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第一部分 黃金研究中觀框架

一、美債實(shí)際利率

中觀層面，黃金價(jià)格近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的定價(jià)之錨為美債的實(shí)際收益率。具體來(lái)看，美債實(shí)際利率為美國(guó)名義利率減去通脹。因此，要判斷實(shí)際利率，需同時(shí)考慮名義利率與通脹的變化，當(dāng)二者走勢(shì)反向時(shí)，實(shí)際利率方向較容易判斷，但當(dāng)二者變化的方向一致時(shí)，二者變化的速度差決定美債實(shí)際利率的方向。更嚴(yán)格地說(shuō)，名義利率又可分成已知名義利率和名義利率預(yù)期，通脹分為已知通脹和通脹預(yù)期。對(duì)黃金價(jià)格的判斷來(lái)說(shuō)，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)計(jì)價(jià)具有前瞻性，所以對(duì)名義利率預(yù)期與通脹預(yù)期的判斷更為重要。舉例說(shuō)明，2020年疫情暴發(fā)伊始，美聯(lián)儲(chǔ)短期迅速將聯(lián)邦基金利率降至0～0.25%，美國(guó)名義利率短期快速下降，且短期未出現(xiàn)加息的信號(hào)。同時(shí)伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的快速擴(kuò)張，對(duì)居民進(jìn)行直接的現(xiàn)金補(bǔ)貼，使得美國(guó)通脹預(yù)期上行。名義利率下降疊加通脹預(yù)期上升，使得美債實(shí)際利率短期明顯下降，推升黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高。

黃金價(jià)格分析的難點(diǎn)在于對(duì)名義利率預(yù)期和通脹預(yù)期的判斷，這需要對(duì)全球分工、產(chǎn)業(yè)遷移、科技進(jìn)步以及美國(guó)信用的損耗和重塑有深刻的理解和把握。

過(guò)去50年，黃金出現(xiàn)了兩輪比較明顯的牛市。第一次是在20世紀(jì)70年代，即布雷頓森林體系解體之后。另一次是在21世紀(jì)前十年，即中國(guó)加入WTO后。兩輪牛市的背后驅(qū)動(dòng)均是美國(guó)實(shí)際利率的下沉，但導(dǎo)致實(shí)際利率下降的原因有根本不同。

20世紀(jì)70年代，在石油危機(jī)、布雷頓森林體系崩塌以及美國(guó)傾向于用通脹換取就業(yè)的貨幣政策的共同影響下，美國(guó)出現(xiàn)惡性通脹，至80年代初通脹數(shù)據(jù)已升至兩位數(shù)。導(dǎo)致這一時(shí)期美國(guó)實(shí)際利率受通脹的影響而大幅下降，從中觀的角度可以說(shuō)通脹是這一階段黃金價(jià)格上漲的主要驅(qū)動(dòng)。從黃金現(xiàn)貨價(jià)格與其實(shí)際價(jià)格（現(xiàn)貨價(jià)格乘以通脹）的走勢(shì)對(duì)比來(lái)看，這一時(shí)期差異較大。我們傳統(tǒng)認(rèn)知中的所謂黃金能抗通脹，在這一時(shí)期是適用的。進(jìn)入80年代，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的沃爾克開(kāi)啟史無(wú)前例的鷹派加息，將美國(guó)名義利率一度加至20%，有效壓制了總需求。同時(shí)疊加這一時(shí)期石油美元體系的建立，使得原油價(jià)格波動(dòng)率降低，美國(guó)的實(shí)際利率開(kāi)始止跌上升，黃金的牛市也隨之結(jié)束。

