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9月24日，受政策影響，A股市場(chǎng)全線大漲，超5000只個(gè)股飄紅。金融類期權(quán)（股票期權(quán)和股指期權(quán)）標(biāo)的絕大多數(shù)創(chuàng)近期最大單日漲幅，具體指數(shù)漲幅表現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板指、上證50、深證100、中證500、滬深300、中證1000、科創(chuàng)50由強(qiáng)至弱。金融期權(quán)市場(chǎng)放量明顯，波動(dòng)率攀升。

恰逢本周三為ETF期權(quán)9月合約到期，一般臨近到期，期權(quán)價(jià)格較為敏感，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，波動(dòng)就會(huì)特別劇烈。周二創(chuàng)業(yè)版ETF開盤1.515，收于1.587，大漲5.73%，深交所創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)9月合約價(jià)格表現(xiàn)可謂冰火兩重天，期權(quán)次末日論上演。上午標(biāo)的快速走高，創(chuàng)業(yè)版ETF2409-C-1.550合約由虛變實(shí)價(jià)格加速上沖，若持有一張合約，當(dāng)天由開盤14元/張漲至收盤369元/張，該合約漲幅達(dá)9125.00%，日成交20.27萬張，日減倉7萬張，其中不乏賣方止損及移倉遠(yuǎn)月交易；而前一交易日仍處于平值及淺實(shí)值的執(zhí)行價(jià)1.500～1.550的多檔看跌合約，日終變成虛值，日跌幅超90%，價(jià)值幾近歸零。同樣，上交所上證50ETF期權(quán)因標(biāo)的漲幅較大疊加隱波走高，如50ETF2409-C-2.400日漲幅達(dá)239倍。

為什么臨近到期期權(quán)價(jià)格能夠波動(dòng)如此劇烈，出現(xiàn)十倍甚百倍漲幅不足為奇？

一方面，期權(quán)價(jià)格屬性是內(nèi)在原因，“權(quán)利”的價(jià)格看似抽象且復(fù)雜，通常用希臘因子反映一個(gè)特定因素的變化對(duì)期權(quán)價(jià)格影響的敏感度，其中Gamma就視為期權(quán)價(jià)格波動(dòng)的加速器，起到自動(dòng)加倉效果，臨近到期標(biāo)的價(jià)格大幅波動(dòng)就能最大程度發(fā)揮Gamma效應(yīng)。

Gamma=?Delta/?標(biāo)的價(jià)格，即Delta相對(duì)標(biāo)的價(jià)格變化速度的指標(biāo)（其中，Delta=?期權(quán)價(jià)格/?標(biāo)的價(jià)格）。

同時(shí)，如下圖3和圖4所示，行權(quán)價(jià)越接近標(biāo)的市價(jià)，Gamma越大（平值），行權(quán)價(jià)遠(yuǎn)離標(biāo)的市價(jià)時(shí)，Gamma較?。ㄌ撝蹬c實(shí)值），Gamma最高點(diǎn)一般出現(xiàn)在平值附近。越臨近到期的期權(quán)，Gamma的峰越陡，峰值越高，峰尾越扁。因此距離到期日越近，Delta在平值附近突變的可能性越大，Gamma影響是加速效果。

另一方面，交易所在漲跌停制度設(shè)計(jì)上，期權(quán)漲跌停板幅度與標(biāo)的漲跌停板幅度相同，即絕對(duì)數(shù)值相同。因此，與期權(quán)價(jià)格相比，期權(quán)的漲跌停板幅度較大，價(jià)格波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止如標(biāo)的的10%。

