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2025年，歐洲天然氣價(jià)格波動(dòng)劇烈且中樞上移。短期受俄烏和談、歐盟放寬補(bǔ)庫目標(biāo)、氣溫回升、風(fēng)電恢復(fù)供應(yīng)等預(yù)期影響，利空因素主導(dǎo)，市場情緒偏空，但要謹(jǐn)防預(yù)期落空帶來的價(jià)格反彈，需關(guān)注俄烏局勢與補(bǔ)庫實(shí)際情況。全年來看，全球和歐洲處于去庫存周期，LNG增量有限，各國氣源競爭或抬高成本，這將加劇天然氣價(jià)格波動(dòng)。

[今年以來天然氣價(jià)格走勢回顧]

自2025年以來，歐洲天然氣價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，其基準(zhǔn)期貨價(jià)格在兩年的高點(diǎn)附近來回震蕩。截至2月中旬，歐洲天然氣價(jià)格的波動(dòng)大致經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：

第一階段為1月上旬，俄羅斯經(jīng)由烏克蘭向中東歐出口的管道氣流量歸零這一事件成為現(xiàn)實(shí)。不過，得益于年初氣溫相對(duì)較為溫和，再加上恰逢假期，非居民用氣需求處于低位，而液化天然氣（LNG）的進(jìn)口量有所增加，天然氣的去庫存速度與往年同期相比偏慢，市場很快適應(yīng)了新的供應(yīng)格局，天然氣價(jià)格震蕩下行。

第二階段是自1月中旬起，在此期間，多種因素相互交織促使歐洲天然氣價(jià)格在1月中旬到2月上旬呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢。其一，寒潮來襲使得氣溫持續(xù)下降，風(fēng)力發(fā)電的效能表現(xiàn)不盡如人意。其二，阿塞拜疆和挪威管道氣的供應(yīng)量出現(xiàn)減少情況。并且，拜登在即將離任前宣布對(duì)俄羅斯的兩個(gè)小型LNG設(shè)施進(jìn)行了制裁。其三，天然氣庫存快速下降，庫存水平跌破50%。與此同時(shí)，天氣預(yù)報(bào)預(yù)測歐洲2月的氣溫將較往年同期偏低。在這些利多因素的綜合作用之下，歐洲天然氣價(jià)格累計(jì)漲幅超過30%，最高時(shí)突破了59歐元/兆瓦時(shí)，達(dá)到了自2023年2月以來的最高水平。

第三階段從2月12日開始，當(dāng)天美國總統(tǒng)特朗普與俄羅斯總統(tǒng)普京宣稱進(jìn)行了“有效通話”，該事件釋放出俄烏將進(jìn)行和談的信號(hào)，進(jìn)而引發(fā)俄羅斯天然氣將重新進(jìn)入歐洲市場的預(yù)期。隨后在2月13日，布魯塞爾傳出消息，歐盟部分國家申請放寬天然氣儲(chǔ)存目標(biāo)，這使市場的利空情緒進(jìn)一步加重。加之天氣預(yù)報(bào)顯示2月底氣溫會(huì)回升，風(fēng)力也將增強(qiáng)，受這些因素疊加的影響，歐洲天然氣價(jià)格迅速回調(diào)，在6個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)跌幅超過15%，其最新收盤價(jià)同時(shí)跌破50歐元/兆瓦時(shí)以及20日均線。

[影響價(jià)格波動(dòng)的主要因素分析]

供應(yīng)端脆弱性凸顯

歐洲各國天然氣產(chǎn)量有增有減，整體增長幅度較為有限。從近期情況來看，匈牙利和羅馬尼亞的天然氣產(chǎn)量有小幅度的增長；而在本年度內(nèi)，丹麥、波蘭以及荷蘭存在新裝置和新區(qū)塊的投產(chǎn)預(yù)期，這些新的產(chǎn)能有望對(duì)歐盟其他國家由于產(chǎn)氣田枯竭而導(dǎo)致的產(chǎn)量持續(xù)下降起到對(duì)沖作用。不過，因?yàn)樾略龅漠a(chǎn)量相對(duì)較低，而且這些國家的產(chǎn)量在整個(gè)歐洲市場供應(yīng)總量中所占的比例偏小，所以其對(duì)供應(yīng)端的提振作用比較微弱。

管道氣進(jìn)口量預(yù)計(jì)呈現(xiàn)收緊態(tài)勢。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在1月時(shí)，歐盟的管道氣進(jìn)口量就出現(xiàn)了大幅下滑的情況，進(jìn)口量減少的部分原因在于俄烏管道氣供應(yīng)出現(xiàn)斷流現(xiàn)象。除此之外，挪威的相關(guān)設(shè)施進(jìn)行了超出預(yù)期的檢修工作，這在一定程度上影響了氣源供應(yīng)，而且英國對(duì)歐洲大陸氣源的分流行為，也進(jìn)一步加劇了歐盟管道氣供給狀況的惡化。

