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回顧2024年，PX作為過去長時間產業(yè)鏈中最景氣的一環(huán)，在下半年出現了明顯的估值壓縮。值得注意的是，這一情況發(fā)生在年內PX海內外無新增產能投放，而聚酯產量同比增速依然達11.2%的背景之下。具體而言，在2024年上半年海內外檢修量較大且海外汽油表現仍有韌性的情況下，PX旺季去庫幅度可觀，PXN也維持在300～400美元/噸的水平。但進入下半年，隨著海內外檢修回歸，PX開工逐步回升，與此同時，美國汽油開始出現明顯走弱，進而帶動相關芳烴估值回落。隨之而來的是美亞套利窗口關閉，同時歧化利潤改善明顯，導致后續(xù)不僅國內PX進口量開始回升，開工更是進一步提升至了歷年最高水平，表現為全年國內產量在無新增投產的情況下同比增速接近12%，PX供需格局轉弱，庫存持續(xù)累積下，PXN壓縮至200美元/噸以下。

站在當下時點往后看，需求端的聚酯投產計劃方面，確定性相對較高的新產能約為570萬噸（+6.7%），絕對水平與2023年接近。結構上，長絲投產計劃有所增加，短纖投產計劃較少，而瓶片盡管投產速度放緩明顯，但依然是新增產能主力。從近端數據來看，節(jié)前聚酯開工走勢符合季節(jié)性，各環(huán)節(jié)的檢修相對充分，整體負荷一度下行到79.1%附近，節(jié)后則由于下游前期原料備貨水平相對偏高，疊加美國加征關稅影響，提負進度慢于預期。但考慮到長絲、短纖庫存相對健康，加上部分前期因改造、搬遷的長絲裝置可能在今年二季度重啟，目前遠月開工預期依然相對樂觀。同時要注意到，瓶片雖然在出口強勢以及檢修增加下累庫速度放緩，但在存量過剩程度較高以及絕對庫存壓力下，預計后續(xù)開工整體高度有限。因此，聚酯負荷是否能達到去年同期的水平，后續(xù)還值得進一步跟蹤。供應方面，預計2025年新增PX產能僅有裕龍石化的300萬噸，且大概率在下半年才可能貢獻增量，而二季度則依然是海內外集中檢修階段，但絕對檢修量水平大概率低于2024年同期。綜合來看，在聚酯端產量仍有增長的預期之下，年內對標的PX平衡開工預計維持偏高水平，盡管這一水平依然低于當下的國內開工，但隨著后續(xù)檢修計劃的推進，PX有望在二季度開始逐步實現庫存去化。

從估值來看，在經歷了去年下半年的汽油走弱后，美國和亞洲的甲苯、MX、PX等芳烴的估值基本都回到了2022年中美調油需求激增前的水平，可以說估值都得到了充分壓縮。如果去觀察芳烴調油這些年前后的變化，可以發(fā)現海外有不少中短流程PX裝置在經歷了前期階段性效益惡化后都已經進入了長期停車狀態(tài)，但美亞芳烴物流卻實現了一定程度的維持。因此，盡管國內在長流程裝置高占比下PX開工預計維持偏高水平，但進口回升的空間或許相對有限，供穩(wěn)需增下，PX格局有望逐步改善。