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1  日本央行：克服通縮的經(jīng)驗與教訓

8月5日，日本股市創(chuàng)下1987年以來最大跌幅，日經(jīng)指數(shù)單日下跌12.4%，盤中觸發(fā)熔斷；同時，日元對美元大幅升值。在短期大幅超跌背景下，8月6日，日經(jīng)指數(shù)大幅回補，單日上漲10.23%，日元兌美元也同時回調貶值。在這輪短暫而激烈的波動行情下，不少人解讀是因為日本央行超預期鷹派，導致最近日元大幅升值以及日股大幅下跌，但真正了解日本央行發(fā)言習慣的人知道，日本央行發(fā)言素來以曖昧不明而出名，這也讓日本央行一直是全球央行中最難以預判的央行。本文從日本央行的寬松貨幣政策開始，梳理這些年日本央行的政策變化、想要達到的目標以及近期劇烈波動的市場邏輯。

日本銀行（Bank of Japan，BoJ）成立于1882年，總部位于東京，是日本的政策性中央銀行，其使命是日元的發(fā)行和管理、執(zhí)行貨幣政策、提供結算服務和確保金融系統(tǒng)的穩(wěn)定等。日本銀行是日本政府指定的唯一發(fā)行貨幣的機構。近年來，隨著全球經(jīng)濟形勢的變化，日本銀行在貨幣政策制定方面進行了諸多創(chuàng)新嘗試。日本銀行內部設立的政策委員會是其最高決策機構，通過9名董事會成員投票產(chǎn)生會議決定，9名成員分別來自日本銀行、金融機構、學術界等。

黑田東彥于2013年3月20日—2023年4月8日就任日本央行行長，是日本央行史上在任時間最長的行長。當他被任命時，日本經(jīng)濟面臨的迫切問題是通縮，15年內平均通脹一直為負值，這意味著經(jīng)濟表現(xiàn)長期低于其潛力。此外，許多出口商當時正承受著日元飆升帶來的影響，2011年10月，日元匯率達到1美元兌75日元，而在全球金融危機之前，2007年6月日元匯率為1美元兌124日元。在引入非常規(guī)貨幣政策以提供大規(guī)模的經(jīng)濟刺激后，黑田東彥使用通脹目標框架來指導和改善其范圍。最終，日本告別了通縮時代，經(jīng)濟活動有所回升，實際GDP超過了潛在增長，失業(yè)率在新冠疫情暴發(fā)前夕降到了歷史低點。另外，黑田東彥推出了日本有史以來規(guī)模最大的量化寬松政策。

現(xiàn)任日本央行行長植田和男是第一個學術界出身的日本央行行長，曾于東京大學任教。除了學術背景，植田和男還擁有一段作為日本央行董事會成員的經(jīng)驗。1985—1987年，植田和男擔任日本財政部財政和貨幣事務研究所高級研究官員，1998年被任命為日本央行審議委員，并在該職位上工作了7年。2023年，植田和男以黑馬的姿態(tài)獲得首相提名并最終成為日本央行行長，任期自2023年4月9日開始，為期5年。

2  黑田東彥：超寬松貨幣政策的功與過

提到日本現(xiàn)代發(fā)展的經(jīng)驗和教訓時，一般都會談及20世紀70年代到90年代，在這個日本經(jīng)濟“失落的二十年”，日本面臨長期通縮和內需不足的問題，居民端存款持續(xù)下降而企業(yè)端存款不斷上升。在這種背景下，時任日本央行行長黑田東彥為刺激經(jīng)濟發(fā)展，認為傳統(tǒng)的通過刺激短期利率的手段已經(jīng)難以生效，選擇采取QQE（量化加質化貨幣寬松）這種極端的貨幣寬松政策來刺激經(jīng)濟。其目標為2%通貨膨脹率，并大量購買日本國債和交易所基金ETF，使得基礎貨幣翻一倍。但現(xiàn)實與理想差距太大，日本股市開始上漲，匯率貶值，但最希望得到的通脹目標卻始終未能實現(xiàn)。為了擺脫通貨緊縮，2016年，黑田東彥進一步加大政策力度，實行收益率曲線控制（YCC），旨在通過控制短期和長期國債收益率曲線，來促進經(jīng)濟增長和通貨膨脹。

從經(jīng)濟理論來看，控制長期國債收益率曲線這種瘋狂行為，會留下很嚴重的隱患。瘋狂的貨幣政策并沒有帶來預期的通貨膨脹，直到全球新冠疫情引發(fā)各國惡性通貨膨脹，才使得日本實現(xiàn)了長期以來夢寐以求的2%的通脹目標，但卻留下了隱患。

首先是日本央行長期購買國債的行為，使得日本債券市場80%以上都是國債，而其他債券比例少得可憐，同時，一半以上的國債都由日本央行所持有。這就產(chǎn)生了目前行情大幅波動的一個導火索——套期交易，即通過借低息貨幣，轉換成高息貨幣，掙取利息后，再在未來的某一個時間點換回本幣。在日本幾乎零借款成本下，這種套息交易變得非常普遍，有人甚至稱之為“渡邊太太的交易”，以形容其普遍程度。但這種套息行為往往并不會鎖匯，加上原本就有杠桿的操作更會放大行情的波動。