展望2025年，歐盟進(jìn)口管道氣的供應(yīng)形勢并不樂觀。從俄羅斯過境烏克蘭方向來看，其流量可能會(huì)導(dǎo)致全年出現(xiàn)160億立方米的減量；而土耳其方向即便滿負(fù)荷運(yùn)行，預(yù)計(jì)也只能帶來20億立方米的增量，并且這一增量相對(duì)于整體缺口而言遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠；阿塞拜疆之前所宣稱的新增流量到目前為止尚未實(shí)際兌現(xiàn)；北非地區(qū)由于本土需求處于不斷增長的態(tài)勢，其對(duì)歐洲能夠增加援助的力度存在不確定性；挪威方面預(yù)計(jì)年產(chǎn)量同比下降20億立方米。綜合各項(xiàng)因素進(jìn)行測算，2025年歐盟的管道氣可能會(huì)存在160億立方米的減量。

需求表現(xiàn)超預(yù)期

極端天氣促使冬春季節(jié)天然氣的需求增長。由于北極渦旋減弱，冷空氣頻繁且大量地向南侵襲，使得2024/2025冬季歐洲的平均氣溫同比明顯降低，這一情況強(qiáng)烈刺激了取暖方面的需求，取暖需求同比呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長的態(tài)勢。與此同時(shí)，冬季歐洲的風(fēng)力較弱，這就致使風(fēng)力發(fā)電一直處于較弱的水平，從而提升了天然氣等用于調(diào)峰的能源在電力部門的需求。這種氣溫同比偏低、采暖度日數(shù)（HDDs）同比偏高的狀況預(yù)計(jì)會(huì)延續(xù)到春季，進(jìn)而帶來上半年商業(yè)以及住宅端的消費(fèi)將持續(xù)出現(xiàn)同比增長的預(yù)期。

可再生能源的擠壓以及高價(jià)的負(fù)反饋對(duì)非居民用氣量產(chǎn)生打壓，但非居民用氣的韌性較強(qiáng)。持續(xù)推進(jìn)的能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程會(huì)壓縮天然氣發(fā)電的增長空間及其出力范圍，使得電力部門的用氣量持續(xù)被下調(diào)。不過，隨著歐洲政策態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，在兼顧能源安全和轉(zhuǎn)型的背景下，傳統(tǒng)能源被擠出的速度或許會(huì)放緩，而且近年來極端天氣出現(xiàn)的頻率不斷增加，干旱或者低風(fēng)速等異常狀況都會(huì)使調(diào)峰需求超出預(yù)期地上升。

在假設(shè)全年天然氣價(jià)格中樞上移的情況下，工業(yè)部門的用氣可能會(huì)受到高價(jià)負(fù)反饋的影響，從而導(dǎo)致部分基于經(jīng)濟(jì)性考量的能源替代現(xiàn)象出現(xiàn)，甚至?xí)袦p產(chǎn)情況發(fā)生。但是回顧俄烏沖突前期天然氣價(jià)格更高的周期可以發(fā)現(xiàn)，受生產(chǎn)裝置、工藝、原料等因素的限制，工業(yè)部門能夠進(jìn)行能源轉(zhuǎn)換的空間十分有限，并且年內(nèi)天然氣價(jià)格大幅上漲的概率較低，驅(qū)動(dòng)工業(yè)制造業(yè)減產(chǎn)停產(chǎn)的動(dòng)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上上一輪天然氣價(jià)格上漲周期，所以工業(yè)部門用氣量的波動(dòng)范圍比較小。綜上所述，非居民用氣量可能會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。

因此，預(yù)計(jì)2025年歐洲天然氣的本土消費(fèi)會(huì)呈現(xiàn)此消彼長的格局，即居民用氣量有所增長而非居民用氣量承受壓力，全年消費(fèi)總量預(yù)計(jì)會(huì)有微弱增長，增量約為40億立方米。

補(bǔ)庫需求強(qiáng)勁

庫存補(bǔ)充面臨風(fēng)險(xiǎn)。由于2024年四季度的需求較為強(qiáng)勁，到2025年年初時(shí)歐洲天然氣庫存水平僅為70%，這一數(shù)值與2024年年初相比低了15個(gè)百分點(diǎn)，且較5年平均水平也低了5個(gè)百分點(diǎn)。這就意味著在2025年，歐盟額外需要50億~150億立方米的天然氣用于補(bǔ)充庫存，如果不能滿足這一補(bǔ)庫需求，那么在2025/2026年冬季時(shí)，歐盟的抗風(fēng)險(xiǎn)能力將會(huì)嚴(yán)重受損。

