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金銀比價的“類債”屬性及其在降息周期中的走勢

對比黃金和白銀的屬性來看，黃金作為無風險資產(chǎn)以及各國央行的重要儲備工具，其金融避險屬性較白銀更為顯著，而白銀在實體產(chǎn)業(yè)中的應用令其具備更強的工業(yè)屬性。黃金與白銀的比值即金銀比價，所代表的便是海外宏觀面中避險需求與實體需求之間的關系。金銀比價的顯著上升往往反映的是避險需求的增強與實體需求的減弱，對應海外經(jīng)濟衰退預期增強。

回顧20世紀90年代以來的美聯(lián)儲貨幣政策周期，金銀比價在每一輪美聯(lián)儲的大幅降息周期中均會錄得上升，內(nèi)在原因是美聯(lián)儲每一輪的大幅度降息都伴隨著美國經(jīng)濟的衰退周期。從金銀比價上升的幅度來看，當風險事件及衰退預期更為明顯的時候，金銀比價會在較短時間內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的上行，例如2008年的次貸危機以及2020年的新冠疫情。反之，當海外所處的階段是“淺衰退”降息周期時，金銀比價上升速度和幅度都相對較低，主要體現(xiàn)在1990年及2000年的兩輪降息周期中。

從金銀比價上升的時點來看，由于是針對海外經(jīng)濟衰退進行交易，其存在一定的“類債”屬性，金銀比價的上升開始于美股下跌周期開始的節(jié)點，比價的區(qū)間頂點往往出現(xiàn)在美股短期底部確立之后。

 1990—1991年海灣戰(zhàn)爭背景下的美聯(lián)儲降息周期

在1990年美聯(lián)儲的降息周期中，聯(lián)邦基金利率目標上界由1990年7月的8.25%下降至1991年12月的4%。在本輪貨幣政策周期中，金銀比價的上漲出現(xiàn)在1990年6月至1991年的2月末，外盤金銀比價由1990年6月12日的71上升至1991年2月27日高位的101.7。

20世紀90年代初老布什執(zhí)政時期，美國國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)偏弱，同時其對外受到海灣戰(zhàn)爭以及油價上升的負面影響，美國經(jīng)濟總體處于衰退周期中。時任美聯(lián)儲主席格林斯潘開啟降息周期的節(jié)點與彼時中東局勢的變化聯(lián)系緊密，并與美股及金銀比價走勢貼合。

格林斯潘的貨幣政策預期管理與今日美聯(lián)儲的管理方式有所不同，其邊際轉向速度較快。1990年5月公布的當年3月議息會議的紀要顯示，美聯(lián)儲官員在會議中認為過度通脹將有所延續(xù)，并決定在經(jīng)濟溫和增長的情況下維持高利率政策。但在7月13日格林斯潘卻表示央行可能需要降低利率以保持經(jīng)濟發(fā)展，并在隨后的7月14日執(zhí)行降息。7月末伊拉克與科威特之間的談判終止，伊拉克開始陳兵邊境。1990年下半年，格林斯潘領導的美聯(lián)儲進行數(shù)次降息以提振其國內(nèi)經(jīng)濟。WTI原油價格由1990年7月9日的16.58美元/桶攀升至10月的41.15美元/桶，顯著推升了美國國內(nèi)的通脹情況，同時美國失業(yè)率由1990年6月的5.2%上升至1991年3月的6.8%。

受到美國國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)較差、對外存在戰(zhàn)爭風險的影響，標普500指數(shù)在1990年6月及7月確認雙頂形態(tài)后出現(xiàn)了一輪明顯的下跌，6月5日至10月26日，指數(shù)下跌幅度達到17%，同時金銀比價上升的啟動點正是在6月中旬，比價由6月12日的71上升至10月11日的91，后出現(xiàn)明顯回調(diào)，在1991年2月27日達到102的高點。金銀比價上升的主要形式是白銀價格下跌，1990年5月25日至1991年2月27日，黃金價格僅小幅下跌2.68%，但倫敦銀價卻由5.13美元/盎司下跌至3.6美元/盎司，下跌幅度達28.37%。

2000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的美聯(lián)儲降息周期

2000年至2001年，受到美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、納斯達克指數(shù)大跌的影響，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標上界由2001年1月的6.5%下調(diào)至12月的1.75%，此后格林斯潘為順應小布什總統(tǒng)的“美國夢住房計劃”分別在2002年及2003年下調(diào)政策利率。

