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6—7月市場不確定因素增加

當(dāng)出現(xiàn)重大突發(fā)事件時，市場會產(chǎn)生短線急漲或急跌行情，其對認購期權(quán)以及認沽期權(quán)產(chǎn)生的影響是非對稱的，這就導(dǎo)致了偏度的大幅變動。當(dāng)事件影響逐漸消失的時候，偏度將回歸正常區(qū)間。在該過程中，利用delta和vega中性的偏度策略，可以獲得偏度回歸的收益。

由于期權(quán)的復(fù)雜性和策略多變性，其定價問題一直是市場關(guān)注的焦點。隱含波動率正是期權(quán)定價過程中的核心參數(shù)，它宛如一條無形的紐帶，串聯(lián)起市場的諸多要素，深刻影響著期權(quán)的價值評估與交易策略的制定。隱含波動率是將期權(quán)市場價格帶入期權(quán)定價模型中反推出來的市場對未來標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率的預(yù)期，它具有均值回歸以及聚集效應(yīng)的特征。一般期權(quán)交易者設(shè)計的波動率策略都是基于隱含波動率的這兩個特征，在一些特殊情況下，還可以設(shè)計出更加個性化的波動率策略，例如期權(quán)的偏度策略。

在正常情況下，如果市場對多空的預(yù)期并沒有顯著差異，期權(quán)的隱含波動率曲線往往會表現(xiàn)為“微笑曲線”，即隱含波動率曲線相對平值對稱，但是實際上市場并不如此“完美”。在市場出現(xiàn)某些突發(fā)風(fēng)險時，市場多空預(yù)期向其中一個方向傾斜，此時期權(quán)交易者會構(gòu)建標(biāo)的方向性上的交易策略來進行風(fēng)險對沖或杠桿投資，在期權(quán)隱含波動率曲線上體現(xiàn)為隱含波動率曲線向某一邊“傾斜”。

偏度策略的核心原理

我們可以利用偏度這個指標(biāo)來描述期權(quán)隱含波動率曲線的“傾斜”程度。對于某個delta（如delta=0.25）的虛值認購期權(quán)，我們定義其偏度為該期權(quán)的隱含波動率與平值認購期權(quán)（delta=0.5）的隱含波動率之差。對于某個delta（如delta=-0.25）的虛值認沽期權(quán)，我們定義其偏度為該期權(quán)的隱含波動率與平值認沽期權(quán)（delta=-0.5）的隱含波動率之差。正常情況下，期權(quán)隱含波動率曲線表現(xiàn)為“微笑曲線”，delta具有相同絕對值的虛值認購期權(quán)與虛值認沽期權(quán)的偏度差值位于零附近的窄幅區(qū)間。當(dāng)市場出現(xiàn)突發(fā)事件的時候，該偏度指標(biāo)會顯著偏離正常區(qū)間。

期權(quán)的偏度策略就是去評估這種偏度差值偏離正常區(qū)間的程度，并構(gòu)建相應(yīng)的期權(quán)組合去捕捉該交易機會。在構(gòu)建隱含波動率的偏度策略時，我們本質(zhì)上是追求偏度差值偏離正常區(qū)間之后的回歸，這是數(shù)學(xué)統(tǒng)計層面的意義。從交易行為的角度來看，偏度差值的過度偏離一般是由超出市場預(yù)期的突發(fā)事件引發(fā)的非對稱性影響，其影響會隨著市場消息的傳遞和分析而逐漸減弱，最終被市場定價。隨著事件影響逐漸式微，標(biāo)的資產(chǎn)價格重新回到平穩(wěn)的布朗運動中，期權(quán)隱含波動率的偏度差值也回歸正常區(qū)間。

由于隱含波動率偏度策略本質(zhì)是回歸套利，在隱含波動率偏度策略的構(gòu)建過程中，我們需要在希臘字母中性的前提下去構(gòu)建交易頭寸，尤其需要保證delta中性和vega中性，這樣可以使交易頭寸對標(biāo)的價格方向上的波動以及波動率的變動不敏感。例如，一個較為典型的隱含波動率偏度策略是買入2手delta=-0.25的認沽期權(quán)、賣出2手delta=0.25的認購期權(quán)和買入1手標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)建組合策略，這樣可以大致保證delta和vega中性。當(dāng)然，在策略持倉過程中，有時行情的波動也會導(dǎo)致delta和vega動態(tài)變化，這個時候可以在設(shè)定閾值的情況下動態(tài)調(diào)整持倉頭寸以保證希臘字母中性。