許多交易者樂于關(guān)注與交易臨近到期期權(quán)，隨著到期日臨近，期權(quán)時(shí)間價(jià)值會(huì)迅速減少，直至到期日歸零，則市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的波動(dòng)的預(yù)期會(huì)集中體現(xiàn)在期權(quán)價(jià)格上，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)加劇。交易者選擇虛值期權(quán)以極低的價(jià)格購入，希望標(biāo)的在較短時(shí)間內(nèi)大漲大跌，期權(quán)爆發(fā)出其高回報(bào)的潛力，則能以高出多倍的價(jià)格賣出，整個(gè)過程類似買彩票做賭，當(dāng)然若沒有準(zhǔn)確預(yù)測(cè)會(huì)面臨全額損失。另一類做相反“撿煙蒂”操作的交易者，則是通過選擇安全墊較高的合約賣出，預(yù)測(cè)最終標(biāo)的不會(huì)突破，則會(huì)快速獲得權(quán)利金，盡管收益可能微薄，但若遇到如周二極端行情，風(fēng)控不到位會(huì)面臨極大回撤。

最后，筆者附上之前回測(cè)截至2024年8月中旬鄭商所期權(quán)品種自上市以來對(duì)應(yīng)303個(gè)標(biāo)的期貨（不包括動(dòng)力煤）的已摘牌合約，小范圍統(tǒng)計(jì)歷史上交易臨近到期合約的勝率如何。每個(gè)標(biāo)的期貨選取期權(quán)到期日前兩個(gè)交易日時(shí)處于虛一檔和虛二檔并分看漲和看跌共四個(gè)期權(quán)合約（行權(quán)價(jià)選擇考慮上，因鄭商所期權(quán)合約設(shè)計(jì)為行權(quán)價(jià)格間距與行權(quán)價(jià)格比一般保持在1%-2%，則虛二檔能較好反映標(biāo)的單日3個(gè)點(diǎn)以上波動(dòng)）。均提前兩個(gè)交易日入場(chǎng)（假設(shè)買入點(diǎn)位為當(dāng)天結(jié)算價(jià)）等待末日行情，則統(tǒng)計(jì)在到期日有機(jī)會(huì)獲得至少翻倍收益的合約個(gè)數(shù)即獲勝次數(shù)。如果選取虛一檔合約，共計(jì)42次末日可獲得至少翻倍收益，交易勝率13.86%（即42/303，下類同），上漲或下跌行情均有發(fā)生。標(biāo)的期貨若為活躍主力月，則更有利于實(shí)操交易實(shí)現(xiàn)并能增加交易量及降低滑點(diǎn)，在這其中僅出現(xiàn)12次，勝率相當(dāng)于進(jìn)一步降低為3.96%。若選取虛二檔合約，則出現(xiàn)23次勝率7.59%，活躍主力月勝率1.98%。具體到品種（見圖5），如甲醇共55個(gè)標(biāo)的期貨期權(quán)系列摘牌，其中虛一檔合約捕捉到末日論收益的獲勝次數(shù)共13次，勝率23.64%。相較而言，選擇諸如化工這類標(biāo)的品種即價(jià)格波動(dòng)較大且期貨月份連續(xù)月，交易勝率及交易絕對(duì)次數(shù)會(huì)有提高。

由此可見，末日論高收益確實(shí)有機(jī)會(huì)發(fā)生，選擇日漲跌停板能覆蓋的行權(quán)價(jià)，一般布局臨近到期淺虛一檔、二檔的合約能夠在標(biāo)的劇烈波動(dòng)下獲得可觀收益。同時(shí)要及時(shí)止盈，因?yàn)榧幢惚P中出現(xiàn)較高收益，一旦最終確定虛值狀態(tài)，則價(jià)格會(huì)快速回落盤終歸零。對(duì)于期權(quán)賣方，尤其注意管理臨近到期的極端風(fēng)險(xiǎn)，日積月累的時(shí)間收益很快被吞噬，損失較為慘重。當(dāng)然，末日論發(fā)生概率低，滾動(dòng)埋伏可能十次才出現(xiàn)一次機(jī)會(huì)，所以交易者一定要權(quán)衡收益與沉沒成本，切忌倉位過重，預(yù)計(jì)標(biāo)的價(jià)格即將經(jīng)歷顯著波動(dòng)才參與末日論交易，把握住行情確定性更高的機(jī)會(huì)。