其次是由于對國債收益率曲線的控制，使得很多外國投資者并不買賬，他們不斷通過出售債券來挑戰(zhàn)日本央行，使得其長期收益率曲線回歸正常。其間日本央行曾多次嘗試抵御外國投資者的攻擊，但收效甚微，不過僥幸未發(fā)生因慘敗而帶來的劇烈經(jīng)濟波動風險。

最后就是因為長期購買股票ETF，日本央行已經(jīng)成為實際上的日本股市第一大股東。起初日本央行購買ETF的計劃只是大規(guī)模購債整體政策的一小部分。從2013年開始，日本央行加大了購買規(guī)模。2013年，東證指數(shù)上漲了51%，創(chuàng)下有記錄以來第三高的漲幅，而日經(jīng)225指數(shù)則實現(xiàn)了自1972年以來最強勁的年度表現(xiàn)。但這種效果并沒有隨著資產(chǎn)購買的繼續(xù)而維持下去。在2015年年末油價暴跌后，日本通脹率又回到了零。2020年，黑田東彥將ETF的規(guī)模擴大至一倍，達到每年6萬億日元。新冠疫情暴發(fā)后，日本央行加大支出，買入大量債券，并在2020年3月將ETF購買量較2月提高了165%。目前，日本央行超過了世界上最大的養(yǎng)老金——日本政府養(yǎng)老金投資基金（價值1.6萬億美元）成為日本股市最大的股東。

3  植田和男：加息影響與未來挑戰(zhàn)

在全球大通脹背景下，成功達到期待的通脹目標后，黑田東彥卸任。而植田和男于2023年4月走馬上任，因為其學術界的背景，盡管很多人認為其會延續(xù)前任的操作，但如部分人期待的那樣，為了解決國外投資者的不斷沖擊、貨幣貶值以及期待已久但過高的通脹等問題，他也放手做出了不一樣的改變。

3月19日，日本央行宣布最新利率決議，將基準利率從-0.1%上調至0~0.1%，為2007年以來首次加息，宣告日本正式告別了負利率時代。同時，由于日本的財年是當年4月至次年3月底，所以3月底的決策會議至關重要，甚至影響全年的基調。而這次會議不僅是宣布加息，同時結束了多年的YCC計劃，并取消對日股ETF和REITS的繼續(xù)購買。當時很多分析師仍然認為，這并不意味著日本開始了加息。于是，7月31日，日本央行再度宣布加息，將當前0~0.1%的政策利率調整至0.25%左右。植田和男在貨幣政策決策會議后的記者會上表示，“如果經(jīng)濟和物價前景得以實現(xiàn)，將繼續(xù)提高政策利率”，顯示出連續(xù)加息的姿態(tài)。日本央行超預期的鷹派以及可能再加息的預期被認為是目前日股大幅波動的其中一部分原因。

從日本央行的政策目標不難看出，其一直力圖維持價格穩(wěn)定而促進經(jīng)濟的發(fā)展，但其沒有預料到的是，市場參與者并不會按部就班面對政策調節(jié)。

首先是套息交易的平倉。日本央行出人意料地加息以及對匯市的干預，引發(fā)了人們對套息交易結束的擔憂。在美國經(jīng)濟可能步入衰退的預期下，美聯(lián)儲的貨幣政策的調整邏輯發(fā)生了根本的改變，平倉換回本幣變成了此時正確的選擇，而這種行為則進一步的帶來日元開始反轉升值。不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟學的市場會有序變化，在行為經(jīng)濟學下，人們厭惡損失的偏好會比獲得收益的偏好要大得多，人們會爭前恐后為了避免因為貨幣升值而吞噬掉的利差收益而擁擠地兌換回本幣，這也就帶來了匯率巨幅的波動，而且出現(xiàn)這種套息平倉行為的并不只是個人投資者，還有公司、機構。

其次著是股市的變化，日本企業(yè)在境外資產(chǎn)非常多，在日本股市中，境外投資者的交易金額占市場交易總額的60%以上，日元升值帶來的變化，無疑會侵蝕企業(yè)利潤。但實際上日本企業(yè)在會計處理時，其預估利潤的匯率往往會大幅低于目前的匯率，如日元對美元匯率在150時，日本企業(yè)預估利潤時使用的匯率可能為132，遠低于實際值。雖然目前的日元升值幅度尚不影響實際企業(yè)利潤，但邊際變化帶來的影響卻實實在在讓市場的投資者情緒波動加大。在日本政府退出購買ETF時，推行NISA（小額投資免稅）政策，即通過免投資所得稅的方式，來向居民推廣投資證券，因為日本居民在證券方面的投資遠低于其他國家。原本希望通過這種方式，慢慢退出股市的日本央行可能并未預期到，日本居民占日本股市的投資額并沒有出現(xiàn)太大變化，不斷增加的反而是境外投資者。

從巴菲特開始買入日股看好日本市場以來，境外投資者不斷涌入，這把“雙刃劍”在境外投資者平倉時顯得格外“痛”。不管是日本的股市還是外匯市場，在應對通縮政策遺留下的隱患的影響下，終于迎來了巨大的波動，而這個波動也許短期并不會平息。