偏度策略的歷史回測

2025年4月7日，特朗普“對等關(guān)稅”政策升級，引發(fā)了顯著超出市場預(yù)期的影響，期權(quán)的隱含波動率顯著上升，但是不同期權(quán)隱含波動率的上升幅度不等，曲線由“微笑曲線”變成“單調(diào)下降”結(jié)構(gòu)。2025年5月12日，中美經(jīng)貿(mào)高層會談取得了實質(zhì)性進展，市場定價重新均衡，曲線逐漸往“微笑曲線”收斂。

圖為不同時間點的滬深300ETF期權(quán)的虛值隱含波動率曲線

圖為滬深300ETF期權(quán)的隱含波動率偏度時序

2025年4月初出現(xiàn)暴跌時，市場對看跌方向的期權(quán)的需求顯著上升，這就會導(dǎo)致虛值認沽期權(quán)的隱含波動率快速上升。從隱含波動率的偏度時序圖，我們可以看到delta=0.25的虛值認購期權(quán)與delta=-0.25的虛值認沽期權(quán)的隱含波動率之差在4月初快速下跌，顯著偏離歷史均值。因此，4月初我們可以構(gòu)建隱含波動率偏度回歸的組合策略。

2025年4月7日，delta為0.2479的認購期權(quán)（300ETF購6月4000）的隱含波動率為22.19%，delta為-0.2716的認沽期權(quán)（300ETF沽6月3400）的隱含波動率為35.08%，認沽期權(quán)的隱含波動率顯著偏離正常水平。這個時候可以構(gòu)建偏度策略，為了保持delta與vega中性，可以買入5手300ETF購6月4000，賣出3手300ETF沽6月3400，同時沽空4247份300ETF。根據(jù)對歷史數(shù)據(jù)的回測，可以得到該偏度策略的收益率曲線圖，從圖上可以發(fā)現(xiàn)該偏度策略可以取得較好的收益率。

圖為偏度策略的收益率曲線

我們還可以發(fā)現(xiàn)，4月初策略構(gòu)建之后的短時間內(nèi)該策略就能夠獲得較好的收益率，當(dāng)偏度回歸正常區(qū)間之后該策略的收益率并不會繼續(xù)上升，反而面臨波動的風(fēng)險。當(dāng)4月11日300ETF沽6月3400的隱含波動率回落至22.44%的正常水平時，偏度已回歸正常區(qū)間，該策略就可以平倉止盈，這樣可以提前鎖定隱含波動率偏度回歸的收益。5月12日，中美經(jīng)貿(mào)高層會談取得了實質(zhì)性進展，市場積極情緒推動偏度策略收益率脈沖式上升，不過之后隨著該利多消息逐漸消化，收益率逐漸回落，這說明偏度策略本質(zhì)是統(tǒng)計回歸策略。

綜合來說，當(dāng)出現(xiàn)重大突發(fā)事件時，市場會產(chǎn)生短線急漲或急跌行情，其對認購期權(quán)以及認沽期權(quán)產(chǎn)生的影響是非對稱的，這就導(dǎo)致了偏度的大幅變動。當(dāng)事件影響逐漸消失的時候，偏度將回歸正常區(qū)間。在該過程中，利用delta和vega中性的偏度策略，可以獲得偏度回歸的收益。

偏度策略的未來展望

目前，市場主要關(guān)注上市公司半年報、出口數(shù)據(jù)、中美關(guān)稅爭端在暫緩期之后如何演變等重要因素，這些因素在6—7月將逐漸落地。一方面，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)陸續(xù)公布，上市公司也會發(fā)布半年報，政策面將對下半年宏觀政策指引方向。若出現(xiàn)超預(yù)期的利好政策信號，偏度將“正偏”。另一方面，7月初為關(guān)稅暫緩期截止時間，由于特朗普政策反復(fù)無常，未來關(guān)稅爭端是放緩還是升級具有較大的不確定性。若6月下旬關(guān)稅爭端出現(xiàn)較大變數(shù)，偏度將“負偏”。展望6—7月，期權(quán)隱含波動率偏度存在類似4月出現(xiàn)的偏離正常區(qū)間的可能性，屆時可以利用偏度策略捕捉機會。（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號Z0014648）