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2025年，美聯(lián)儲降息預(yù)期高度依賴數(shù)據(jù)驅(qū)動，核心矛盾在于通脹韌性與經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險的博弈。美國總統(tǒng)特朗普上任以來，其對外關(guān)稅政策“反復(fù)無常”，市場不確定性加劇。美國服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)超預(yù)期萎縮，成屋銷售和個人支出不及預(yù)期，市場對美國經(jīng)濟(jì)的信心減弱，美聯(lián)儲年內(nèi)降息預(yù)期有所調(diào)整。值得關(guān)注的是，由于特朗普政府加征關(guān)稅和嚴(yán)格移民政策等，可能會進(jìn)一步推升通脹，因此，美聯(lián)儲未來貨幣政策路徑仍存在較大不確定性，若美國就業(yè)市場和通脹維持偏強(qiáng)走勢，美聯(lián)儲今年降息的概率將明顯下降，甚至不排除美聯(lián)儲提前釋放加息信號的可能。

經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期有所增強(qiáng)

近期公布的數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期有所增強(qiáng)。3月3日，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)計2025年一季度美國GDP增速為-2.8%，此前預(yù)計為-1.5%。美國服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)超預(yù)期萎縮，成屋銷售和個人支出不及預(yù)期，市場對美國經(jīng)濟(jì)增長的信心有所減弱。3月3日，ISM公布的數(shù)據(jù)顯示，2月美國ISM制造業(yè)指數(shù)為50.3，不及預(yù)期的50.8，前值為50.9。美國2月ISM制造業(yè)PMI雖然仍延續(xù)1月時的擴(kuò)張態(tài)勢，但幅度微小，趨于停滯狀態(tài)，新訂單和就業(yè)均出現(xiàn)萎縮，同時，材料采購價格指數(shù)飆升至2022年6月以來的最高水平，凸顯通脹壓力依然較大。

美國2月服務(wù)業(yè)PMI初值意外陷入萎縮，創(chuàng)2023年1月以來新低；但制造業(yè)繼續(xù)改善，再度擴(kuò)張，且好于預(yù)期。美國2月Markit制造業(yè)PMI初值為51.6，創(chuàng)2024年6月以來新高，且為連續(xù)第二個月呈現(xiàn)出擴(kuò)張態(tài)勢，預(yù)期為51.4，前值為51.2，其中，產(chǎn)出指數(shù)初值上升至53.8，創(chuàng)2024年3月以來新高，為連續(xù)第二個月擴(kuò)張。

美國2月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值為49.7，創(chuàng)2023年1月以來新低，預(yù)期為53，前值為52.9，其中，就業(yè)指數(shù)初值降至49.3，創(chuàng)2024年11月以來新低。受服務(wù)業(yè)拖累，2月Markit綜合PMI初值將至2023年9月以來的最低水平。作為美國經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動力的服務(wù)業(yè)指數(shù)兩年來首次出現(xiàn)收縮，今年以來服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)已連續(xù)兩個月走弱，這是自2022年10月以來首次出現(xiàn)制造業(yè)擴(kuò)張但服務(wù)業(yè)收縮的情形。由于美國政府支出削減和關(guān)稅政策帶來的不確定性，上半年美國經(jīng)濟(jì)增速或有所放緩。

此外，美國零售業(yè)在新年伊始遭遇挑戰(zhàn)，1月零售銷售環(huán)比增加-0.9%，遠(yuǎn)超預(yù)期值-0.2%，前值為0.4%，這是2023年3月以來的最大環(huán)比降幅。在13個銷售類別里，9個類別都出現(xiàn)了下滑，汽車、運(yùn)動用品和家具的下滑情況尤為明顯。美國消費(fèi)者正面臨持續(xù)的高通脹壓力，越來越多的人借助信用卡等方式進(jìn)行消費(fèi)，債務(wù)逾期問題日益嚴(yán)重。此外，特朗普決定對多個國家的商品加征關(guān)稅，也可能在未來影響零售銷售表現(xiàn)。這可能會導(dǎo)致零售價格上漲，消費(fèi)者面臨更高的商品價格，而實際銷售活動并未改善。

