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純堿供應(yīng)仍處于過(guò)剩狀態(tài)，需要上游低開(kāi)工來(lái)維持供需平衡，中上游顯性庫(kù)存處于較高水平。當(dāng)前聯(lián)堿法和氨堿法生產(chǎn)利潤(rùn)均處于低位，邊際裝置按現(xiàn)金流成本算在盈虧平衡附近。 

產(chǎn)能繼續(xù)投放，供應(yīng)維持增長(zhǎng)

供應(yīng)方面，國(guó)內(nèi)純堿處于產(chǎn)能投放周期之中。本輪純堿投產(chǎn)周期始于2023年，2024年新投放產(chǎn)能250萬(wàn)噸，2025年一季度新投產(chǎn)能90萬(wàn)噸，后續(xù)還有405萬(wàn)噸產(chǎn)能待投，整體2025年有效產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)在5.6%左右。2024年7月起，純堿生產(chǎn)利潤(rùn)迅速惡化。2024年下半年純堿開(kāi)工率下行。2025年1—2月開(kāi)工率維持中性水平，3月遠(yuǎn)興能源以及河南金山集中檢修，純堿開(kāi)工率降至低位，4月裝置回歸，開(kāi)工率環(huán)比恢復(fù)。5月計(jì)劃?rùn)z修較多，包括江蘇實(shí)聯(lián)、河南金山和青海昆侖等，一些成本較高的裝置維持降負(fù)狀態(tài)。

進(jìn)出口方面，2024年8月起，由于國(guó)內(nèi)純堿轉(zhuǎn)為過(guò)剩，價(jià)格下行，純堿出口窗口逐步打開(kāi)，部分純堿生產(chǎn)企業(yè)積極開(kāi)拓海外銷售市場(chǎng)，純堿轉(zhuǎn)為凈出口狀態(tài)。2025年一季度，純堿凈出口量維持在很高水平，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)維持。

重堿增長(zhǎng)乏力，輕堿缺乏亮點(diǎn)

浮法玻璃日熔量當(dāng)前處于較低水平。2024年7月起，浮法玻璃生產(chǎn)利潤(rùn)迅速惡化，虧損幅度較大，冷修產(chǎn)線開(kāi)始增多，日熔量從17.0萬(wàn)噸降至15.8萬(wàn)噸。2025年1—4月，玻璃生產(chǎn)維持虧損狀態(tài)，但未進(jìn)一步惡化，復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)線數(shù)量與冷修產(chǎn)線大致相同，日熔量維持在15.8萬(wàn)噸附近。

光伏玻璃處于觸底反彈階段。從2025年3月開(kāi)始，光伏玻璃產(chǎn)線開(kāi)始繼續(xù)投產(chǎn)，前期降負(fù)荷的產(chǎn)線也開(kāi)始恢復(fù)，光伏玻璃日熔量在4月底提升至10萬(wàn)噸左右。當(dāng)前日熔量水平下，光伏玻璃庫(kù)存開(kāi)始累積，預(yù)計(jì)光伏玻璃日熔量進(jìn)一步提升的阻力增加。

輕堿方面，2024年輕堿需求增速7.2%，年內(nèi)輕堿對(duì)燒堿有替代，下游也有一些補(bǔ)庫(kù)。2025年補(bǔ)庫(kù)的力度預(yù)計(jì)小于2024年。輕堿下游和日常消費(fèi)相關(guān)，預(yù)計(jì)增速不會(huì)太高。此外，從歷史上來(lái)看，輕堿消費(fèi)鮮有連續(xù)三年維持很高增速。因此，我們假設(shè)輕堿消費(fèi)在2025年的增速在5.2%左右，這是一個(gè)相對(duì)樂(lè)觀的假設(shè)。1—4月輕堿消費(fèi)同比下降7.8%。

長(zhǎng)期格局過(guò)剩，短期預(yù)計(jì)去庫(kù)

2025年純堿計(jì)劃待投產(chǎn)裝置不少，包含連云港堿業(yè)、湖北云圖、湖北應(yīng)城新都以及河南金山新裝置，共計(jì)405萬(wàn)噸。2025年有效產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)在5%～6%。凈出口方面，當(dāng)前純堿出口窗口打開(kāi)，部分純堿生產(chǎn)企業(yè)積極開(kāi)拓海外銷售市場(chǎng)，純堿凈出口量處于高位，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)維持。

需求方面格局不太樂(lè)觀。當(dāng)前浮法玻璃企業(yè)生產(chǎn)虧損也較多，在這一背景下，浮法玻璃預(yù)計(jì)會(huì)維持低日熔量來(lái)平衡供需，對(duì)純堿的需求難有支撐。光伏玻璃需求最終取決于光伏新增裝機(jī)的情況。我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)的增速預(yù)計(jì)降至10%左右，出口組件需求與2024年持平，光伏玻璃全年平衡日熔量為11.2萬(wàn)噸。但在當(dāng)前10萬(wàn)噸的日熔量水平，光伏玻璃庫(kù)存開(kāi)始累積，預(yù)計(jì)光伏玻璃日熔量進(jìn)一步提升的阻力增加。 

在上述假設(shè)下，2025年全年平衡開(kāi)工率在83.7%左右，相較2024年的真實(shí)開(kāi)工率86.4%，需要進(jìn)一步下降近3個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明純堿供應(yīng)仍然處于過(guò)剩狀態(tài)。

短期來(lái)看，中上游顯性庫(kù)存處于較高水平。當(dāng)前聯(lián)堿法和氨堿法生產(chǎn)利潤(rùn)均處于低位，部分裝置按完全成本測(cè)算已經(jīng)虧損，按現(xiàn)金流成本測(cè)算在盈虧平衡附近。5月下旬上游檢修力度尚可，預(yù)計(jì)庫(kù)存小幅去化，但連云港堿業(yè)投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)仍需上游低開(kāi)工來(lái)維持供需平衡。因此，純堿短期可能有反彈，但中長(zhǎng)期可逢高做空。