進(jìn)入21世紀(jì)，隨著中國(guó)進(jìn)入WTO，嵌入全球產(chǎn)業(yè)鏈，全球尤其是美國(guó)制造業(yè)逐步向中國(guó)轉(zhuǎn)移。在中國(guó)相對(duì)低廉的勞動(dòng)力成本影響下，全球通脹下降至低位水平。對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，成功地實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)工業(yè)國(guó)轉(zhuǎn)型成以科技和服務(wù)業(yè)為驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體?；厮輾v史，二戰(zhàn)使得美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)能力得到充分釋放，戰(zhàn)后美國(guó)順理成章地成為全球的制造業(yè)中心。1950—1970年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更多地由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)，比如鋼鐵、石油、汽車等。這一時(shí)期美股走勢(shì)最好的是“漂亮50”，成分股也多集中在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。但20世紀(jì)70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“滯漲”，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克大幅升息，在20%的極高名義利率下，傳統(tǒng)行業(yè)本就奄奄一息。隨著里根的上臺(tái)，美國(guó)開(kāi)始對(duì)舊產(chǎn)能進(jìn)行了大刀闊斧的出清。之前持續(xù)了20年的“漂亮50”行情結(jié)束，美股在1970—1985年期間幾乎沒(méi)有上漲。而在舊產(chǎn)能出清的同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)新的動(dòng)能逐步形成，從20世紀(jì)80年代中后期開(kāi)始，信息技術(shù)革命開(kāi)始在美國(guó)醞釀。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，美國(guó)正式進(jìn)入一日千里的信息互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。進(jìn)入新世紀(jì)，基本完成了從傳統(tǒng)行業(yè)向科技和服務(wù)業(yè)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這從美國(guó)私人和企業(yè)杠桿率在20世紀(jì)90年代停止上升，但同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走強(qiáng)的對(duì)比中可以得到印證。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)和科技驅(qū)動(dòng)后，帶來(lái)的直接的后果就是所謂的“利率病”，具體來(lái)說(shuō)就是名義利率的長(zhǎng)期下行。因?yàn)橹圃鞓I(yè)逐步空心化后，服務(wù)業(yè)無(wú)法帶來(lái)多數(shù)人收入的增長(zhǎng)，使得通脹難以上行。而利率越低，產(chǎn)業(yè)越空心化，所帶來(lái)的貧富差距也越大，進(jìn)而影響美國(guó)的財(cái)政政策，政府必須加大支出為底層人民兜底，債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大又反過(guò)來(lái)約束貨幣政策，掣肘加息。21世紀(jì)前十年黃金的牛市與20世紀(jì)70年代的牛市相比，雖然都是由美債實(shí)際利率下降引起，但影響實(shí)際利率變化的因素完全不同。上一輪是通脹的高企，這一輪為名義利率的下降。本輪黃金上漲中實(shí)際黃金價(jià)格與現(xiàn)貨黃金價(jià)格走勢(shì)幾乎一致。從以上論述可知，美債實(shí)際利率對(duì)黃金的影響極為顯著，是過(guò)去半個(gè)世紀(jì)以來(lái)黃金的定價(jià)之錨。

二、生產(chǎn)率隱含投資回報(bào)

除去美債實(shí)際利率外，全社會(huì)生產(chǎn)率隱含投資回報(bào)也是影響黃金價(jià)格的另一維度的重要因素，二者呈此消彼長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)性。舉例說(shuō)明，美債實(shí)際利率在20世紀(jì)80年代中期即見(jiàn)頂，而后持續(xù)回落，但這一時(shí)期黃金價(jià)格卻進(jìn)入了10多年的熊市。背后的主要原因是美國(guó)在這一時(shí)期進(jìn)入了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，根據(jù)估計(jì)，上一輪的互聯(lián)網(wǎng)革命在20世紀(jì)90年代對(duì)美國(guó)全要素生產(chǎn)率的提升在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

黃金本質(zhì)上是無(wú)息債券，現(xiàn)貨黃金還有存儲(chǔ)費(fèi)用等，投資黃金的收益只能來(lái)自價(jià)格的上漲。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)周期處于滯漲或衰退周期內(nèi)，黃金價(jià)格往往有更好的相對(duì)收益。這一時(shí)間內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)預(yù)期轉(zhuǎn)差，使得持有黃金的機(jī)會(huì)成本變小。但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和過(guò)熱期間，黃金價(jià)格走勢(shì)往往較弱，主因是此時(shí)股票、商品、房產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)預(yù)期明顯更高，使得持有黃金的機(jī)會(huì)成本大幅上升。比較典型的例子是2011年至2021年期間，美股開(kāi)啟10年牛市，科技股進(jìn)入寡頭壟斷時(shí)代，黃金價(jià)格10年間幾無(wú)增長(zhǎng)。

