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純堿是重要的基礎化工原料，廣泛應用于建材、化工、冶金、紡織、食品、國防、醫(yī)藥等國民經(jīng)濟諸多領域，有“化工之母”的美譽。自2025年3月以來，純堿期貨主力連續(xù)合約累計下跌逾25%，純堿價格的持續(xù)下跌導致相關企業(yè)面臨純堿庫存貶值的風險，企業(yè)如何進行精細化風險管理就顯得尤為重要。

期貨套保與期權套保的差異

企業(yè)風險管理的主要工具包括期貨套保與期權套保。期貨套保是指期、現(xiàn)頭寸數(shù)量相同、方向相反，利用期貨到期時價格收斂至現(xiàn)貨的特點，可以實現(xiàn)線性的風險對沖效果，即期貨與現(xiàn)貨頭寸上一般都是一端盈利、一端虧損，價格波動對兩者的損益都是線性的。期權套保則是指利用期權與期貨、現(xiàn)貨的相關性，構(gòu)建投資組合，對某些方面的風險敞口進行對沖，既可以對沖標的資產(chǎn)方向性上的風險，也可以對沖標的資產(chǎn)波動率上的風險。相比于期貨套保在對沖風險的同時也損失潛在收益的線性損益結(jié)構(gòu)，期權套?？梢栽趯_風險的同時還保留潛在收益，實現(xiàn)非線性的損益結(jié)構(gòu)。簡而言之，期權套保能夠做到更精細化的風險管理。

買入保護性組合策略

在眾多期權套保策略中，買入保護性組合策略因其操作簡單、便于理解而廣為流傳。買入保護性組合策略是指：當手握標的資產(chǎn)多頭頭寸時，可以買入等量的平值（或者輕度虛值）看跌期權，期初支付權利金，鎖定標的資產(chǎn)價格下跌的風險；當手握標的資產(chǎn)空頭頭寸時，可以買入等量的平值（或者輕度虛值）看漲期權，期初支付權利金，鎖定標的資產(chǎn)價格上漲的風險。

但在一些特定情況下，單一的買入保護性組合期權并不足以完全應對市場風險，比如隱含波動率偏高時，它無法規(guī)避波動率高估的風險。

多頭保護性組合案例

2025年3月3日，SA2505收盤價為1548元/噸，假設某純堿生產(chǎn)企業(yè)計劃在接下來一個半月內(nèi)生產(chǎn)并銷售100噸純堿，銷售價格掛鉤SA2505價格?？紤]到當時純堿供需矛盾較為突出，供應端開工負荷持續(xù)提升，而下游需求疲軟，終端拿貨積極性不高，該企業(yè)預計未來一個半月內(nèi)SA2505存在下行風險。因此，該企業(yè)迫切需要進行套期保值來鎖定銷售利潤，對沖純堿價格下跌的風險。

該企業(yè)可以買入100噸（5手）純堿平值認沽期權SA505P1540，價格為53元/噸，構(gòu)建多頭保護性組合。這樣該企業(yè)就可以鎖定未來以1540元/噸的價格銷售SA2505合約，即達到鎖定銷售價格的目的。

我們對未來一個半月的SA2505價格進行情景假設：（1）如果SA2505價格大幅下跌，低于1540元/噸，那么SA505P1540為實值期權，該企業(yè)可申請行權，以1540元/噸的價格構(gòu)建SA2505空單；（2）如果SA2505價格一直維持在1540元/噸，甚至繼續(xù)上漲，比如SA2505上漲到1700元/噸，則該企業(yè)放棄行權，而在期貨市場以1700元/噸的價格構(gòu)建SA2505空單。因此該企業(yè)總能實現(xiàn)以不低于1540元/噸的價格構(gòu)建SA505空單的目的，并且在純堿價格上漲時，也不會面臨追加保證金的壓力，套保整體所需的資金占用較少。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回測可以發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)A持有該多頭保護性組合至4月14日，這一個半月的時間內(nèi)，所需的套保成本為59.5元/噸，即相當于行權價1540元/噸的3.86%。在企業(yè)利潤率偏低的時候，比如行業(yè)不景氣時，這樣的套保成本就顯得偏高了。