對美聯(lián)儲來說，不僅要應(yīng)對通脹預(yù)期抬頭，更麻煩的是在通脹預(yù)期抬頭的同時，其他宏觀數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率正在上升。目前來看，美國通脹較高，但經(jīng)濟(jì)增長放緩，滯脹風(fēng)險上升。密歇根大學(xué)的消費(fèi)者信心調(diào)查顯示，2月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)大幅回落，降至64.7。另一項針對消費(fèi)者的信心調(diào)查也顯示美國經(jīng)濟(jì)可能走向衰退。在2月大型企業(yè)聯(lián)合會發(fā)布的消費(fèi)信心指數(shù)中，消費(fèi)者信心預(yù)期指數(shù)降至72.9，與1月相比下降了9.3個點(diǎn)，創(chuàng)下三年半以來最大的單月跌幅，并且自2024年6月起首次跌破80這一關(guān)鍵閾值（該閾值通常被視作經(jīng)濟(jì)衰退的信號）。

圖為美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)（單位：點(diǎn)）

 未來通脹壓力依然較大

長期以來，美聯(lián)儲以就業(yè)最大化和物價穩(wěn)定為主要目標(biāo)，并設(shè)定了2%的通脹目標(biāo)。2月28日，美國1月個人消費(fèi)價格指數(shù)（PCE）出爐，與1月CPI不同，PCE這個美聯(lián)儲更關(guān)注的通脹指標(biāo)1月出現(xiàn)了同比漲幅的回落。整體PCE同比漲幅從2024年12月的2.6%回落至2.5%，剔除食品和能源的核心PCE同比漲幅從2024年12月的2.9%回落到2.6%。核心PCE環(huán)比增長0.3%，較前值加速0.1個百分點(diǎn)，創(chuàng)去年10月以來新高。值得注意的是，1月個人支出意外環(huán)比下降0.2%，市場預(yù)期上升0.1%，去年12月時為上升0.8%。天氣因素和特朗普政府的政策（關(guān)稅和大幅削減開支）是阻礙了經(jīng)濟(jì)活動的重要因素，消費(fèi)支出疲軟反映出前置性消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動作用正在減弱。

美國1月PCE通脹報告并不能緩解市場的緊繃情緒，因為美國消費(fèi)者的通脹預(yù)期已經(jīng)抬頭，尤其是長期通脹預(yù)期，這對美聯(lián)儲來說非常不利。密歇根大學(xué)的消費(fèi)者通脹預(yù)期指標(biāo)是美聯(lián)儲重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)之一，如果密歇根大學(xué)的消費(fèi)者通脹預(yù)期指標(biāo)穩(wěn)定在一定水平，美聯(lián)儲通常還可以觀望更多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，但該指標(biāo)一旦啟動走高，就意味著美聯(lián)儲需要警惕了，長期通脹預(yù)期脫錨，很可能是加息的信號。

疫情后，長期通脹預(yù)期跳升且穩(wěn)定在3%左右，在短期控通脹取得成果之際，長期通脹預(yù)期指標(biāo)卻再度抬頭上行。密歇根大學(xué)的調(diào)查顯示，2025年2月，美國消費(fèi)者對5年后的通脹預(yù)期從1月的3.2%上升到3.5%，已經(jīng)高于本輪通脹開始后的最高讀數(shù)3.1%。此外，房租價格受房價滯后傳導(dǎo)效應(yīng)的影響尚未見頂，醫(yī)療保健、教育等服務(wù)價格受勞動力成本推動持續(xù)上行。

特朗普就職以來，不斷采取各種措施，目前這些措施對經(jīng)濟(jì)、就業(yè)以及通脹的影響并未顯現(xiàn)出來。市場擔(dān)憂關(guān)稅引發(fā)的價格水平效應(yīng)或?qū)⑦M(jìn)一步推動通脹，因此未來通脹壓力依然較大。如特朗普政府對進(jìn)口銅征收關(guān)稅已引發(fā)銅價上漲，這預(yù)示全球工業(yè)金屬將開啟新一輪漲價周期。銅價上漲將直接推高制造業(yè)、建筑業(yè)成本，并通過供應(yīng)鏈逐級傳導(dǎo)至終端消費(fèi)。除了關(guān)稅政策外，美國實行的移民政策，可能會對勞動力市場供應(yīng)有所擾動，移民人數(shù)減少限制就業(yè)供給，降低薪資走勢的清晰度，在一定程度上會推升薪資水平，這或進(jìn)一步推升通脹預(yù)期。

