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1  美國(guó)貨幣政策或保持中性至偏緊

10月中下旬，貴金屬價(jià)格走高成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，黃金持續(xù)上漲受到多重因素的支撐，包括地緣沖突升級(jí)、“特朗普交易”重啟和全球央行仍處于新一輪貨幣寬松的路徑中。雖然強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)讓市場(chǎng)不斷去修正美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，但對(duì)貴金屬的利空影響相對(duì)有限。近期由于前期漲幅較快，疊加避險(xiǎn)情緒逐漸釋放，金銀呈現(xiàn)上漲乏力跡象，海外制造業(yè)仍表現(xiàn)疲軟，工業(yè)需求對(duì)銀價(jià)支撐有限，白銀調(diào)整相對(duì)明顯。

往后看，隨著美國(guó)大選落地，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)或重新回到美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和政策預(yù)期方面。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出制造業(yè)維穩(wěn)、服務(wù)業(yè)和消費(fèi)超預(yù)期回暖以及就業(yè)市場(chǎng)略有回升的狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)“軟著陸”升溫的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息的可能性降低。若美國(guó)通脹再度超預(yù)期升溫，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度可能不及預(yù)期，這或繼續(xù)推升美元利空貴金屬。但中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著全球央行降息周期的開(kāi)啟，以及中東地緣政治局勢(shì)充滿(mǎn)不確定性，貴金屬價(jià)格中樞有望進(jìn)一步上移。

美聯(lián)儲(chǔ)在9月如期降息50個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從5.25%~5.5%調(diào)低至4.75%~5%。上一次美聯(lián)儲(chǔ)降息是在2020年3月，這意味著，兩次降息已經(jīng)相隔了四年半之久。9月的點(diǎn)陣圖顯示，半數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為今年年內(nèi)還有兩次25個(gè)基點(diǎn)幅度的降息、近半數(shù)官員認(rèn)為還有1次25個(gè)基點(diǎn)幅度的降息、1人認(rèn)為還有3次25個(gè)基點(diǎn)幅度的降息、2人認(rèn)為已經(jīng)降息到位，今年年底美國(guó)聯(lián)邦基金利率的中位數(shù)約為4.4%，不到3次25個(gè)基點(diǎn)幅度的降息。

由于美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅回升、服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)以及零售銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)超預(yù)期均支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期，因此美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期寬松的必要性大幅降低。勞動(dòng)力市場(chǎng)的表現(xiàn)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策最為重要的關(guān)注因素，9月超預(yù)期的數(shù)據(jù)緩解了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)放緩的擔(dān)憂(yōu)，年內(nèi)大幅降息的可能性較低。往后看，高利率環(huán)境下，就業(yè)市場(chǎng)依然面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，在通脹維持偏弱走勢(shì)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)有必要繼續(xù)降息，推動(dòng)貨幣政策正常化。

近期美聯(lián)儲(chǔ)官員紛紛表態(tài)，對(duì)未來(lái)降息態(tài)度較為謹(jǐn)慎，雖均支持進(jìn)一步降息，但降息的空間或有所克制。10月21日，美國(guó)明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡什卡利重申，他傾向于在未來(lái)幾個(gè)季度放慢降息步伐。他支持美聯(lián)儲(chǔ)9月幅度大于常規(guī)的降息，但表示預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)議的降息幅度較小。舊金山聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)瑪麗·戴利表示，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)降息，以防止勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步疲軟。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)在未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不出現(xiàn)超預(yù)期惡化的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)11月和12月會(huì)議降息25個(gè)基點(diǎn)可能是基準(zhǔn)情形。長(zhǎng)周期來(lái)看，根據(jù)9月點(diǎn)陣圖顯示，在2024年降息100個(gè)基點(diǎn)的基礎(chǔ)上（利率下降到4.4%），2025年延續(xù)降息100個(gè)基點(diǎn)（利率下降到3.4%），2026年再降50個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率達(dá)到2.9%，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期或在2026年結(jié)束。因此，2025年美國(guó)貨幣政策仍會(huì)持續(xù)保持中性至偏緊。