在布雷頓森林體系解體后的半個(gè)世紀(jì)內(nèi)，黃金價(jià)格與全社會(huì)生產(chǎn)率隱含投資回報(bào)表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，全社會(huì)生產(chǎn)率隱含投資回報(bào)的提升往往源自科技的突破和應(yīng)用的落地?；ヂ?lián)網(wǎng)革命至今已超過(guò)30年，產(chǎn)業(yè)周期已基本完成了萌芽期、高速增長(zhǎng)期、成熟期、寡頭壟斷期的全部過(guò)程，也意味著其對(duì)全社會(huì)生產(chǎn)效率的提升已接近極限。這從美股2018年開(kāi)始波動(dòng)率的大幅提升可以看出端倪。隨著互聯(lián)網(wǎng)對(duì)生產(chǎn)率的提升臨近尾聲，黃金即便沒(méi)有疫情影響，其配置價(jià)值也開(kāi)始好于之前10年。

但從2023年開(kāi)始，隨著ChatGPT的橫空出世，AI開(kāi)始登上歷史舞臺(tái)。一如20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)革命剛剛開(kāi)始時(shí)一樣，市場(chǎng)也經(jīng)歷了從最初的質(zhì)疑到逐步達(dá)成共識(shí)的階段。以英偉達(dá)為代表的“賣鏟人”率先得到市場(chǎng)認(rèn)同，美股科技巨頭也紛紛加大了對(duì)AI的投入，“七姐妹”一改2018年后的上漲乏力、高波動(dòng)率的局面，在AI概念的賦能下估值再度擴(kuò)張，重拾上漲動(dòng)能，頭部?jī)?yōu)勢(shì)進(jìn)一步被強(qiáng)化。2023—2024年，美股頂著5%的高利率連續(xù)兩年大漲，成為全球回報(bào)率最高的資本市場(chǎng)。除了美國(guó)財(cái)政的發(fā)力外，更多是資本市場(chǎng)對(duì)新一輪產(chǎn)業(yè)革命可能帶來(lái)的生產(chǎn)效率提升的計(jì)價(jià)。美國(guó)資產(chǎn)的吸引力再度增強(qiáng)，全球資金持續(xù)流入，2024年年底，美股占全球股市總市值的比例超過(guò)50%，上一次超過(guò)50%還要追溯到21世紀(jì)初。進(jìn)入2025年，AI有望開(kāi)始從概念和硬件階段向應(yīng)用端全面擴(kuò)散，進(jìn)入產(chǎn)業(yè)周期的下一階段，AI的應(yīng)用在人形機(jī)器人、AI眼鏡、智能駕駛等領(lǐng)域有望率先落地。AI應(yīng)用的鋪開(kāi)，有望對(duì)全社會(huì)生產(chǎn)效率形成新一輪的提升。持續(xù)了2年多的美債長(zhǎng)短端收益率倒掛結(jié)束，同時(shí)在美聯(lián)儲(chǔ)降息100個(gè)BP、美國(guó)通脹明顯回落的背景下，長(zhǎng)端美債利率仍能維持高位，表明債券市場(chǎng)也已經(jīng)開(kāi)始計(jì)價(jià)未來(lái)AI可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速加快。若如此，依據(jù)之前的經(jīng)驗(yàn)，黃金價(jià)格未來(lái)的上漲將難以為繼。