圖為歐洲天然氣基礎(chǔ)設(shè)施庫容率（單位：%）

此外，從法律政策方面來看，歐洲各國也有必須達(dá)成補(bǔ)庫目標(biāo)。自2022年起，歐盟針對(duì)整個(gè)歐盟的天然氣儲(chǔ)存量設(shè)定了具有法律約束力的目標(biāo)，其中明確規(guī)定到每年11月1日時(shí)，庫存必須至少達(dá)到90%；并且還有2月、5月、7月和9月的中期目標(biāo)需要實(shí)現(xiàn)，這些中期目標(biāo)因成員國的不同而有所差異，具體取決于各個(gè)成員國的儲(chǔ)罐規(guī)模和消費(fèi)水平。在2025年2月，主要國家的補(bǔ)庫目標(biāo)應(yīng)該達(dá)到50%，然而截至2月16日，歐洲天然氣基礎(chǔ)設(shè)施顯示庫容率不足45%，其中德國約為42%，荷蘭更是跌破30%，法國僅為25%，其他國家的情況也不容樂觀，英國接近20%，烏克蘭只剩下8%，多國都表現(xiàn)出極為強(qiáng)烈的補(bǔ)庫需求。低庫存加上強(qiáng)烈的采購預(yù)期使得天然氣市場的敏感度處于較高水平。

LNG競爭愈發(fā)激烈，全球LNG價(jià)格中樞呈上升態(tài)勢。綜合考量投產(chǎn)的進(jìn)度安排以及運(yùn)行中產(chǎn)能的開工狀況，預(yù)計(jì)2025年全球LNG供應(yīng)的增長量在2000萬~2500萬噸，換算后為270億~340億立方米。將歐盟的供應(yīng)缺口與需求增量相加之后，歐洲需要進(jìn)口全球LNG增量的70%~100%，才能夠確保供需達(dá)到平衡，使庫存恢復(fù)到2022—2024年的水平，該占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)前歐盟貿(mào)易流量在全球所占的比例。

從合同的角度進(jìn)行剖析，2025年新增的長期供應(yīng)協(xié)議（長協(xié)）合同量超過320億立方米。這意味著在LNG供給增長較為樂觀的情形下，LNG現(xiàn)貨的增長量不足20億立方米。另外，在長協(xié)合同中，僅有60億立方米明確是供應(yīng)給歐洲的，因此，預(yù)期2025年全球LNG資源供應(yīng)趨于緊張，歐洲將會(huì)持續(xù)保持較強(qiáng)的采購力度。而全球LNG資源緊張所導(dǎo)致的天然氣價(jià)格中樞偏高，或許會(huì)抑制中國、東南亞、拉美等部分區(qū)域國家減少LNG的進(jìn)口量。

綜上所述，預(yù)計(jì)2025年歐洲天然氣市場的供需格局處于偏緊狀態(tài)。供應(yīng)端存在諸多限制因素，無法靈活且有效地滿足市場需求；庫存端同樣面臨著不少問題，缺乏足夠的調(diào)節(jié)能力，難以在需求波動(dòng)時(shí)進(jìn)行有效的緩沖。這兩方面所表現(xiàn)出的調(diào)節(jié)能力不足的特性，致使整個(gè)歐洲天然氣市場的情緒變得更加敏感和脆弱。

表為全球LNG投產(chǎn)表（單位：百萬噸/年）

在這樣的市場格局下，由于處于明顯的去庫周期，即庫存不斷減少，同時(shí)采購成本也在不斷抬升，預(yù)計(jì)2025年歐洲天然氣全年的價(jià)格中樞將會(huì)向上移動(dòng)。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再成焦點(diǎn)

除了基本面因素之外，地緣因素以及金融端因素也進(jìn)一步加劇了天然氣價(jià)格的波動(dòng)。通過對(duì)基本面的研究能夠發(fā)現(xiàn)，本年度歐洲供應(yīng)端風(fēng)險(xiǎn)主要源于俄羅斯方面供給的收縮，而當(dāng)前地緣政治局勢具有很強(qiáng)的不確定性，這就使得俄羅斯的天然氣流量在2025年的發(fā)展態(tài)勢仍然不夠明朗。

美俄和談促使市場產(chǎn)生俄烏停戰(zhàn)、俄羅斯天然氣供給部分恢復(fù)至歐洲的預(yù)期。當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月12日，特朗普宣稱，與普京進(jìn)行了一次長時(shí)間且富有成效的電話溝通，雙方就烏克蘭問題等多個(gè)話題展開討論。特朗普表示，雙方希望終結(jié)俄烏沖突，并同意開展緊密合作，其中包括互訪彼此的國家。美俄和談的消息一經(jīng)報(bào)道，市場便預(yù)期俄烏沖突結(jié)束或許至少會(huì)讓俄羅斯過境烏克蘭的天然氣流量得以恢復(fù)。

