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產(chǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)用金融工具管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)逐漸深入。鋼貿(mào)商采購過程中，針對(duì)短線價(jià)格低位探底以及中線偏強(qiáng)震蕩預(yù)期下的套保需求，采用熔斷累購期權(quán)，精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)了減少多頭套保虧損、優(yōu)化多頭建倉點(diǎn)位、實(shí)現(xiàn)大幅上漲行情下靈活調(diào)倉的三大風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)。

[項(xiàng)目背景]

近年來，黑色產(chǎn)品受產(chǎn)地集中、需求具有季節(jié)性等因素影響，價(jià)格波動(dòng)加大，無形之中增加了相關(guān)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理上的難度。

2023年4月，全球粗鋼產(chǎn)、銷量環(huán)比均下降。國內(nèi)市場(chǎng)上，南方雨季來臨，成材需求較弱，雖然產(chǎn)業(yè)鏈在持續(xù)去庫，但在情緒的帶動(dòng)下，黑色產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)性下跌。之后，隨著成本的下移，鋼廠利潤(rùn)有所修復(fù)，2023年5月，長(zhǎng)流程鋼廠出現(xiàn)復(fù)產(chǎn)動(dòng)作。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在此背景下，微弱的利好便會(huì)促使價(jià)格快速反彈。

南京某鋼貿(mào)公司（簡(jiǎn)稱A公司）是某工地的螺紋鋼供應(yīng)商，其套保是為了管理商品采購過程中的價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)，該公司有幾筆遠(yuǎn)期訂單將在2023年7月出貨，且按前1個(gè)月月均價(jià)結(jié)算，價(jià)格上漲可能會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)造成較大影響，企業(yè)希望能夠通過金融工具進(jìn)行套保，降低采購成本，并保護(hù)利潤(rùn)率。他們打算在2023年6月底前機(jī)動(dòng)采購3000~5000噸螺紋鋼，進(jìn)行備貨?？紤]到粗鋼壓產(chǎn)政策落地的影響，A公司預(yù)計(jì)，5月鋼價(jià)低位探底，6月將偏強(qiáng)震蕩。

A公司最先想到的是使用期貨進(jìn)行套保，但考慮到價(jià)格可能持續(xù)探底，擔(dān)心期貨做多在下跌行情下會(huì)帶來套保的虧損風(fēng)險(xiǎn)和資金的追保壓力，故考慮使用標(biāo)準(zhǔn)累計(jì)期權(quán)看漲方向——標(biāo)準(zhǔn)累購期權(quán)進(jìn)行套保。雖然標(biāo)準(zhǔn)累購期權(quán)提供了一定的下跌“安全墊”，在行情震蕩時(shí)仍有收益，但A公司也擔(dān)心錯(cuò)過了行情大幅上漲的收益。

[具體流程]

方案介紹

筆者所在期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司了解到A公司的需求后，在原有的標(biāo)準(zhǔn)累購期權(quán)的基礎(chǔ)上，制定了熔斷累購期權(quán)方案：在震蕩時(shí)獲得采購補(bǔ)貼，在大幅下跌時(shí)以更低價(jià)格進(jìn)行更多數(shù)量的采購，在大幅上漲時(shí)提前結(jié)束期權(quán)合約，并一次性獲取上漲補(bǔ)貼。該方案一方面在探底行情中為多頭套保頭寸提供了“安全墊”，另一方面在大幅上漲時(shí)也能獲得收益，并自動(dòng)結(jié)束頭寸，方便A公司后續(xù)及時(shí)調(diào)整策略。

雖然期權(quán)套保一定程度上降低了采購風(fēng)險(xiǎn)，但由于累計(jì)結(jié)構(gòu)存在杠桿性，伴有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，A公司需要采取以下措施：一是定期進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)測(cè)和分析，及時(shí)調(diào)整套保策略；二是控制套保規(guī)模，避免過度套?；蜻^度杠桿化。

開展過程

A公司于2023年5月29日開始交易，買入熔斷累購期權(quán)，周期為1個(gè)月（22個(gè)交易日），每個(gè)交易日基礎(chǔ)采購100噸螺紋鋼，共2200噸，入場(chǎng)價(jià)為3500元/噸。

