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北京時間5月29日凌晨，美聯(lián)儲5月議息會議紀要公布。從全文來看，相比本月議息會議聲明及會后的新聞發(fā)布會上的內(nèi)容，增量信息不多。但會議紀要提供了更加翔實的資料，讓外界可以更加全面地感知美聯(lián)儲官員的所知所想，以便更準確地判斷美聯(lián)儲未來貨幣政策走向?；诋斍耙延行畔ⅲP者認為可從四個方面進行判斷：

第一，當前美聯(lián)儲保持觀望。

特朗普上臺以來，關(guān)稅問題時刻牽動市場。美國經(jīng)濟走弱或預(yù)期走弱下，市場對年內(nèi)首次降息時點有了更多期待。但5月議息會議后，市場預(yù)期的降息時點不斷后移。從目前情況來看，降息操作仍是后備選項，并未正式擺上美聯(lián)儲桌面。

不確定性是最大的考量因素。本次會議紀要全文共19次提及“不確定性”，包括“不確定性高”“存在大量不確定性”“不確定性增加”等。會議紀要提及，“由于關(guān)稅上調(diào)幅度和范圍遠超之前預(yù)期，財政、監(jiān)管和移民政策的變化及其經(jīng)濟影響也存在巨大的不確定性”，美聯(lián)儲官員認為此時宜以不變應(yīng)萬變，對待降息保持謹慎，等待特朗普政府關(guān)稅等政策的影響更明朗，再考慮行動。

經(jīng)濟穩(wěn)是最大的底氣。與會者認為：“盡管凈出口的波動影響了數(shù)據(jù)，但現(xiàn)有數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟活動繼續(xù)以穩(wěn)健的速度增長，勞動力市場狀況繼續(xù)穩(wěn)固。”筆者認為，當前確實有一些調(diào)查類的“軟數(shù)據(jù)”受到較大沖擊，但消費、非農(nóng)等核心“硬數(shù)據(jù)”依然堅挺，表明盡管企業(yè)和家庭表現(xiàn)出擔憂并推遲做出各類經(jīng)濟決策，但傳導(dǎo)進程較慢，整體還未影響核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)。在此情形下，美聯(lián)儲可以繼續(xù)等待。

此外，是否可以進行預(yù)防性降息呢？2019年，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不是很糟糕的情形下，美聯(lián)儲預(yù)先采取了3次降息操作。這次是否也可以呢？盡管會議紀要未提及這個問題，但美聯(lián)儲主席鮑威爾此前有過解答，其答案就是不可以，主要還是基于通脹考量。2019年，美國通脹率在1.5%左右，且經(jīng)歷了長期的低通脹，通脹不是降息的干擾項，但如今，美國通脹水平有四年多高于目標。雖然目前僅略微超過目標，但預(yù)期將面臨通脹上行壓力，此時進行預(yù)防性降息并不合適，更應(yīng)保持觀望。

第二，關(guān)注年內(nèi)首次降息時點。

會議紀要沒有具體提及降息時點，但可以根據(jù)整體內(nèi)容進行推斷。美聯(lián)儲向來以經(jīng)濟數(shù)據(jù)為錨，要想看到美聯(lián)儲采取行動，必然需要看到“硬數(shù)據(jù)”開始明確體現(xiàn)關(guān)稅影響。鑒于影響更大的“對等關(guān)稅”政策延期了90天，在這90天內(nèi)，其他國家出口商“搶出口”，美國進口商“搶進口”。庫存抬升之下，預(yù)計最早也要到三季度末才能看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)實質(zhì)性反映關(guān)稅影響。從美國聯(lián)邦基金利率期貨來看，當前市場預(yù)期美聯(lián)儲在9月議息會議上降息的概率為65%，筆者認為是相對合理的。

第三，美聯(lián)儲未來需要在通脹和失業(yè)率之間進行取舍。

會議紀要稱，美聯(lián)儲官員認為，未來幾個月他們可能面臨“艱難的權(quán)衡”，即通脹和失業(yè)率雙雙上行的風險都有所增加。通脹上升意味著美聯(lián)儲應(yīng)該加息，但失業(yè)率上行意味著美聯(lián)儲應(yīng)該降息。由此衍生出來一個問題——雙重目標不一致時美聯(lián)儲該怎么做？在會議紀要中，與會者沒有進行討論，但結(jié)合鮑威爾在議息會議后的新聞發(fā)布會上的發(fā)言，可知美聯(lián)儲已有預(yù)案。當時鮑威爾表示：“可能出現(xiàn)一種情況，即某一目標的實際數(shù)值遠遠偏離目標，而另一目標偏離較小。如果出現(xiàn)這種情形，美聯(lián)儲會優(yōu)先關(guān)注那個偏差更大的目標。”也就是說，美聯(lián)儲會評估各指標距離其目標的差異以及達到目標所需的時間。如果數(shù)據(jù)明顯顯示某一問題更為突出，那么美聯(lián)儲會針對這個突出問題進行相應(yīng)的政策調(diào)整。

第四，未來的核心關(guān)注點包括關(guān)稅走向、經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

關(guān)稅走向不僅包括美國與各國的貿(mào)易談判情況，還包括美國內(nèi)部情況。例如，近期美國國際貿(mào)易法院（CIT）裁決特朗普利用《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》（IEEPA）授權(quán)任意實施“對等關(guān)稅”是越權(quán)行為。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)上，重點觀察關(guān)稅對消費、失業(yè)等“硬數(shù)據(jù)”的沖擊程度。另外，還要關(guān)注通脹指標。通脹指標不僅包括CPI、PCE等，還包括各類通脹預(yù)期指標，特別是長期通脹預(yù)期指標。從會議紀要來看，幾乎全體與會者都評論了通脹可能比預(yù)期更持久的風險。與會者同時強調(diào)，確保長期通脹預(yù)期保持良好穩(wěn)定至關(guān)重要。一些與會者認為，由于通脹長期高于美聯(lián)儲的目標，通脹預(yù)期尤為敏感。之前，鮑威爾就曾反復(fù)提及什么情況下關(guān)稅對通脹的影響會更加持久，而不是一次性的價格水平上移。鮑威爾認為，這將取決于關(guān)稅效應(yīng)的規(guī)模、其完全傳導(dǎo)到價格體系中所需的時間，以及如何保持長期通脹預(yù)期的牢固錨定。假如長期通脹預(yù)期失控，那么美國聯(lián)邦基金利率的下行趨勢可能暫時終結(jié)。（作者系信達期貨研究所所長助理）