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PTA作為重要的化工原料，通過PX與上游石化行業(yè)連接，又通過PET與下游化纖行業(yè)貫通，堪稱石化與化纖產(chǎn)業(yè)鏈的分水嶺，在產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)揮著承前啟后的關(guān)鍵作用。PTA產(chǎn)業(yè)鏈上下游具有較強(qiáng)的相關(guān)性，其價(jià)格既會受到上游“原油—石腦油—PX”價(jià)格傳導(dǎo)的影響，又與下游聚酯消費(fèi)需求緊密相關(guān)。PTA期權(quán)自上市以來，市場流動性較為充裕，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)積極利用PTA期權(quán)管理價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)或開展產(chǎn)業(yè)鏈利潤管理。本文將分別從PTA生產(chǎn)企業(yè)和需求企業(yè)的角度，分析PTA期權(quán)在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用。

生產(chǎn)企業(yè)：

通過套期保值鎖定加工利潤

截至2024年年底，全球PTA產(chǎn)能約為1.1億噸，而我國作為全球最大的PTA生產(chǎn)國，當(dāng)年年底PTA總產(chǎn)能已超過8500萬噸/年，占全球產(chǎn)能的75%左右。預(yù)計(jì)2025年全球PTA產(chǎn)能將達(dá)到1.1625億噸，開工率為83.7%，但需求僅為9733萬噸，這意味著PTA生產(chǎn)企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩壓力。因此，為保證穩(wěn)健經(jīng)營，企業(yè)需要利用PTA期貨或期權(quán)進(jìn)行套期保值，以鎖定PTA銷售價(jià)格、熨平利潤波幅。

今年5月中旬以來，PTA供應(yīng)逐步恢復(fù)，需求端聚酯開工率回落、原料備貨意愿下降、整體利潤較差，導(dǎo)致去庫幅度減弱，疊加成本端PX供需格局尚可，PTA期價(jià)呈高位回落走勢。當(dāng)前PTA現(xiàn)貨加工利潤處于偏高水平，未來存在回落風(fēng)險(xiǎn)。

以PTA期貨賣出套保為例，當(dāng)盤面加工費(fèi)處于較高水平時(shí)，企業(yè)可通過賣出PTA期貨合約構(gòu)建“虛擬工廠”，以鎖定加工利潤。若后市盤面加工費(fèi)收窄，可等待其回落至盈虧平衡線附近時(shí)平倉止盈，實(shí)現(xiàn)期初鎖定的加工利潤目標(biāo)；若后市盤面加工費(fèi)擴(kuò)大，企業(yè)可將生產(chǎn)的PTA現(xiàn)貨通過期貨盤面進(jìn)行交割，同樣實(shí)現(xiàn)期初鎖定的加工利潤目標(biāo)。盡管無法獲取加工費(fèi)擴(kuò)張帶來的超額收益，但這一策略符合生產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營的核心思路。

相較于期貨套保的線性損益結(jié)構(gòu)，利用期權(quán)的非線性損益特征，PTA期權(quán)可助力構(gòu)建更加個(gè)性化的損益結(jié)構(gòu)。實(shí)務(wù)中，企業(yè)常采用多頭領(lǐng)口策略鎖定生產(chǎn)利潤。該策略通過買入保護(hù)性看跌期權(quán)（對沖價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)）與賣出虛值看漲期權(quán)（抵消權(quán)利金成本）的組合構(gòu)建，實(shí)現(xiàn)“有限風(fēng)險(xiǎn) + 有限收益”的平衡。其核心特點(diǎn)包括：

1.下行保護(hù)：看跌期權(quán)鎖定最低銷售價(jià)格。

2.成本對沖：賣出看漲期權(quán)獲得的權(quán)利金可覆蓋買入看跌期權(quán)的成本。

3.收益封頂：主動放棄價(jià)格大幅上漲帶來的超額收益。

圖為多頭領(lǐng)口策略的到期損益曲線

假設(shè)某PTA生產(chǎn)企業(yè)計(jì)劃兩個(gè)月之后銷售1000噸PTA，目標(biāo)利潤需要覆蓋4600元/噸，預(yù)期未來PTA價(jià)格大漲的概率較低。該企業(yè)可以買入200手PTA2509P4600，價(jià)格為121.5元/噸；賣出200手PTA2509C4750，價(jià)格為119.0元/噸，與即將生產(chǎn)的1000噸現(xiàn)貨構(gòu)成組合策略。

對該期權(quán)組合策略進(jìn)行情景假設(shè)，分別考慮到期時(shí)PTA價(jià)格處于以下三種情形：小于4600元/噸、大于4750元/噸，以及位于4600~4750元/噸之間。從表格數(shù)據(jù)可知，在這三種情形下，該期權(quán)組合策略分別實(shí)現(xiàn)盈利111500元、233500元及183500元。結(jié)合該策略的到期損益曲線可見，其最終損益區(qū)間為111500~233500元。期初9月合約盤面加工利潤為160000元，恰好處于該區(qū)間內(nèi)；同時(shí)，期初PTA2509合約價(jià)格為4674元/噸，也處于4600~4750元/噸之間。這表明，通過該策略能夠有效鎖定PTA加工利潤。此外，企業(yè)還可根據(jù)對PTA價(jià)格的后續(xù)走勢判斷及自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，靈活調(diào)整期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，從而構(gòu)建符合自身需求的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理方案。