勞動力市場結(jié)構(gòu)分化加劇

近期公布的數(shù)據(jù)顯示，美國勞動力市場雖有所放緩，但韌性依然較強(qiáng)。1月非農(nóng)就業(yè)人口增長14.3萬人，為3個月來最低水平，遠(yuǎn)不及預(yù)期的17.5萬人。但2024年11—12月數(shù)據(jù)合計上修10萬人，3個月平均新增就業(yè)人數(shù)升至23.7萬人，顯示勞動力市場仍具韌性。就業(yè)增長主要集中在醫(yī)療保健行業(yè)、零售業(yè)以及政府人員，而采礦、采石、石油和天然氣開采、臨時援助服務(wù)和汽車制造業(yè)的就業(yè)人數(shù)下降。1月失業(yè)率為4%，低于預(yù)期和前值的4.1%，創(chuàng)2024年5月以來新低，勞動參與率小幅上升至62.6%。1月平均時薪環(huán)比增長0.5%，高于前值和預(yù)期的0.3%；同比增長4.1%，預(yù)期為3.8%，前值為3.9%，反映薪資壓力仍存。

盡管1月就業(yè)增長不及預(yù)期，但2024年12月數(shù)據(jù)大幅上修，且失業(yè)率意外下滑，總體而言，1月非農(nóng)報告并沒有為美聯(lián)儲降息爭取更大空間。當(dāng)前美國勞動力市場呈現(xiàn)出增速放緩但韌性仍在、結(jié)構(gòu)分化加劇的特征，持續(xù)關(guān)注特朗普關(guān)稅、移民及財政政策對勞動力供需的實際影響。短期來看，就業(yè)市場邊際降溫與通脹黏性將制約美聯(lián)儲寬松步伐，今年首次降息或推遲至年中；中長期則面臨政策不確定性、滯脹風(fēng)險等多重挑戰(zhàn)。

圖為美國非農(nóng)就業(yè)與失業(yè)率（單位：人、%）

地緣政治局勢再度緊張

自特朗普上任以來，全球貿(mào)易局勢、地緣政治局勢等發(fā)生較大變動，各國在政治、經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域博弈加劇。美國對墨西哥、加拿大、中國等商品加征關(guān)稅，以及對進(jìn)口的部分商品加征關(guān)稅等，將對原有的貿(mào)易體系造成一定沖擊，擾亂全球經(jīng)濟(jì)、金融與貿(mào)易體系，造成通脹風(fēng)險等。當(dāng)?shù)貢r間3月3日，美國總統(tǒng)特朗普表示，美國對墨西哥和加拿大商品征收25%的關(guān)稅將于3月4日生效，對等關(guān)稅將于4月2日開始征收。特朗普表示，對墨西哥和加拿大的關(guān)稅沒有達(dá)成共識的空間。此外，將考慮與阿根廷達(dá)成自由貿(mào)易協(xié)定。從特朗普宣布關(guān)稅政策以來，美國態(tài)度“搖擺不定”，不排除未來關(guān)稅政策再度升級的可能。

值得關(guān)注的是，當(dāng)?shù)貢r間2月28日，美國財長貝森特表示，墨西哥政府提出了一個建議，稱該國或許可以對中國商品加征與美國同等的關(guān)稅，如果加拿大也這么做，那么美加墨三國就可以建立北美壁壘。美國關(guān)稅政策可能引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)并破壞全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定，投資者避險情緒或有所升溫；此外，關(guān)稅推升進(jìn)口成本可能加劇通脹黏性，迫使美聯(lián)儲延緩降息甚至重啟加息。

