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某白糖貿(mào)易商（T企業(yè)）月購(gòu)銷貿(mào)易量約5000噸，日常開(kāi)展基差貿(mào)易并常進(jìn)行白糖期貨套保操作，其對(duì)期貨行情判斷較有經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，該企業(yè)長(zhǎng)期利用白糖期權(quán)進(jìn)行套保，期現(xiàn)結(jié)合能力成熟。

T企業(yè)在運(yùn)用白糖期權(quán)套保時(shí)，遵循嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟呗粤鞒獭?/p>

圖為T企業(yè)的期權(quán)策略流程

巧用期權(quán)雙賣策略

選擇方向——依據(jù)白糖期權(quán)VIX指數(shù)確定賣方策略

對(duì)文華財(cái)經(jīng)期權(quán)波動(dòng)率（VIX）指數(shù)進(jìn)行分析（剔除上市未滿一年的品種以保證樣本有效性），白糖數(shù)據(jù)樣本涵蓋1976個(gè)交易日。統(tǒng)計(jì)顯示，白糖VIX指數(shù)波動(dòng)幅度處于較低水平，高值為25.11，低值為7.98，波動(dòng)幅度為17.13。

如下圖所示，白糖VIX指數(shù)波動(dòng)幅度較小，長(zhǎng)期在較窄區(qū)間波動(dòng)，無(wú)明顯起伏。這意味著白糖衍生品市場(chǎng)正有效發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能。在高效率的期現(xiàn)結(jié)合市場(chǎng)中，白糖衍生品價(jià)格通過(guò)公開(kāi)、連續(xù)、集中的交易，迅速充分地吸收市場(chǎng)信息。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)基于自身視角和信息博弈，形成被市場(chǎng)廣泛接受的“公允價(jià)格”或“合理區(qū)間”。這一“合理價(jià)格”成為白糖市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的強(qiáng)錨定點(diǎn)，即使價(jià)格暫時(shí)脫離，也會(huì)被強(qiáng)大的套保力量迅速拉回。由于套保力量強(qiáng)大，市場(chǎng)參與者普遍預(yù)期期貨價(jià)格難以出現(xiàn)大幅持續(xù)波動(dòng)，故期權(quán)市場(chǎng)呈現(xiàn)出較小的VIX指數(shù)波動(dòng)幅度。

圖為文華財(cái)經(jīng)白糖期權(quán)VIX指數(shù)

白糖VIX指數(shù)波動(dòng)幅度小，也意味著期權(quán)賣方可以更穩(wěn)健地獲得收益?；诖?，T企業(yè)決定采用白糖期權(quán)的雙賣策略。

選擇合約——系列期權(quán)上市拓展交易機(jī)會(huì)

白糖期權(quán)雙賣策略的本質(zhì)是獲取波動(dòng)率下行和時(shí)間價(jià)值衰減的收益。實(shí)施該策略需滿足：一是賣出足夠大的震蕩區(qū)間，以降低方向性風(fēng)險(xiǎn)；二是賣在波動(dòng)率足夠高的時(shí)點(diǎn)，以降低波動(dòng)率上行風(fēng)險(xiǎn)。

在此操作思路下，原本交易白糖常規(guī)期權(quán)的賣方，一年中僅有1、3、5、7、9、11六個(gè)合約對(duì)應(yīng)的6次機(jī)會(huì)。隨著白糖系列期權(quán)的上市，相應(yīng)增加了6次機(jī)會(huì)，企業(yè)得以每個(gè)月滾動(dòng)布局該策略。

選擇行權(quán)價(jià)——基于Delta值判斷

2025年二季度，T企業(yè)研判在上有全球增產(chǎn)壓力、下有國(guó)內(nèi)糖漿預(yù)拌粉管控及國(guó)產(chǎn)糖高銷售率的支撐下，中期（1個(gè)月）糖價(jià)將呈區(qū)間震蕩格局。

謹(jǐn)慎考慮后，為防范極端行情，T企業(yè)將震蕩幅度確定為1000元/噸。

圖為5500P+6500C的Delta值

行權(quán)價(jià)的選擇還需考慮組合Delta中性。T企業(yè)最終選定5500P+6500C兩腿行權(quán)價(jià)。如上圖所示，所選頭寸的Delta值相對(duì)中性。

選擇時(shí)機(jī)——結(jié)合波動(dòng)率分析

通過(guò)對(duì)白糖系列期權(quán)5500P和6500C波動(dòng)率的跟蹤，T企業(yè)發(fā)現(xiàn)2025年4月21日波動(dòng)率處于較高分位，判斷此時(shí)適合布局賣方策略。

圖為白糖系列期權(quán)5500P及6500C的波動(dòng)率

善后思考

通過(guò)賣出SR2507MSP5500和賣出SR2507MSC6500構(gòu)建白糖系列期權(quán)雙賣策略，不考慮權(quán)利金收入時(shí)，損益邊界分別為SR2507合約的5500元/噸和6500元/噸。4月21日，期權(quán)到期剩余交易日為14日。

簡(jiǎn)言之，T企業(yè)判斷未來(lái)14個(gè)交易日內(nèi)，白糖SR2507合約價(jià)格運(yùn)行區(qū)間不會(huì)超出5500~6500元/噸。即使價(jià)格超出邊界，T企業(yè)或得到5500元/噸的白糖期貨多單，這正好是該企業(yè)認(rèn)可的具備性價(jià)比的采買價(jià)，或得到6500元/噸的白糖期貨空單，這正好是該企業(yè)認(rèn)可的具備較高利潤(rùn)的銷售價(jià)。也就是說(shuō)，企業(yè)愿意承擔(dān)極端行情出現(xiàn)后的期貨持倉(cāng)。

實(shí)現(xiàn)增厚收益目標(biāo)

通過(guò)賣出1手SR2507MSP5500（權(quán)利金收入10元）和1手SR2507MSC6500（權(quán)利金收入30元），雙賣策略1手的收益為40元。按保證金占用4265元、周期23個(gè)自然日計(jì)算，年化收益率達(dá)14.88%，顯著高于該企業(yè)的資金獲得成本2.5%。

表為白糖系列期權(quán)雙賣策略的損益

該策略實(shí)施效果凸顯三大優(yōu)勢(shì)：

其一，市場(chǎng)穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)。白糖期貨價(jià)格因高度期現(xiàn)結(jié)合特性，長(zhǎng)期維持窄幅波動(dòng)（VIX指數(shù)波動(dòng)幅度僅17.13），成為理想的期權(quán)賣方標(biāo)的。

其二，操作連續(xù)性優(yōu)勢(shì)。系列期權(quán)上市后，策略實(shí)施機(jī)會(huì)從每年6次（常規(guī)期權(quán)）提升至12次，實(shí)現(xiàn)月度滾動(dòng)操作，保障年化收益持續(xù)高于10%。

其三，時(shí)間價(jià)值優(yōu)勢(shì)。系列期權(quán)較常規(guī)期權(quán)時(shí)間價(jià)值衰減速度更快，使組合在更短周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收益加速兌現(xiàn)，這是系列期權(quán)在雙賣策略中的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

值得注意的是，由于流動(dòng)性影響，該企業(yè)采取了分批、分日入場(chǎng)的方式，而實(shí)際交易中，可進(jìn)行詢價(jià)操作。（作者單位：福能期貨）