表為熔斷累購期權(quán)方案

情景分析

圖為熔斷累購期權(quán)損益情況

每個(gè)交易日收盤價(jià)觀察：

若當(dāng)日3435元≤期貨收盤價(jià)＜3565元，則A公司獲得100噸3435元/噸頭寸的收益，即收益=（收盤價(jià)-3435）×100；

若收盤價(jià)＜3435元，則產(chǎn)生100噸3435元/噸以下的跌幅虧損，相當(dāng)于放棄3435元/噸以下低價(jià)采購的機(jī)會(huì)，實(shí)際采購成本為3435元/噸；

若收盤價(jià)≥3565元，則觸發(fā)熔斷機(jī)制，期權(quán)合約提前終止，A公司收益=（3565-3500）×未觀察噸數(shù)。

最后1個(gè)交易日收盤價(jià)觀察：

若存續(xù)期內(nèi)，收盤價(jià)未超過上方價(jià)格3565元/噸，且到期日收盤價(jià)＜下方價(jià)格3435元/噸，則產(chǎn)生2200噸3435元/噸以下的跌幅虧損，相當(dāng)于以3435元/噸的價(jià)格采購2200噸。

總收益為每個(gè)交易日的盈虧總和，期權(quán)結(jié)構(gòu)費(fèi)用為零，初始保證金為8%，逐日釋放。極端行情下，A公司每個(gè)交易日都在價(jià)格跌破3435元/噸時(shí)采購100噸，共計(jì)采購2200噸，最后1個(gè)交易日又跌破3435元/噸，當(dāng)日需采購2200噸，整個(gè)策略共計(jì)以3435元/噸的價(jià)格采購4400噸，但比按入場(chǎng)價(jià)3500元/噸采購優(yōu)化了65元/噸的成本。

實(shí)際結(jié)算

表為A公司實(shí)際結(jié)算情況

A公司在2023年5月29日于3500元/噸入場(chǎng)，行情在第2個(gè)交易日開始下跌，如果使用期貨套保，那么每個(gè)交易日都會(huì)有浮虧產(chǎn)生，但在使用熔斷累購期權(quán)套保的場(chǎng)景下，由于收盤價(jià)仍落在結(jié)構(gòu)“安全墊”之內(nèi)（3435元≤期貨收盤價(jià)＜3565元），企業(yè)不僅沒有虧損，每個(gè)交易日反而還有100噸的采購補(bǔ)貼。行情于第4個(gè)交易日（6月1日）開始回升，當(dāng)日收盤價(jià)比入場(chǎng)價(jià)3500元/噸高46元/噸，但熔斷累購期權(quán)的實(shí)際收益為111元/噸。方案于第5個(gè)交易日收盤時(shí)敲出，敲出時(shí)不僅獲得了前4個(gè)交易日的收益，還一次性獲得剩余未觀察的1800噸的采購補(bǔ)貼，每噸補(bǔ)貼65元，共計(jì)141000元，平均每噸獲得采購補(bǔ)貼64.09元，且收回了所有保證金。

策略對(duì)比

若A公司沒有使用熔斷累購期權(quán)，而是使用標(biāo)準(zhǔn)累購期權(quán)，則在價(jià)格大幅上漲，并突破上方價(jià)格后，每個(gè)交易日的采購補(bǔ)貼為零，套保效果相對(duì)較弱。

表為標(biāo)準(zhǔn)累購期權(quán)方案

圖為標(biāo)準(zhǔn)累購期權(quán)損益情況

表為標(biāo)準(zhǔn)累購與熔斷累購結(jié)算數(shù)據(jù)對(duì)比

標(biāo)準(zhǔn)累購期權(quán)適合未來窄幅震蕩的行情，區(qū)間寬，兩倍杠桿分散至每個(gè)交易日，越臨近到期日，觀察頭寸越小。

熔斷累購期權(quán)適合未來震蕩上行或有短期突破的行情，對(duì)下沿價(jià)格判斷要求高。一旦敲出，就會(huì)大幅提高資金收益率，提前獲得全部套保頭寸上漲補(bǔ)貼，并且釋放所有保證金，可滾動(dòng)復(fù)購或靈活更換其他策略，但最后1個(gè)交易日面臨多接1倍頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。