在2000年股市大幅下跌的初期階段，美聯(lián)儲并未調(diào)降利率。格林斯潘前期將股市視作經(jīng)濟過度需求的根源，但美國權益市場的下跌對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的影響愈加明顯。2001年1月3日美聯(lián)儲意外降息，并在聲明中暗示未來將進一步下調(diào)利率。2001年911恐怖襲擊前后美國經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟，失業(yè)率上升，ISM制造業(yè)與非制造業(yè)PMI均處于榮枯線之下，在此背景下美聯(lián)儲執(zhí)行多輪降息，美股在這一過程中多次出現(xiàn)區(qū)間反彈，但難以扭轉中線下跌趨勢，直至2003年年中底部形態(tài)才得到確認。

2000年3月至2003年4月納斯達克跌幅達到72%，與此同時，金銀比價的區(qū)間低點出現(xiàn)在2000年3月美股高點前后，與美股近三年的下跌周期相對應，金銀比價在2003年中達到81的區(qū)間高點，正是對應美股底部形態(tài)形成之后。

2008年次貸危機及2020年疫情中金銀比價的特征

不同于1990年以及2000年幅度相對較淺且速率較慢的經(jīng)濟衰退，2008年次貸危機為美國帶來的是快速的深度衰退，金融市場出現(xiàn)嚴重的危機。2008年6月，主要評級機構下調(diào)雷曼兄弟等大行的評級，8月公布的美國失業(yè)率達到6%，9月7日美國聯(lián)邦政府正式接管房地美及房利美，在美國參眾議院出臺救助法案的10月之前，市場集中對經(jīng)濟危機進行交易。2008年10月，眾議院通過《2008年緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》，小布什總統(tǒng)簽署法案。2009年2月，美國國會批準《2009 年美國復蘇與再投資法案》，新任總統(tǒng)奧巴馬對該法案進行簽署。2009年6月，美國國家經(jīng)濟研究局宣布美國經(jīng)濟衰退結束。

2008年金銀比價上漲的起點為7月初，3個月間比價由7月4日的51上升至10月28日的84。7月初則對應美股向下突破頭部形態(tài)頸線的位置，10月末則對應美股快速下跌趨勢短期的拐點。同2000年相比，2008年次貸危機交易衰退的幅度較深，金銀比價上升的速率和空間都較大，美股出現(xiàn)快速下跌。在10月密集出臺政策后，金銀比價在2008年年底見頂點后在2009年逐步回落。

與2008年類似，2020年新冠疫情期間美國所發(fā)生的是深度衰退，金銀比價同樣出現(xiàn)較大幅度的快速上升，由2020年2月24日的89上升至3月18日的124。

回顧疫情在美國發(fā)生的時間節(jié)點，2020年1月末加州確診輸入病例，2月26日新冠疫情開始在美國社區(qū)進行傳播，至3月14日，全美病例總數(shù)超過2700例。美國股市的大幅下跌開始于金銀比價上行起始點的2月24日，并在3月23日達到區(qū)間底部，近一個月的時間內(nèi)跌幅達33%。為穩(wěn)定市場與美國總體經(jīng)濟形勢，美聯(lián)儲在3月3日緊急降息50個基點，并在3月16日將利率目標區(qū)間下調(diào)至0~0.25%，后續(xù)推出量化寬松操作，金銀比價也在這一過程中逐步回落。

金銀比價的走勢與美國經(jīng)濟衰退的幅度密切相關

通過以上的復盤我們可以觀察到，美聯(lián)儲降息周期中金銀比價的上升幅度與速率與美國經(jīng)濟衰退的幅度密切相關，當美國出現(xiàn)諸如2008年以及2020年風險事件帶來的深度衰退時，金銀比價會出現(xiàn)短時內(nèi)的快速上升。而在類似于2000年以及1990年衰退周期時，金銀比價上升的時間跨度較長，速率相對較緩。

近期，標普500指數(shù)在7月16日達到區(qū)間高點后下跌，同時金銀比價也在7月16日前后開啟一輪上漲趨勢，并在8月7日達到區(qū)間頂部。

從當前美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)分析，美國勞動力市場已出現(xiàn)放緩，但零售銷售數(shù)據(jù)、消費者信心指數(shù)以及小企業(yè)信心指數(shù)等高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍具備韌性，美國股市的估值也已達到相對高位存在回落風險。

當前海外并未出現(xiàn)重大的風險事件，本輪美國的經(jīng)濟衰退將更類似于1990年以及2000年，預計金銀比價將在后續(xù)出現(xiàn)持續(xù)性的上升，美股后續(xù)可能的見頂破位下跌節(jié)點也將成為金銀比價新一輪上升的起點。（作者單位：五礦期貨）