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9月下旬至今，美債再次下跌，遭遇了一輪較大規(guī)模的拋售。主要有兩個(gè)方面的原因?qū)е逻@一輪拋售：一是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期回升，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)11月降息的預(yù)期明顯降溫；二是由于市場預(yù)估特朗普將贏得美國大選，其減稅、加征關(guān)稅和擴(kuò)大財(cái)政支出政策有可能導(dǎo)致通脹回升，市場開始交易“再通脹”邏輯。

展望后市，我們認(rèn)為美債收益率很難長時(shí)間維持高位，原因主要來自三方面：一是高企的美元利率不利于美國財(cái)政的可持續(xù)性；二是美國經(jīng)濟(jì)增長放緩是很難避免的，因私人部門消費(fèi)增長已經(jīng)在放緩；三是再通脹反過來會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能。

兩因素導(dǎo)致美債短期遭遇拋售

美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議決定降息50個(gè)基點(diǎn)，超預(yù)期降息之后，美債收益率不跌反漲，似乎逆轉(zhuǎn)了此前市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)將很快陷入衰退的預(yù)測。截至10月21日，對(duì)貨幣政策敏感的2年期美債收益率反彈至4.03%，創(chuàng)8月20日以來最高紀(jì)錄，但依舊低于去年同期的5.07%，此前其在9月24日一度降至3.49%；反映美國經(jīng)濟(jì)增長前景的10年期美債收益率反彈至4.2%，創(chuàng)7月29日以來最高紀(jì)錄，此前其在9月16日一度降至3.63%，去年同期為4.93%。

導(dǎo)致近期美債收益率反彈的原因主要有兩方面：

一方面是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期回升，使得市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)11月降息的預(yù)期降溫。10月17日，美國人口調(diào)查局公布的數(shù)據(jù)顯示：美國9月零售銷售環(huán)比增加0.4%，高于預(yù)期的0.3%，前值為0.1%；同比下降至1.7%，為1月以來的最低水平；剔除汽車和汽油后零售額增長0.7%，超過預(yù)期的0.3%，較8月的0.2%大幅增長。在該報(bào)告發(fā)布之前，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)銀行的GDPNow預(yù)測數(shù)據(jù)顯示三季度個(gè)人消費(fèi)折合年率增長3.3%。

最重要的是美國9月非農(nóng)數(shù)據(jù)和失業(yè)率也超預(yù)期。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息更看重的是就業(yè)市場。數(shù)據(jù)顯示，美國9月非農(nóng)就業(yè)人口增加25.4萬人，遠(yuǎn)超預(yù)期的15萬人。8月數(shù)據(jù)從14.2萬人上修至15.9萬人，7月就業(yè)數(shù)據(jù)被上修的幅度更大，上修5.5萬人至14.4萬人。美國9月失業(yè)率回落至4.1%，低于預(yù)期的4.2%，8月前值為4.2%。更為全面的失業(yè)率衡量指標(biāo)U6失業(yè)率下降至7.7%，這是近一年來的首次下降。

圖為市場對(duì)美國的通脹預(yù)期（10年期美債收益率-TIPS收益率）

另一方面是美國大選進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，特朗普獲勝的概率較大，市場由此交易“再通脹”的邏輯，通脹預(yù)期帶動(dòng)美債收益率反彈。本周特朗普和哈里斯的整體民調(diào)支持率均較此前有所上行，但特朗普在搖擺州民調(diào)結(jié)果均超過哈里斯。從特朗普的施政措施來看，包括減稅、對(duì)進(jìn)口商品加征關(guān)稅和擴(kuò)大財(cái)政支出等政策都將推升通脹，例如對(duì)內(nèi)推動(dòng)減稅法案，將刺激內(nèi)需、給CPI造成較大的上行壓力；對(duì)外大規(guī)模驅(qū)逐移民和加征關(guān)稅則會(huì)從供應(yīng)端推升通脹。用10年期美債的利差與TIPS收益率衡量通脹預(yù)期，截至10月22日，該指標(biāo)升至2.33%，9月10日一度降至2.02%。

美債收益率很難長期維持高位

在即將到來的11月，美國大選、歐美利率決議、中東局勢、美股三季度財(cái)報(bào)等一系列風(fēng)險(xiǎn)將密集釋放。目前，美國資產(chǎn)市場的波動(dòng)率已集體升高，投資者出于避險(xiǎn)需求正在支付更多溢價(jià)，即拋售美債、增持美股。然而，我們認(rèn)為美債收益率很難長期維持高位，主要原因有三方面。

首先，自2022年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息之后，美國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)衰退，很大原因是財(cái)政政策再擴(kuò)張，對(duì)沖私人部門的去杠桿。然而，要實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策的可持續(xù)性，高利率的環(huán)境是不適合的。無黨派預(yù)算監(jiān)督機(jī)構(gòu)估計(jì)，特朗普的政策可能導(dǎo)致美國社會(huì)保障資金在2031年耗盡，比預(yù)期提前三年，并可能導(dǎo)致2035年前社保福利減少33%。隨著利率持續(xù)處于高位，美國政府債務(wù)可持續(xù)性存在問題。如果美國長時(shí)間維持財(cái)政赤字，需要進(jìn)一步降息。二季度，利息支出占財(cái)政支出的比重升至16.29%，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。

其次，美國經(jīng)濟(jì)減速只會(huì)推遲，不可避免。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，美國個(gè)人消費(fèi)支出和個(gè)人實(shí)際可支配收入呈現(xiàn)正相關(guān)性，且后者領(lǐng)先于前者。8月，美國個(gè)人實(shí)際可支配收入環(huán)比折年率下行至0.07%，增長幾乎停滯，創(chuàng)2023年7月以來最低紀(jì)錄，這意味著三季度私人消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率會(huì)明顯下降，四季度貢獻(xiàn)率可能轉(zhuǎn)為負(fù)值。

最后，美國地產(chǎn)還處于疲態(tài)，盡管三季度略有改善，但降息的情況下并沒有刺激居民加杠桿，居民超額儲(chǔ)蓄的消耗殆盡和信用卡消費(fèi)貸款的疲軟都意味著私人部門去杠桿還剛剛開始。

綜上所述，短期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降溫，以及美國大選特朗普獲勝的可能性較大導(dǎo)致市場正在交易“再通脹”邏輯，美債收益率反彈。然而，中長期來看，美國經(jīng)濟(jì)減速是不可避免的，美國內(nèi)部面臨財(cái)政政策的不可持續(xù)性和居民可支配收入增長停滯等問題，外部面臨地緣政治危機(jī)和美元國際貨幣地位動(dòng)搖問題。

投資者可運(yùn)用芝商所的收益率期貨來對(duì)沖短期美債收益率的上漲風(fēng)險(xiǎn)和中長期的下跌風(fēng)險(xiǎn)，例如買入收益率期貨近月合約，并賣出收益率期貨遠(yuǎn)月合約。收益率期貨直接掛鉤最近期拍賣的美國國債收益率，覆蓋收益率曲線多個(gè)關(guān)鍵期限點(diǎn)，為投資者參與利率市場提供更簡便的方法，投資者還可以通過芝商所的FedWatch工具來跟蹤市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的變化。（作者單位：廣州金控期貨）