與美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎降息相比，非美國(guó)家降息節(jié)奏快于美國(guó)。6月，加拿大央行打響G7國(guó)家降息的第一槍?zhuān)瑲W洲央行緊隨其后亦開(kāi)啟降息周期。隨著通脹迅速回落，歐洲央行今年第三次下調(diào)利率，以支持陷入困境的經(jīng)濟(jì)。10月17日，歐洲央行公布最新利率決議，如期降息25個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期。這是歐洲央行自2011年12月以來(lái)首次出現(xiàn)連續(xù)降息的操作。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德表示，未來(lái)貨幣政策將繼續(xù)“依賴(lài)數(shù)據(jù)”，到12月會(huì)議之間還會(huì)有更多數(shù)據(jù)，但決定政策的方法并沒(méi)有發(fā)生改變，市場(chǎng)對(duì)歐洲央行降息的押注依然保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)12月將降息25個(gè)基點(diǎn)。10月23日，加拿大央行降息50個(gè)基點(diǎn)，為年內(nèi)第四次降息。相對(duì)而言，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有韌性，美聯(lián)儲(chǔ)降息態(tài)度偏謹(jǐn)慎，降息幅度縮窄以及不降息預(yù)期再起，歐美央行貨幣政策節(jié)奏差異在一定程度上提振美元，疊加“特朗普交易”和經(jīng)濟(jì)基本面韌性，對(duì)美元亦有支撐，貴金屬持續(xù)上行面臨一定壓力。

2  美元、美債與貴金屬價(jià)格背離

10月，國(guó)內(nèi)外黃金再創(chuàng)新高，且黃金價(jià)格與美元指數(shù)和美債走勢(shì)出現(xiàn)了背離，即國(guó)際金價(jià)與美元指數(shù)和美債收益率出現(xiàn)了同時(shí)上升的局面。10月23日，美元指數(shù)突破104.4，較9月19日美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)之時(shí)已上升3.76%；10年美債收益率已攀升至4.24%，10年期美債實(shí)際收益率也上升至1.93%。10月25日，美國(guó)實(shí)際利率攀升至1.96%，創(chuàng)7月下旬以來(lái)新高。

貴金屬具有貨幣、商品和金融三大基本屬性，同時(shí)還有避險(xiǎn)和抗通脹兩大功能。一般條件下，黃金遵循傳統(tǒng)的定價(jià)模型，當(dāng)市場(chǎng)的主要矛盾發(fā)生變化，則黃金的定價(jià)取決于市場(chǎng)交易主線(xiàn)。近期黃金的上漲主要是由于美國(guó)大選以及地緣政治沖突升級(jí)等因素推升價(jià)格，而美元和美債收益率的反彈，則是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性、未來(lái)降息空間不及市場(chǎng)預(yù)期的修正的體現(xiàn)。因此，不同資產(chǎn)在這段時(shí)間走出各自的邏輯。

不過(guò)，一旦美國(guó)大選結(jié)果落地，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒和地緣政治博弈的不確定性將會(huì)回落，貴金屬或進(jìn)入劇烈波動(dòng)階段，屆時(shí)，貴金屬交易盤(pán)可能止盈或降低倉(cāng)位。此外，若是共和黨候選人贏得本次美國(guó)大選，特朗普或傾向于不支持俄烏沖突，這可能對(duì)以貴金屬為主的避險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成利空。

3  美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然熱度不減

在美聯(lián)儲(chǔ)以40多年來(lái)最快速度加息、把近20年未見(jiàn)過(guò)的高利率保持了一年多之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)，此前市場(chǎng)交易的衰退預(yù)期逐漸被證偽。10月22日，IMF在2024年10月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中將美國(guó)2024年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)上調(diào)至2.8%，比7月的預(yù)測(cè)提高了0.2個(gè)百分點(diǎn)。IMF認(rèn)為，這主要是由于美國(guó)居民消費(fèi)和企業(yè)投資更加強(qiáng)勁，其中，居民消費(fèi)的韌性主要來(lái)自通脹回落帶來(lái)實(shí)際工資上漲以及股市上漲帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)。