2023—2024年之所以美股的上漲并沒(méi)有影響黃金的走牛，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)AI未來(lái)能否落地且轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)存疑，這段時(shí)間上漲的動(dòng)力主要來(lái)自估值擴(kuò)張，有業(yè)績(jī)支撐的主要是硬件和芯片廠家，比如英偉達(dá)。2024年三季度，美股七家AI應(yīng)用廠商中，有四家單季度毛利率實(shí)現(xiàn)同比提升，按算術(shù)平均數(shù)計(jì)算，七家AI應(yīng)用廠商的毛利率從2023Q3的80.85%提升至2024Q3的81.33%，在AI賦能下毛利率達(dá)到2021Q3以來(lái)的最高水平。從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)來(lái)看，2024Q3海外AI應(yīng)用廠商盈利能力也出現(xiàn)快速提升。以Palantir、Datadog和Duolingo為代表的企業(yè)單季營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)同比增速均在100%以上。2023年以來(lái)，在AI的賦能下，以上三家公司先后實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的扭虧為盈，AI應(yīng)用轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)的能力開(kāi)始得到市場(chǎng)的認(rèn)可。2025年可能成為AI大規(guī)模應(yīng)用的元年，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的提升或更加明顯。中長(zhǎng)期來(lái)看，全社會(huì)生產(chǎn)效率的提升將對(duì)黃金價(jià)格形成利空，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，技術(shù)進(jìn)步對(duì)宏觀和黃金價(jià)格的影響而言是一個(gè)慢變量，從發(fā)明到應(yīng)用逐步推進(jìn)，其對(duì)生產(chǎn)率的提升是較為溫和的，也意味著該因素短期暫不會(huì)對(duì)黃金價(jià)格構(gòu)成明顯沖擊。

第二部分  黃金研究宏觀框架

以上我們從中觀的角度討論了美國(guó)實(shí)際利率和全社會(huì)生產(chǎn)率對(duì)黃金價(jià)格的影響。但需注意的是，實(shí)際利率對(duì)黃金價(jià)格的解釋僅在一定的條件和范圍內(nèi)有效，當(dāng)利率降無(wú)可降或受到剛性約束時(shí)，黃金的定價(jià)邏輯需要上升至更高的宏觀維度，即美元的信用和美國(guó)的債務(wù)。因?yàn)槔视械?，而債?wù)可以無(wú)限。宏觀層面對(duì)黃金的判斷需要深入研究美國(guó)的債務(wù)周期和信用周期，這將決定黃金的大周期級(jí)別走勢(shì)。

二戰(zhàn)至今，美國(guó)成功地完成了一次對(duì)自身信用的重塑，即20世紀(jì)80年代。在此期間美國(guó)完成了自身經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，從工業(yè)國(guó)轉(zhuǎn)向了以科技和服務(wù)業(yè)為驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體。美元信用得以修復(fù)，作為對(duì)標(biāo)物，黃金價(jià)格由牛轉(zhuǎn)熊。二戰(zhàn)使得美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)能力得到充分的釋放，戰(zhàn)后美國(guó)順理成章地成為了全球的制造業(yè)中心。1950—1970年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更多地由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)，比如鋼鐵、石油、汽車等。這一時(shí)期美股走勢(shì)最好的是“漂亮50”，成分股也多集中在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。但隨著20世紀(jì)60年代至70年代日本和德國(guó)制造業(yè)的快速崛起，美國(guó)貿(mào)易逆差增加，布雷頓森林體系難以維系，疊加石油危機(jī)導(dǎo)致的惡性通脹，使得美元信用遭受重創(chuàng)，表現(xiàn)為以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格快速上漲。

