)脈沖式特征。當隱波急漲之后，合約波動率溢價較高，如果繼續(xù)持有買入跨式組合，面臨著隱波大幅回落帶來的Vega風險敞口。因此，當隱波經歷一波急漲后，需要對沖Vega風險敞口。

圖為滬深300指數(shù)（2023年10月至2024年1月8日）

圖為靜態(tài)買入跨式與動態(tài)買入跨式表現(xiàn)（IO期權）

對沖多Vega風險敞口需要加入賣出期權倉位，根據(jù)Vega的期限分布特征，通過賣出遠月份寬跨式組合對沖近月買入平值跨式的Vega風險敞口。遠月合約Vega值較大，且權利金貴于近月，當指數(shù)變化但是隱波大跌時，這種基于Vega對沖的Gamma Scalping策略既可以獲得指數(shù)實際位移帶來的Gamma收益，又可以對沖掉隱波大跌帶來的Vega損失。當隱波短線大幅上升后，在買入跨式動態(tài)模式基礎上加入賣出遠月寬跨式組合，策略損益得到較大改善，見下圖，最大收益82點，最大浮虧12.8點。策略凈值波動與回撤均優(yōu)于靜態(tài)、動態(tài)買入跨式組合。在10月與12月的隱波回落行情中，策略表現(xiàn)比較平穩(wěn)。

圖為基于Vega對沖的Gamma Scalping策略（2023年10月至2024年1月8日）

PTA期權Gamma Scalping策略

PTA期權為美式期權，定價方面與歐式期權不同，但波動率交易策略原理相同。本文選取了2023年8月至10月的樣本數(shù)據(jù)進行研究，該時間窗口內PTA價格以區(qū)間振蕩為主，變動區(qū)間在5700—6500元/噸。與上文IO期權操作模式一樣，每個買入跨式組合權利金成本普遍在200元/噸至300元/噸（每手PTA期權乘數(shù)5噸，每個組合策略實際支出在1000—1500元），靜態(tài)模式分別在8月、9月、10月初根據(jù)當時PTA價格構建平值買入跨式，并持有到期。從下圖中可以看出，由于8月至10月期間PTA價格先漲后跌，終值接近初值，買入平值跨式持有不動等待到期的做法不利，這種靜態(tài)模式累計浮虧了455元/噸。此外，按照上文介紹的動態(tài)模式，PTA價格每變化200元/噸，根據(jù)平值行權價進行一次買入跨式調倉，損益整體表現(xiàn)得到較大提升，累計浮盈12元/噸，損益起伏變化較小，其間最大盈利76元/噸，最大浮虧10.5元/噸。

圖為PTA期貨合約價格(2023年8月至2023年10月)

圖為靜態(tài)買入跨式與動態(tài)買入跨式表現(xiàn)（PTA期權）

其間PTA期權隱含波動率出現(xiàn)較大變化，對于靜態(tài)、動態(tài)模式均產生沖擊，為了對沖隱波高位回落帶來的Vega風險，同樣采用添加賣出遠月寬跨式的方式。寬跨式行權價差為800元/噸，比如當PTA為6000元/噸時，構建近月平值買入跨式，再賣出遠月行權價5600元/噸看跌期權與6400元/噸看漲期權構成的賣出寬跨式組合。以此達到捕捉Gamma收益，且同時對沖隱波高位回落的風險。8月至10月的策略整體表現(xiàn)優(yōu)于靜態(tài)、動態(tài)模式，累計收益185元/噸，與投入成本200—300元/噸相比，該策略收益率高。其間PTA價格上下振蕩，但是策略基于Vega對沖的Gamma Scalping策略的凈值曲線呈振蕩上升趨勢，凈值回撤較小。

綜合對比以上三種模式，加入Vega對沖的Gamma Scalping策略具有很大的優(yōu)勢，無論是振蕩行情，還是單邊多空行情，均可以捕捉Gamma收益。且策略也可通過調倉的方式實現(xiàn)Delta中性，也是一種實戰(zhàn)性較強的期權買方Delta中性策略。對比以期權賣方為主的Delta中性策略，Gamma Scalping策略可以避免標的尾部風險的沖擊，且受益于尾部極端行情。

Gamma Scalping策略可以應用于高頻操作中，即隨著標的指數(shù)的小幅變動，“薅羊毛式”捕捉小額Gamma收益，并快速調倉保持Delta中性，這種操作手法優(yōu)點是可以控制很小的回撤，缺點是交易成本以及合約價格滑點的問題，在實戰(zhàn)中需要重點關注Delta中性調倉、Vega對沖節(jié)點的把控。

圖為基于Vega對沖的Gamma Scalping策略（2023.8至2023.10）

[總結]

在眾多期權波動率交易策略中，可以分為以賣出期權為底層邏輯、以買入期權為底層邏輯的波動率交易策略，前者目標在于做空Gamma、做空Vega，并獲取期權時間價值的收益，其間通過Delta中性方式對沖方向風險敞口；后者目標在于做多Gamma、做多Vega，通過行權價或倉位調整實現(xiàn)Delta中性。買入跨式策略為經典的做多Gamma、做多Vega策略，本文分別以IO期權和PTA期權樣本數(shù)據(jù)為案例進行實證回測，長期買入跨式策略并持有到期的靜態(tài)模式在振蕩行情中表現(xiàn)不佳。相比之下，Gamma Scalping策略可以在不同形態(tài)行情中捕捉收益機會。

作為一種“薅羊毛式”的波動交易策略，Gamma Scalping策略是一種策略理念，沒有特定的交易組合，可以由買入跨式、買入寬跨式組合構建，也可以由蝶式、鷹式組合構建，甚至可以配置跨期組合。與傳統(tǒng)的建倉并持有到期的靜態(tài)策略相比，Gamma Scalping策略帶有濃厚的動態(tài)特征，可根據(jù)標的的變動進行倉位管理。通過策略動態(tài)優(yōu)化以及組合Vega對沖之后，策略表現(xiàn)大幅提升。對比以期權賣方為主的Delta中性策略，Gamma Scalping策略可以避免標的尾部風險的沖擊，且大幅受益于尾部極端行情，也可在常態(tài)波動中獲取Gamma收益。（作者單位：興證期貨）