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1 上半年美元指數(shù)持續(xù)下滑

美元作為全球主要的儲(chǔ)備貨幣，其流動(dòng)性危機(jī)不僅攪亂了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，還對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體系構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。美國(guó)關(guān)稅政策的不確定性使全球市場(chǎng)陷入混亂，經(jīng)濟(jì)前景變得黯淡，疊加市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂加劇，投資者紛紛從美國(guó)資產(chǎn)中撤出資金。在此背景下，美元在2025年上半年遭遇了1973年以來(lái)最慘烈的開局，1—6月，美元指數(shù)創(chuàng)下自1973年金本位制布雷頓森林體系終結(jié)以來(lái)的最差年初表現(xiàn)，同時(shí)也是自2009年以來(lái)任何6個(gè)月期間的最疲軟表現(xiàn)。

美元對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)貨幣的走勢(shì)呈現(xiàn)出明顯分化的態(tài)勢(shì)：傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣日元和瑞郎走強(qiáng)，歐元?jiǎng)t因國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)而從中獲益，其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣，如英鎊、加元等，盡管不是避險(xiǎn)貨幣，但相對(duì)美元同樣走強(qiáng)。1月10日以來(lái)，美元持續(xù)走弱，截至7月1日，美元指數(shù)跌破97關(guān)口，最低跌至96.36，累計(jì)跌幅高達(dá)10.8%。

2 美國(guó)“例外論”發(fā)生逆轉(zhuǎn)

以2024年11月作為觀察起始點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)，在特朗普贏得大選前后，市場(chǎng)普遍持美國(guó)“例外論”的觀點(diǎn)，即認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要好于其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家，看漲美國(guó)資產(chǎn)。這些發(fā)達(dá)國(guó)家的一攬子貨幣，正對(duì)應(yīng)著美元指數(shù)的構(gòu)成，這也就意味著發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣表現(xiàn)較弱，而美元表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。市場(chǎng)甚至認(rèn)為，即便特朗普提高關(guān)稅，也會(huì)促使美國(guó)貿(mào)易逆差收窄，支持美元走強(qiáng)。

然而特朗普上任后推出的以關(guān)稅為代表的一系列政策，讓美國(guó)“例外論”發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。4月初，美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”宣布后，市場(chǎng)先呈現(xiàn)出美股下跌、美債上漲的常規(guī)避險(xiǎn)模式，但隨著貿(mào)易戰(zhàn)的不斷升級(jí)，市場(chǎng)對(duì)美債和美元的悲觀看法逐漸占據(jù)上風(fēng)，資金避險(xiǎn)的選擇從買入美債轉(zhuǎn)為撤離美國(guó)，進(jìn)而引發(fā)美國(guó)“股債匯三殺”的局面。美元的持續(xù)下跌也使得年初的廣泛預(yù)測(cè)落空，多家華爾街銀行此前曾預(yù)測(cè)歐元今年會(huì)跌至與美元平價(jià)的水平，但實(shí)際上年初以來(lái)歐元對(duì)美元上漲了約14%。投資者開始關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)德國(guó)債券等其他地區(qū)的安全資產(chǎn)的需求上升，美元指數(shù)的走勢(shì)，正是資金撤離美國(guó)的最為直觀的反映。

迫于美債暴跌帶來(lái)的壓力，特朗普于當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月9日決定暫停90天高額“對(duì)等關(guān)稅”，關(guān)稅寬限期于7月9日到期。當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月2日，美國(guó)與越南達(dá)成貿(mào)易協(xié)議。當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月7日，特朗普表示將從8月1日起分別對(duì)來(lái)自日本和韓國(guó)的進(jìn)口產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅。白宮當(dāng)天證實(shí)，特朗普計(jì)劃簽署行政令，延長(zhǎng)“對(duì)等關(guān)稅”90天暫緩期，將實(shí)施時(shí)間推遲到8月1日。

4月初以來(lái)，盡管特朗普政府反復(fù)高調(diào)宣稱即將與多個(gè)國(guó)家達(dá)成協(xié)議，但美國(guó)目前只和英國(guó)、越南達(dá)成了協(xié)議，與其他國(guó)家的談判進(jìn)展相對(duì)緩慢。美國(guó)與日本雖然一直就貿(mào)易問(wèn)題展開談判，但據(jù)公開信息顯示，雙方遲遲難以達(dá)成共識(shí)，尤其是日方堅(jiān)持美國(guó)應(yīng)取消對(duì)日本汽車和零部件征收關(guān)稅的政策。如果日本與美國(guó)無(wú)法在限期內(nèi)達(dá)成協(xié)議，日本所有輸美產(chǎn)品將面臨24%的“對(duì)等關(guān)稅”，在談判期間，這一稅率暫時(shí)維持在10%。此外，美國(guó)與歐盟的談判情況也不容樂(lè)觀，歐盟近日表示，如果特朗普如外界預(yù)期般對(duì)歐盟商品征收基準(zhǔn)關(guān)稅，歐盟將對(duì)美國(guó)進(jìn)口商品征收?qǐng)?bào)復(fù)性關(guān)稅。