與此同時，地緣政治博弈依然持續(xù)，特朗普上任以來接棒拜登政府主導(dǎo)的地緣沖突，當(dāng)前俄烏局勢發(fā)生新的變化。正值俄烏沖突爆發(fā)三周年之際，2月28日，特朗普把白宮橢圓形辦公室當(dāng)成了教訓(xùn)來訪者澤連斯基的直播秀場，隨后，澤連斯基團(tuán)隊被要求離開白宮，烏美預(yù)期要簽署的礦產(chǎn)合作協(xié)議泡湯。美國的核心訴求是停戰(zhàn)，礦產(chǎn)合作開發(fā)協(xié)議僅是對烏克蘭接受停戰(zhàn)的獎勵或補(bǔ)償；而澤連斯基的核心訴求是取得對俄戰(zhàn)爭的勝利，簽署礦產(chǎn)合作開發(fā)協(xié)定是為獲取支撐戰(zhàn)爭繼續(xù)下去的資源。

原本市場預(yù)期逐漸緩和的地緣政治局勢卻再度緊張，未來俄烏能否繼續(xù)談判仍具有較大不確定性，黃金作為一種去主權(quán)化資產(chǎn)，使其成為對抗地緣政治風(fēng)險的最佳工具，在風(fēng)險抬升的背景下持續(xù)受到追捧。

黃金價格仍有較強(qiáng)支撐

美國經(jīng)濟(jì)近期呈現(xiàn)“增長放緩、通脹黏性”的特征，消費(fèi)與就業(yè)數(shù)據(jù)邊際走弱，但尚未失速；通脹回落不及預(yù)期，加劇貨幣政策路徑的不確定性。當(dāng)前市場基于“通脹是暫時”押注降息，市場預(yù)計美聯(lián)儲將在今年6月重啟降息。但由于通脹膠著和潛在增長恐慌的結(jié)合，可能會讓美聯(lián)儲陷入兩難境地：既要控制日益走高的通脹，又要刺激經(jīng)濟(jì)增長。

美聯(lián)儲未來政策仍存在較大變數(shù)，需要觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及相關(guān)政策落地的效果，短期通脹反彈的預(yù)期或是影響美聯(lián)儲降息路徑的主要因素，由于美國減稅、關(guān)稅、移民等一系列議程存在諸多不確定性，這些政策對美國通脹、勞動力市場以及經(jīng)濟(jì)增速的影響將逐漸浮出水面。預(yù)計美國通脹或繼續(xù)回升，疊加經(jīng)濟(jì)雖有所放緩但整體仍有一定韌性，對美聯(lián)儲的降息幅度有一定壓制，2025年的降息幅度或不及去年12月點(diǎn)陣圖的指引，甚至可能不降，未來需重點(diǎn)關(guān)注美國核心PCE走勢、特朗普政策落地及全球流動性變化。

隨著關(guān)稅威脅滲透到企業(yè)和消費(fèi)者信心之中，美國經(jīng)濟(jì)前景可能變得更加不明朗。中長期來看，美國進(jìn)入“滯脹”的可能性較高，屆時美聯(lián)儲將會陷入兩難境地。若關(guān)稅政策、地緣政治局勢持續(xù)緊張，銅、原油等大宗商品價格上漲引發(fā)通脹二次抬頭；或美國時薪增速持續(xù)反彈，以及美國財政擴(kuò)張超預(yù)期等背景下，市場需要警惕美聯(lián)儲可能采取“更高更久”的貨幣政策，加息或?qū)⒊蔀檎哌x項。

圖為美國5年通脹預(yù)期3個月移動平均（單位：%）

綜合來看，2025年美聯(lián)儲降息預(yù)期高度依賴數(shù)據(jù)驅(qū)動，核心矛盾在于通脹韌性與經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險的博弈。由于特朗普關(guān)稅政策不確定性較高、地緣沖突等或仍將持續(xù)，大國博弈的底層邏輯未有實質(zhì)性改變，金價仍有較強(qiáng)支撐。但由于美聯(lián)儲短期內(nèi)降息的可能性較低，流動性寬松預(yù)期對黃金提振或有限，短期黃金或進(jìn)入高平臺震蕩期，持續(xù)關(guān)注風(fēng)險事件和美聯(lián)儲政策動向等。中長期來看，黃金主線邏輯仍圍繞“避險+政策寬松”為主，黃金作為核心配置資產(chǎn)，適合中長期持有。（作者單位：徽商期貨）