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9月初，美股再次出現回落。值得注意的是，在二季度大型科技公司業(yè)績超出預估和美聯儲降息預期升溫的兩大利好驅動下，納斯達克指數并沒有升至7月10日創(chuàng)下的歷史高點。我們認為，市場對于美國經濟增長存在隱憂影響了投資者的信心。此外，美聯儲未來降息路徑的不確定性、美國科技公司資本支出負擔加劇和美國大選給財政政策帶來的變數也導致美股短期沖高乏力，存在很大的調整風險。

美國經濟長期存在隱憂

從經濟數據來說，美國經濟暫時看不到衰退的跡象，二季度美國GDP實際增速超預期。美國商務部經濟分析局（BEA）公布的數據顯示，美國二季度實際GDP年化季環(huán)比為3%，超出預期的2%，也遠超前值1.4%；實際同比增長3.2%，較一季度的2.9%上升0.3個百分點。

然而，美國經濟存在隱憂，未來經濟減速的趨勢很難逆轉，區(qū)別在于經濟減速的快慢和持續(xù)時間。從消費來看，二季度，美國消費支出增速的反彈，與失業(yè)率處于低位、通脹回落、美元利率下行有很大關系。不過，美國消費者的信心尚未完全修復，8月密歇根大學消費者信心指數降至年內次低紀錄。美國知名日用品連鎖商Dollar General發(fā)起的調查顯示，有超過60%的客戶表示，由于價格上漲，他們不得不在購買基本必需品上做出犧牲，并且大多數人表示他們的財務狀況比6個月前更糟。中高收入群體已經開始從中高檔百貨公司降級至大型折扣零售商超，各大連鎖商超的財報就是一個很好的例證。由于二季度業(yè)績不如預期，Dollar General下調了全年業(yè)績指引，高層稱其核心客戶“感到財務壓力”。

二季度美國設備投資增速反彈對應著美國制造業(yè)回流，但是美國補庫力度偏弱，制造業(yè)還處于萎縮狀態(tài)，導致進口對其GDP的貢獻率為-0.94個百分點。私人庫存投資貢獻加大，來源于零售商的補庫，而制造商的補庫力度變化不大，同比僅增長0.87%。ISM公布的數據顯示，美國8月ISM制造業(yè)指數為47.2%，較7月的46.8%略有回升，但依舊處于50榮枯分水嶺之下。

圖為納斯達克100指數和VIX指數走勢對比

高利率下，美國建筑及地產行業(yè)景氣度依舊偏弱。反映建筑商情緒的全美住宅建筑商協會（NAHB）-富國銀行住房市場指數在8月下降至39，創(chuàng)今年1月以來最低紀錄，低于去年同期的50。住房價格指數較去年同期有所上漲，但漲幅在收斂。6月，美國標準普爾/CS房價指數較去年同期上漲6.5%，低于一季度的7%以上的增速；環(huán)比上漲0.6%，低于3—5月的1%以上的漲幅。房屋銷售方面，7月新房銷售有所反彈，同比大增10.6%，環(huán)比增長5.6%；占美國房地產銷售九成的成房銷售數量同比依舊是下跌的，7月跌幅為2.5%。

如果8月美國新增非農就業(yè)人數繼續(xù)下滑，將證實7月較為疲軟的數據不僅是受臨時因素影響，而且反映了勞動力需求在真正減弱，這或給市場帶來類似8月初那樣的大幅下跌的沖擊。反映市場恐慌情緒的VIX指數在8月5日沖高至38之后，略有回落，但是沒有回到7月中旬之前的低位水平，9月2日為15.55。

美聯儲降息路徑不明確

美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會發(fā)表演講之后，美聯儲9月降息已成定局，但是未來降息的幅度和開啟的時間存在很大的不確定性。通脹方面，二季度至今，美國通脹繼續(xù)溫和下行，但并不排除出現反彈的可能。從消費支出和就業(yè)市場來看，通脹存在黏性。如果8月新增非農就業(yè)超預期，那么8月核心CPI增速下行的勢頭可能止步，因就業(yè)市場堅挺和消費支出的反彈會給通脹帶來支撐，美聯儲降息幅度可能只有25個BP；如果勞動力市場出現比預期更嚴重的惡化，那么降息幅度可能會達到50個BP。

回顧1984年至今美聯儲的6次降息周期，降息對美股市場的影響是美股先跌后漲，主要邏輯在于：一是美聯儲降息是對美國經濟減速的確認，美國上市公司業(yè)績大概率是走弱的，導致美股估值下行。二是美聯儲降息意味著融資成本下降，且股市的投資回報率高于債券等固定收益，金融機構愿意增持股票，且在降息之后的半年至一年后美國經濟大概率會止跌反彈。此次美聯儲降息大概率是預防式降息，幅度不會太大，這意味著美國信用擴張還需要財政政策的配合。

美國大選仍有不確定性

美股四因子模型除了包含經濟增長、流動性（利率）和上市公司盈利之外，還有美國政策。政策的不確定性會導致市場缺乏信心，產生避險情緒。隨著哈里斯接棒拜登正式成為民主黨候選人，美國大選進入白熱化階段。兩大政黨在眾多關鍵議題上的政治立場差異顯著，如果國會分裂，歷史經驗顯示赤字率收縮明顯，財政支出減幅較大，這不僅導致美國經濟韌性消失，還會出現信用收縮，這對美股是不利的。

綜上所述，由于美國經濟存在隱憂，美股脆弱性明顯。雖然美聯儲降息預期升溫，但降息的路徑并不明確，況且從歷史經驗來看，降息對美股的影響是先跌后漲。更何況此輪降息可能是預防式的，降息的幅度不會太大。另外，美國大選對財政擴張政策帶來確定性。

交易策略方面，可以在持有美股現券的同時，賣出一攬子股票對應的股指期貨合約對沖美股的短期下行風險，例如賣出芝商所的微型E-迷你期貨合約，尤其是對應科技板塊的微型E-迷你納斯達克100指數期貨合約；同樣也可以買入相關股票指數的看跌期權進行保護。數據顯示，4個微型E-迷你期貨是芝商所歷史上最成功的期貨合約，短短5年內交易量超過26億份合約。（作者單位：廣州金控期貨）