美國(guó)在經(jīng)歷了20世紀(jì)70年代嚴(yán)重的滯漲后，開(kāi)始在內(nèi)政和外交方面采取了一系列的有力舉措。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克強(qiáng)硬加息，同時(shí)基辛格出訪沙特，確定了石油美元體系，原油價(jià)格開(kāi)始企穩(wěn)。在供應(yīng)端和需求端的共同作用下，美國(guó)成功抑制了高通脹，美國(guó)實(shí)際利率在20世紀(jì)80年代上行明顯，先是走出了“滯漲”中的“漲”。另一方面，在20%的極高名義利率下，傳統(tǒng)行業(yè)本就已奄奄一息，隨著里根的上臺(tái)，美國(guó)開(kāi)始對(duì)舊產(chǎn)能進(jìn)行了大刀闊斧的出清，之前持續(xù)了20年的“漂亮50”行情結(jié)束。而在舊產(chǎn)能出清的同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)新的動(dòng)能逐步形成，從20世紀(jì)80年代中后期開(kāi)始，信息技術(shù)革命開(kāi)始在美國(guó)醞釀，蘋果公司正是誕生在這一時(shí)期。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，美國(guó)正式進(jìn)入一日千里的信息互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，完成了傳統(tǒng)行業(yè)向科技驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型?？肆诸D任內(nèi)的8年，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)高歌猛進(jìn)的時(shí)代，率先進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代使得美國(guó)一舉將傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手日本和德國(guó)甩在身后。至此美國(guó)經(jīng)濟(jì)完成走出了“滯漲”中的“滯”。至此美國(guó)在1980—2000年間成功完成了一次自身信用的重塑，美元信用的回歸意味著黃金上漲動(dòng)能的衰竭。

從2018年開(kāi)始，上一輪互聯(lián)網(wǎng)信息革命對(duì)美國(guó)全社會(huì)生產(chǎn)率的提升已臨近尾聲，產(chǎn)業(yè)周期也已經(jīng)進(jìn)入了寡頭壟斷周期，美股波動(dòng)率抬升。與此同時(shí)，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)空心化愈發(fā)明顯，貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大，“利率病”進(jìn)一步加劇。而后疫情暴發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)將資產(chǎn)負(fù)債表翻倍，隨后為了進(jìn)一步給低收入者兜底和對(duì)抗通脹，美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張政策愈發(fā)激進(jìn)，這也導(dǎo)致了美債規(guī)模累積速度加速，民主黨任期內(nèi)美債總規(guī)模突破36萬(wàn)億美元。事實(shí)上，美國(guó)從2015年后，債務(wù)擴(kuò)張的速度就已經(jīng)開(kāi)始快于歐洲，2020年疫情開(kāi)始后美國(guó)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的速度與歐洲相比進(jìn)一步加速，可以說(shuō)美元信用在最近10年被持續(xù)消耗。俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)凍結(jié)了俄羅斯的美元資產(chǎn)，使得美元信用進(jìn)一步受損，全球央行開(kāi)始多元化配置儲(chǔ)備資產(chǎn)，對(duì)黃金的買入意愿明顯增強(qiáng)，中國(guó)央行從2022年年底開(kāi)始持續(xù)增持黃金至今。從2023年開(kāi)始，美債實(shí)際利率對(duì)黃金價(jià)格的解釋力度下降，即便美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟猛烈加息，美債實(shí)際利率持續(xù)上行，但無(wú)法影響黃金價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高。這說(shuō)明當(dāng)前黃金價(jià)格的影響因素已開(kāi)始從中觀上升到宏觀層面，與過(guò)往50年的敘事邏輯相比，底層驅(qū)動(dòng)發(fā)生了根本性變化。具體來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)金價(jià)的影響愈發(fā)無(wú)效，美元信用能否再次完成重塑，才是決定本輪黃金牛市能走多遠(yuǎn)的最根本因素。