表為PTA期權(quán)多頭領(lǐng)口策略在不同情景假設(shè)下的表現(xiàn)情況

綜合分析，多頭領(lǐng)口策略更適用于PTA價(jià)格窄幅震蕩或下跌的市場環(huán)境，但若行情大幅上漲，該策略將錯(cuò)失較多上行收益。在參數(shù)設(shè)置方面，該策略的行權(quán)價(jià)可靈活調(diào)整：看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)可設(shè)定為接近生產(chǎn)成本，以保障基礎(chǔ)利潤；看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)則可參照市場阻力位，平衡成本與潛在收益。從利潤鎖定效果來看，多頭領(lǐng)口策略能夠有效控制PTA加工利潤區(qū)間——其利潤下限由看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)對應(yīng)的加工利潤決定，利潤上限則取決于看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)對應(yīng)的加工利潤水平，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的動態(tài)平衡。

需求企業(yè)：

利用期權(quán)工具鎖定目標(biāo)采購價(jià)格

從PTA需求企業(yè)（如聚酯工廠、貿(mào)易商等）的視角來看，PTA價(jià)格上漲會直接推高企業(yè)成本，進(jìn)而影響企業(yè)的利潤預(yù)期。上文已闡述PTA期權(quán)在管理價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)中的應(yīng)用。同樣，PTA期權(quán)也可用于應(yīng)對價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，全球地緣政治因素仍存不確定性，中東局勢、俄烏沖突均有升級跡象，這將導(dǎo)致能化產(chǎn)業(yè)鏈源頭——原油價(jià)格短期內(nèi)上漲，進(jìn)而給企業(yè)采購成本帶來壓力。另外，近期聚酯企業(yè)開工率下滑、整體利潤承壓，原料采購也多以剛需為主。在此背景下，企業(yè)可依據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃，運(yùn)用PTA期權(quán)對采購成本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，以規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格的短期波動。

當(dāng)前PTA2509合約價(jià)格為4674元/噸，華東地區(qū)PTA現(xiàn)貨價(jià)格為4865元/噸，基差為191元/噸，呈現(xiàn)期貨貼水現(xiàn)貨的格局。理論上，采用期貨多頭策略進(jìn)行采購，可通過基差收斂獲取收益。然而，國內(nèi)多數(shù)小型聚酯企業(yè)面臨資金周轉(zhuǎn)壓力，使用期貨買入套保不僅需預(yù)留充足保證金，還可能遭遇追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，買入PTA看漲期權(quán)只需支付少量權(quán)利金，便能有效對沖價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，在資金使用效率上更具優(yōu)勢，更適合資金相對緊張的企業(yè)。

假設(shè)某企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃，需在兩個(gè)月后采購1000噸PTA。該企業(yè)可通過買入200手PTA2509C4600期權(quán)合約（行權(quán)價(jià) 4600 元 / 噸，權(quán)利金價(jià)格 193.5 元 / 噸），構(gòu)建保護(hù)性買入看漲期權(quán)策略。對比期貨買入套保策略與該期權(quán)策略的損益曲線可知，兩者均可實(shí)現(xiàn)對沖PTA采購成本的目標(biāo)，但存在顯著差異：

成本對沖效果方面，相較于現(xiàn)貨采購，期貨買入套?？蓪?shí)現(xiàn)191元/噸的成本降低，達(dá)到完全對沖；保護(hù)性買入看漲期權(quán)策略的成本降低區(qū)間為71.5元/噸至4671.5元/噸（理論上，當(dāng) PTA 價(jià)格跌至 0 時(shí)達(dá)到最大值）。

資金占用差異方面，期貨買入套保至少需繳納38萬元保證金，而保護(hù)性買入看漲期權(quán)策略僅需支付19.35萬元權(quán)證金，資金使用效率優(yōu)勢明顯。

圖為期貨買入套保與保護(hù)性買入看漲套保效果對比

綜合來看，保護(hù)性買入看漲期權(quán)策略更適用于PTA價(jià)格面臨大幅波動風(fēng)險(xiǎn)的市場環(huán)境。該策略的優(yōu)勢在于：價(jià)格上漲時(shí)，企業(yè)能以較低成本對沖采購成本上升的風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格下跌時(shí)，企業(yè)仍可受益于采購成本的下降。此外，鑒于期權(quán)價(jià)格與波動率、剩余到期時(shí)間密切相關(guān)，建議企業(yè)在重大事件或消息發(fā)布前、隱含波動率相對平穩(wěn)的階段構(gòu)建該策略，以優(yōu)化權(quán)利金成本并提升策略有效性。

PTA期權(quán)在產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。對PTA生產(chǎn)企業(yè)來說，可借助多頭領(lǐng)口策略鎖定加工利潤；對PTA需求企業(yè)來說，保護(hù)性買入看漲策略則是管理采購成本的有效工具。期權(quán)工具具備高度靈活性，上述PTA期權(quán)策略均存在特定適用條件。投資者可結(jié)合對市場行情的預(yù)判及自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，靈活調(diào)整策略參數(shù)，制定個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理方案。（作者單位：寶城期貨）