熔斷后按需復(fù)購

熔斷累購期權(quán)方案在2023年6月的行情走勢(shì)中，套保效果良好，配合現(xiàn)貨套保期限，A公司選擇在6月滾動(dòng)操作。第1筆于5月29日入場(chǎng)，6月2日敲出；第2筆于6月5日入場(chǎng)，6月9日敲出；第3筆于6月12日入場(chǎng)，6月13日敲出。一共獲得采購補(bǔ)貼430600元，平均至3000噸采購計(jì)劃中，每噸獲得采購補(bǔ)貼143.5元。

表為A公司整體交易結(jié)算情況

[項(xiàng)目總結(jié)]

熔斷累購期權(quán)方案的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在以下方面：

其一，一定程度上緩解套保擇時(shí)難的問題，構(gòu)建“安全墊”，優(yōu)化采購成本。

熔斷累購期權(quán)在期貨基礎(chǔ)上建立了“安全墊”，在震蕩或回調(diào)行情中具有緩沖作用，行情小幅不利變動(dòng)時(shí)依然有收益或減少套保損失。

其二，解決標(biāo)準(zhǔn)累購期權(quán)“看對(duì)方向無收益”的問題。

標(biāo)準(zhǔn)累購期權(quán)具有震蕩行情增收和低點(diǎn)建倉的優(yōu)勢(shì)，但大幅上漲超過上沿價(jià)格時(shí)收益為零，并且期權(quán)產(chǎn)品需要持續(xù)觀察，占用了企業(yè)套保頭寸和保證金。熔斷累購期權(quán)在保留原有累購期權(quán)優(yōu)勢(shì)的前提下，讓企業(yè)在大幅上漲時(shí)提前獲得收益并及時(shí)了結(jié)頭寸，便于企業(yè)后期調(diào)整套保策略。

其三，實(shí)現(xiàn)靈活平倉和個(gè)性化調(diào)整結(jié)構(gòu)的目的。

為了及時(shí)應(yīng)對(duì)行情變化，如盤中大幅上漲，熔斷累購期權(quán)接受盤中平倉，平倉收益可能接近收盤時(shí)的敲出收益，可有效支持企業(yè)擇時(shí)出場(chǎng)需求，防止行情沖高回落錯(cuò)過敲出時(shí)機(jī)，能夠通過有效擇時(shí)增加收益。此外，企業(yè)也可以通過平倉止損，緩解不斷追保的壓力以及規(guī)避最后1個(gè)交易日1倍整單數(shù)量頭寸的虧損風(fēng)險(xiǎn)，并且平倉后可復(fù)購產(chǎn)品或調(diào)整策略，提高資金使用率。

熔斷累購期權(quán)設(shè)計(jì)上，可根據(jù)企業(yè)套保成本及風(fēng)控等個(gè)性化需求調(diào)整結(jié)構(gòu)要素，以實(shí)現(xiàn)定制化：如設(shè)計(jì)不對(duì)稱區(qū)間——收窄敲出區(qū)間，增加敲出概率，同時(shí)放寬敲入?yún)^(qū)間，降低采購成本；如調(diào)整杠桿——調(diào)整上下沿價(jià)格，收窄區(qū)間，換取最后1個(gè)交易日成交量為零。

綜上所述，熔斷累購期權(quán)助力企業(yè)突破了原有衍生品套保方案的瓶頸，精準(zhǔn)達(dá)成減少多頭套保虧損、優(yōu)化多頭建倉點(diǎn)位、實(shí)現(xiàn)大漲行情下靈活調(diào)倉的三大風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，拓展了場(chǎng)外衍生品套保應(yīng)用情景，展現(xiàn)了場(chǎng)外衍生品的靈活性和創(chuàng)新性。（作者單位：華泰長(zhǎng)城資本）