隨著關(guān)稅寬限期臨近，市場(chǎng)波動(dòng)或加劇，需重點(diǎn)關(guān)注談判是否會(huì)釋放出更為積極的信號(hào)，若美國(guó)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)施壓的態(tài)度，美元可能面臨進(jìn)一步的調(diào)整。

3 美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性受到質(zhì)疑

近幾個(gè)月來(lái)，特朗普持續(xù)抨擊美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾，還給他起了綽號(hào)“太遲先生”（Too Late），并頻繁表達(dá)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)不降息的不滿。4月以來(lái)，在美債收益率大幅飆升之際，特朗普多次催促鮑威爾降息，目的是緩解關(guān)稅舉措給美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的壓力。他還多次威脅要解雇鮑威爾，這一舉動(dòng)引發(fā)了外界的廣泛爭(zhēng)議，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性遭到質(zhì)疑，投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心再次受到打擊。

自疫情之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)衰退，即便有特朗普關(guān)稅政策的擾動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能依然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的水平。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了觀望，因?yàn)橐坏┙迪?，?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)更快，進(jìn)而刺激通脹進(jìn)一步升高。與此同時(shí)，美國(guó)的失業(yè)率保持在歷史低位，穩(wěn)定在4.2%的水平，這很難讓美聯(lián)儲(chǔ)在近期做出降息的決定。

鮑威爾對(duì)降息繼續(xù)保持謹(jǐn)慎的立場(chǎng)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月1日，在葡萄牙辛特拉舉行的歐洲央行2025年央行論壇上，鮑威爾成為最受關(guān)注的央行行長(zhǎng)。過(guò)去幾個(gè)月，他承受著來(lái)自特朗普要求降息的巨大壓力。鮑威爾表示，從美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)來(lái)看，大多數(shù)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）參與者支持在2025年晚些時(shí)候開始降息，具體時(shí)點(diǎn)將視數(shù)據(jù)而定。美聯(lián)儲(chǔ)不僅關(guān)注通脹數(shù)據(jù)的變化，也在留意勞動(dòng)力市場(chǎng)是否出現(xiàn)意外疲軟的跡象。至于關(guān)稅，目前還尚未觀察到其產(chǎn)生影響，但通脹出現(xiàn)的時(shí)間、程度以及持續(xù)性是不確定的，預(yù)計(jì)今年夏天會(huì)出現(xiàn)更高的通脹。

過(guò)去幾個(gè)月，特朗普不斷向鮑威爾施壓，要求美聯(lián)儲(chǔ)降息，主要原因是美國(guó)目前的利息成本過(guò)高，而非是出于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。市場(chǎng)擔(dān)憂特朗普可能實(shí)施“影子主席”機(jī)制，進(jìn)而使美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性受到干擾。鮑威爾的任期將于2026年5月結(jié)束，在此之前，需要總統(tǒng)提名下任主席候選人，并提交參議院審議。按照規(guī)則，美聯(lián)儲(chǔ)主席候選人只能從聯(lián)儲(chǔ)理事中挑選，由于現(xiàn)任理事庫(kù)格勒的任期將于2026年1月底到期，且美聯(lián)儲(chǔ)理事任期結(jié)束后不能連任，因此需要有新人補(bǔ)充進(jìn)來(lái)。故而，在下任美聯(lián)儲(chǔ)主席的人選上，特朗普有兩種選擇：一是從現(xiàn)有的6名理事中，提名下任美聯(lián)儲(chǔ)主席候選人，而鮑威爾仍有機(jī)會(huì)獲得連任（概率很低）；二是先將選中的人補(bǔ)充進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)，隨后再將新理事提名為美聯(lián)儲(chǔ)主席候選人。

美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特于6月30日透露，白宮正在考慮由特朗普任命一位新人進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)，以填補(bǔ)現(xiàn)任理事之一庫(kù)格勒在明年1月底離職后留下的席位，隨后這位新任理事將在鮑威爾5月離任后接任主席一職。貝森特還表示，今年秋季將著手新主席的遴選工作，并希望鮑威爾明年5月完全離開美聯(lián)儲(chǔ)。

無(wú)論采取哪種選擇，只要特朗普較早地明確下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席的人選，就會(huì)對(duì)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策產(chǎn)生影響，即通過(guò)“影子主席”來(lái)傳遞達(dá)到訴求的政策信號(hào)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧加大，近期鮑曼和沃勒表達(dá)了7月降息的意愿。鮑威爾在向美國(guó)參眾兩院做貨幣政策半年度證詞時(shí)，重申了其在6月政策會(huì)議期間的“觀望”立場(chǎng)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在7月會(huì)議上將按兵不動(dòng)。但需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)，若7月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧進(jìn)一步加大，預(yù)計(jì)市場(chǎng)對(duì)“影子主席”的定價(jià)邏輯還會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化，尤其是對(duì)利率更為敏感的2年期美債收益率可能會(huì)繼續(xù)下行，而對(duì)美元指數(shù)而言，下行壓力有增無(wú)減，不排除美元指數(shù)跌破前期低點(diǎn)的可能性。