美元信用要想重塑需從收入和支出端同時(shí)做出改變。收入方面，一如當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)科技革命，美國(guó)也是本輪人工智能革命的引領(lǐng)者。如前文所述，AI的應(yīng)用有望在2025年開(kāi)始全面展開(kāi)，美國(guó)自身具備著成熟的將科技產(chǎn)業(yè)化的土壤，特斯拉的人形機(jī)器人今年開(kāi)始將大規(guī)模量產(chǎn)，理論上本輪AI革命可以帶來(lái)新一輪全社會(huì)生產(chǎn)率的提升。此外，本屆特朗普政府利用提升關(guān)稅扭轉(zhuǎn)貿(mào)易逆差，吸引制造業(yè)回流的意愿較為堅(jiān)決，中長(zhǎng)期來(lái)看也將有利于美國(guó)收入端的改善。美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面整體較為堅(jiān)挺，近兩年增速在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)中一枝獨(dú)秀，如果以上兩項(xiàng)措施能取得較好的效果，美元的信用有望再度增強(qiáng)。支出方面，馬斯克帶領(lǐng)的政府效率部當(dāng)前正在對(duì)美國(guó)政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行大刀闊斧的改革和裁員，旨在大幅削減政府開(kāi)支，降低美債規(guī)模。除了不必要的開(kāi)支和冗余人員外，對(duì)于占總支出比例75%的剛性支出，也將面臨大幅削減。若本次削減成功，美國(guó)財(cái)政赤字惡化的情況將得到明顯改善，美國(guó)國(guó)債的長(zhǎng)端利率會(huì)下降，中長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)美國(guó)制造業(yè)的回流、基建投資、房地產(chǎn)消費(fèi)、科技股估值均會(huì)形成利多。

當(dāng)前美國(guó)面臨的問(wèn)題與20世紀(jì)70年代雖然不完全相同，但處境較為相似，即美元信用的下降，黃金作為美元信用的對(duì)標(biāo)物，大幅上漲。當(dāng)前特朗普、貝森特和馬斯克所面臨的是與當(dāng)年里根、沃爾克和基辛格同樣的問(wèn)題。上次美國(guó)在一系列內(nèi)政外交和技術(shù)進(jìn)步的組合拳作用下，成功完成了美元信用的重塑，終結(jié)了黃金20世紀(jì)70年代的牛市。而今在AI革命的前夜，疊加特朗普政府在提升美國(guó)收入、降低支出方面體現(xiàn)出的決心，美元信用能否再度回歸，將決定本輪黃金牛市持續(xù)的時(shí)間和高度，需要密切跟蹤。

第三部分   總結(jié)

中觀層面，黃金價(jià)格過(guò)去半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的定價(jià)之錨為美債的實(shí)際收益率，二者長(zhǎng)期呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。過(guò)去50年，黃金出現(xiàn)了兩輪比較明顯的牛市，背后驅(qū)動(dòng)均是美國(guó)實(shí)際利率的下沉，但導(dǎo)致實(shí)際利率下降的原因確有根本的不同。第一輪是由于通脹的高企，第二輪為名義利率的下降所導(dǎo)致。除去美債實(shí)際利率外，全社會(huì)生產(chǎn)率隱含投資回報(bào)也是中觀層面影響黃金價(jià)格的另一維度的重要因素。黃金本質(zhì)上是無(wú)息債券，投資黃金的收益只能來(lái)自價(jià)格的上漲。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)周期處于滯漲或衰退周期內(nèi)，黃金價(jià)格往往有更好的相對(duì)收益。因?yàn)檫@一時(shí)期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)預(yù)期轉(zhuǎn)差，使得持有黃金的機(jī)會(huì)成本變小。但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和過(guò)熱期間，黃金價(jià)格走勢(shì)往往較弱，主因是此時(shí)持有黃金的機(jī)會(huì)成本大幅升高。

實(shí)際利率對(duì)黃金價(jià)格的解釋僅在一定的條件和范圍內(nèi)有效，當(dāng)利率降無(wú)可降，或受到剛性約束時(shí)，黃金的定價(jià)邏輯需要上升至更高的宏觀維度，即美元的信用和美國(guó)的債務(wù)。從2023年開(kāi)始，美債實(shí)際利率對(duì)黃金價(jià)格的解釋力度下降，即便美債實(shí)際利率持續(xù)上行，但無(wú)法影響黃金價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高。這說(shuō)明當(dāng)前黃金的敘事邏輯與過(guò)往50年相比發(fā)生了根本性變化，影響因素已開(kāi)始從中觀上升到宏觀層面。美元信用能否再次完成重塑，才是決定本輪黃金牛市能走多遠(yuǎn)的最根本因素。