就目前的情況而言，首先并沒有實(shí)際消息表明俄烏和談會(huì)在天然氣方面有所行動(dòng)，而且短期內(nèi)天然氣流量難以大幅回升。自俄烏沖突爆發(fā)以來，俄羅斯對(duì)歐盟的天然氣供應(yīng)量減少了1700億~1800億立方米，其中北溪1號(hào)的減量接近600億立方米，通過烏克蘭管道的減量接近900億立方米，亞馬爾（Yamal）的減量接近400億立方米，而土耳其溪天然氣管道（TurkStream）有近200億立方米的增量。

倘若停戰(zhàn)得以實(shí)現(xiàn)，通過烏克蘭Sudzha（蘇賈）的管道氣（160億~180億立方米）恢復(fù)的可能性較高。在需求端，東歐各國有著強(qiáng)烈的意愿繼續(xù)采購俄羅斯天然氣；在借道方面，烏克蘭仍然能夠收取可觀的過境費(fèi)用，補(bǔ)充本國極低的天然氣庫存，盤活本土盈余的儲(chǔ)氣庫資產(chǎn)；在銷售端，俄羅斯則可以繼續(xù)向歐洲出售本土天然氣。

然而，在美國有著較強(qiáng)的LNG出口需求并且重點(diǎn)捆綁歐洲市場的背景下，Sudzha方向的流量恢復(fù)存較大不確定性，且其他方向的流量恢復(fù)的可能性也較低。

圖為俄羅斯對(duì)歐盟管道氣出口情況（單位：百萬立方米/天）

美國對(duì)俄制裁對(duì)俄羅斯LNG出口狀況產(chǎn)生影響。俄羅斯目前共有5套可運(yùn)行的出口裝置，累計(jì)產(chǎn)能達(dá)3720萬噸。其中，北極2號(hào)產(chǎn)能為660萬噸，因遭受制裁尚未投入商業(yè)運(yùn)行；在1月拜登離任前，有兩套小型裝置被制裁，累計(jì)產(chǎn)能達(dá)240萬噸。剩下的兩套裝置產(chǎn)能量級(jí)較大，亞馬爾的產(chǎn)能為1740萬噸，主要供應(yīng)歐洲市場，其供應(yīng)量占?xì)W盟總消費(fèi)量的7%；薩哈林二期產(chǎn)能為1080萬噸，主要供應(yīng)亞洲市場，其供應(yīng)量占中日韓印四國總消費(fèi)量的2%，這兩臺(tái)裝置的合計(jì)供應(yīng)量占全球LNG貿(mào)易總量的7%。

如果美國放松對(duì)俄制裁，可能會(huì)使俄羅斯LNG出口量增加約50億立方米，但在悲觀情形下，若美俄談判惡化，致使美國對(duì)俄制裁加劇，在極端情況下，俄羅斯LNG出口量可能會(huì)再減少近400億立方米。所以，美國后續(xù)對(duì)俄LNG制裁情況的發(fā)展也將對(duì)全球天然氣及LNG市場的平衡產(chǎn)生影響。

圖為俄羅斯LNG出口結(jié)構(gòu)（單位：萬噸）

另外，2024/2025冬季以來，天然氣市場基本面的強(qiáng)勢表現(xiàn)吸引更多基金涌入，多頭及凈多頭持倉量屢創(chuàng)新高。投機(jī)資金入市也增強(qiáng)了天然氣市場預(yù)期交易的程度，加劇價(jià)格波動(dòng)。

[歐洲天然氣市場供需格局展望]

綜合來看，歐洲天然氣市場短期由利空因素主導(dǎo)，全年價(jià)格中樞上移且波動(dòng)加劇。在俄烏和談、歐盟放寬補(bǔ)庫目標(biāo)、氣溫回升、風(fēng)電恢復(fù)供應(yīng)等預(yù)期的影響下，市場情緒持續(xù)偏向空方。不過，需要警惕由于預(yù)期未能實(shí)現(xiàn)而導(dǎo)致的短時(shí)間價(jià)格反彈情況，后續(xù)要持續(xù)關(guān)注俄烏局勢以及補(bǔ)庫目標(biāo)實(shí)際的達(dá)成情況。

就全年而言，全球及歐洲的天然氣處于去庫存周期，LNG的增量有限，各國對(duì)氣源的競爭可能會(huì)抬高成本，進(jìn)而加劇價(jià)格的波動(dòng)。因此，預(yù)計(jì)2025年，歐洲天然氣價(jià)格以及全球LNG價(jià)格的中樞將會(huì)上移。（作者單位：中信期貨）