美國(guó)近期一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)朝著與美聯(lián)儲(chǔ)9月預(yù)期相反的方向運(yùn)行，即勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)健、核心通脹抬頭、消費(fèi)者支出穩(wěn)定增長(zhǎng)。10月18日，根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型，三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3.4%，超過(guò)二季度3%的增速，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非但沒(méi)有減速，反而在加速。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，呈現(xiàn)消費(fèi)增速超預(yù)期、服務(wù)業(yè)超預(yù)期回暖、就業(yè)市場(chǎng)略有回升的狀態(tài)。最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10月Markit制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、綜合PMI均較9月回暖，齊創(chuàng)兩個(gè)月新高。由于服務(wù)業(yè)需求強(qiáng)勁，美國(guó)商業(yè)活動(dòng)在10月保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)期反彈至兩年多來(lái)的高點(diǎn)，Markit服務(wù)業(yè)PMI初值為55.3，創(chuàng)兩個(gè)月新高，預(yù)期為55，前值為55.2。制造業(yè)連續(xù)第三個(gè)月陷入萎縮，但萎縮幅度略有放緩，10月Markit制造業(yè)PMI初值為47.8，創(chuàng)兩個(gè)月新高，預(yù)期為47.5，前值為47.3。此外，9月零售銷(xiāo)售環(huán)比增加0.4%，高于預(yù)期值0.3%，前值為0.1%，同比下降至1.7%，為1月以來(lái)的最低水平，9月零售銷(xiāo)售普遍上漲，漲幅超過(guò)預(yù)期，表明消費(fèi)者支出強(qiáng)勁，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)提供動(dòng)力。零售銷(xiāo)售數(shù)據(jù)表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，幾乎沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下行跡象，此前交易的衰退預(yù)期不斷被證偽，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期升溫。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然熱度不減，最近幾周美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)持續(xù)走低。9月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告全面超預(yù)期，新增非農(nóng)就業(yè)大幅回升至25.4萬(wàn)人，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的15萬(wàn)人。失業(yè)率回落至4.1%，好于預(yù)期的4.2%，為2024年6月以來(lái)新低；平均時(shí)薪同比和環(huán)比增幅均高于預(yù)期，9月平均每小時(shí)工資同比增長(zhǎng)4%，為5月以來(lái)的最高，預(yù)期增3.8%，前值為增3.8%；9月平均每小時(shí)工資環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，預(yù)期增長(zhǎng)0.3%，前值為0.4%。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期回升佐證了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期。

綜合來(lái)看，隨著美國(guó)大選的臨近，預(yù)計(jì)選情對(duì)盤(pán)面影響將加劇。由于前期利多因素集中，目前的利空因素雖然不足以扭轉(zhuǎn)黃金行情，但需關(guān)注美國(guó)大選落地前后市場(chǎng)交易的預(yù)期差帶來(lái)的震蕩調(diào)整。另外，由于降息預(yù)期修正和歐美貨幣政策節(jié)奏差異，美國(guó)實(shí)際利率上升和美元再度走強(qiáng)對(duì)貴金屬影響偏空。美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期也可能使得美元并不如市場(chǎng)預(yù)期的那么弱，市場(chǎng)需要關(guān)注這些預(yù)期差對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的意外影響。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著全球央行降息周期的開(kāi)啟，以及中東地緣政治局勢(shì)不確定性，貴金屬價(jià)格中樞有望進(jìn)一步上移。風(fēng)險(xiǎn)方面，持續(xù)關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期、降息幅度不及預(yù)期、美國(guó)大選等。（作者單位：徽商期貨）