那么有什么辦法可以降低套保成本呢？分析該多頭保護性組合的套保成本來源，我們可以發(fā)現(xiàn)：如果到期時期權為虛值，則套保成本就是支出的權利金；如果到期時期權為實值，由于實值認沽期權到期時delta為-1，和SA505多頭剛好是1：1的對沖關系，所以套保成本也是支出的權利金。由此可以引申出下面兩種優(yōu)化的思路。

Delta中性的買入認沽套保策略

第一種優(yōu)化思路是，在建倉時令SA2505多頭和買入認沽期權組合的總delta為0，如選擇平值認沽期權（delta=-0.5），則SA2505多頭與平值認沽期權的數(shù)量比就是1：2。這樣雖然期初所支出的權利金變多了，但是如果到期時SA2505價格下跌至1540元/噸以下，期權為實值，期權端delta=-2，則在下跌過程期權端可以獲得更多的收益，來彌補SA2505多頭的損失以及權利金方面的額外支出。

沿用上例，我們回測了期初delta中性的套保策略以及保持動態(tài)delta中性的套保策略，可以發(fā)現(xiàn)：（1）期初delta中性的套保策略所需的套保成本為-102元/噸，即不僅不需要成本，還可以獲得額外收益102元/噸；（2）保持動態(tài)delta中性的套保策略所需的套保成本為-2.86元/噸，即可以獲得額外收益2.86元/噸。

究其原因，delta中性的買入認沽套保策略購買了超出現(xiàn)貨多頭數(shù)量的認沽期權，當標的資產(chǎn)下跌的時候，認沽期權內(nèi)在價值上升，其delta向-1移動。期初delta中性的套保策略的總delta就會變成負值，在價格下跌過程該組合能夠獲得較高收益；保持動態(tài)delta中性的套保策略的總delta保持為0，由于下跌過程需要不斷平倉部分認沽期權止盈，因此可以將總套保成本壓縮至0附近。

當然delta中性的買入認沽套保策略也存在不足之處，就是當標的資產(chǎn)價格并未出現(xiàn)下跌風險時，此時所需的套保成本反而比多頭保護性組合更高。

領子期權組合策略

第二種優(yōu)化思路是，在買入認沽期權建倉的同時，賣出更高行權價的認購期權，利用收取的權利金來彌補支出的權利金。領子期權策略相當于用賣出標的未來上漲的盈利空間獲得的權利金收益，來為標的價格下跌的方向買一份保險。

沿用上例，期初該企業(yè)可以買入SA505P1540，支出權利金53元/噸，同時賣出SA505C1600，收取權利金34.5元/噸?；販y數(shù)據(jù)，該領子期權策略的最終套保成本為25元/噸。如果我們調(diào)低該認購期權的行權價，可以進一步降低套保成本。

領子期權相對于上述的3個期權套保策略，也能夠?qū)_SA2505下跌至1540元/噸以下的風險，但由于它包含賣權，因此需要繳納保證金并且舍棄了SA505上漲超過1600元/噸所帶來的收益。

領子期權策略適用于對后市SA2505大漲的預期偏弱的情況，否則將錯失SA2505價格大漲的收益。另外，領子期權策略適合進行低成本、長周期的風險管理。

總結(jié)

買入認沽期權的保護性組合是常見的多頭期權套保策略，但是它通常面臨所需權利金成本偏貴的痛點。通過對純堿期權套保策略的歷史數(shù)據(jù)回測，我們發(fā)現(xiàn)可以采取兩種優(yōu)化思路：一是通過delta中性的方式，提高期初買入認沽期權的數(shù)量，利用下跌過程中認沽期權的盈利來彌補純堿多頭的損失以及權利金方面的額外支出；二是通過同時賣出認購期權的方式，構(gòu)建領子期權策略，利用賣出期權收取的權利金來彌補買入期權所支出的權利金。不過它們都有適用的條件，產(chǎn)業(yè)投資者需要根據(jù)自身套保需求，靈活選擇策略，進行精細化風險管理。（作者單位：寶城期貨）