4 美債規(guī)模擔(dān)憂進(jìn)一步加劇

圖為2025年上半年全球主要匯率漲跌幅

當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月3日下午，美國(guó)眾議院以218票贊成、214票反對(duì)的表決結(jié)果通過(guò)了特朗普推動(dòng)的“大而美”稅收與支出法案；當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月4日，這一法案最終被特朗普簽字成為法律。

美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）于6月29日稱，眾議院的稅改方案在未來(lái)10年會(huì)令美國(guó)財(cái)政赤字額外激增2.4萬(wàn)億美元，而參議院的稅改方案會(huì)使其增加3.3萬(wàn)億美元。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總額已升至36.2萬(wàn)億美元，公眾持有規(guī)模為28.95萬(wàn)億美元，占比近80%。2025財(cái)年前8個(gè)月（2024年10月—2025年5月），美國(guó)的凈利息支出已經(jīng)占到財(cái)政支出的14%，僅次于社保，是與醫(yī)保并列的第二大支出。特朗普曾宣稱，由于美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有降低利率，聯(lián)邦政府只能為其債務(wù)支付巨額利息。

在疫情之前的20余年超低利率階段，美國(guó)政府大規(guī)模舉債卻未曾體會(huì)到還本付息的壓力。但疫情之后，由于美國(guó)的利率水平已經(jīng)升至40年高位，再加上美國(guó)的財(cái)政紀(jì)律始終未見改善，債務(wù)不斷累積，在高利率壓力下，借新還舊的成本壓力不斷凸顯。且伴隨著特朗普減稅法案的不斷推進(jìn)，美國(guó)的債務(wù)上限將會(huì)再度提高，屆時(shí)美國(guó)財(cái)政部能夠發(fā)行新債來(lái)融資，這也是特朗普希望美聯(lián)儲(chǔ)趕緊降低利率的重要原因。市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)的擔(dān)憂或加劇，這將弱化美元“避險(xiǎn)貨幣”的屬性。

圖為美國(guó)債務(wù)總額

5 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍存在韌性

當(dāng)下，美國(guó)關(guān)稅政策對(duì)其經(jīng)濟(jì)的沖擊尚未在“硬數(shù)據(jù)”中完全體現(xiàn)出來(lái)：一方面，制造業(yè)呈現(xiàn)出放緩態(tài)勢(shì)，零售的波動(dòng)也更為劇烈；另一方面，通脹延續(xù)下行，勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，失業(yè)率維持在較低水平。

美國(guó)6月新增非農(nóng)就業(yè)崗位14.7萬(wàn)個(gè)，高于市場(chǎng)預(yù)期的11萬(wàn)個(gè)；失業(yè)率從4.2%降至4.1%，與市場(chǎng)預(yù)期相反，此前市場(chǎng)預(yù)期失業(yè)率可能升至4.3%。與此同時(shí)，4月和5月的新增就業(yè)人數(shù)累計(jì)上修1.6萬(wàn)個(gè)。6月，政府就業(yè)崗位大幅增加7.3萬(wàn)個(gè)，州和地方政府的教育等相關(guān)崗位增幅顯著，而聯(lián)邦政府的裁員潮仍在持續(xù)，當(dāng)月裁員7000人；過(guò)去幾年一直表現(xiàn)強(qiáng)勁的美國(guó)醫(yī)保行業(yè)也新增就業(yè)3.9萬(wàn)人；美聯(lián)儲(chǔ)密切關(guān)注的職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)之比上升至1.1，這是數(shù)月以來(lái)該指標(biāo)的首次上升。

近期，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)將在7月降息的討論不斷升溫，特朗普也不斷對(duì)鮑威爾施壓，但美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)并未出現(xiàn)如外界預(yù)期的大幅降溫，而是依然保持溫和強(qiáng)勁，這令美聯(lián)儲(chǔ)下半年的降息前景變得復(fù)雜化。

此外，特朗普政府的關(guān)稅政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響尚未體現(xiàn)在通脹數(shù)據(jù)中，5月，美國(guó)CPI并未如市場(chǎng)預(yù)期那樣大幅走高，漲幅更為平緩；CPI指數(shù)同比上漲2.4%，高于前值2.3%，符合預(yù)期，環(huán)比增速為0.1%，低于0.2%的前值，也低于0.2%的預(yù)期值；核心CPI同比上漲2.8%，環(huán)比上漲0.1%，低于各自的預(yù)期值2.9%和0.3%。分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，5月，美國(guó)能源價(jià)格環(huán)比下跌1%，新車和二手車價(jià)格分別下跌0.3%和0.5%，當(dāng)月主要拉動(dòng)物價(jià)上漲的因素是食品價(jià)格和房?jī)r(jià)，分別環(huán)比上漲0.3%。此前市場(chǎng)預(yù)期會(huì)因?yàn)殛P(guān)稅而漲價(jià)的分項(xiàng)并未出現(xiàn)價(jià)格上漲，反而有所回落。不過(guò)，如果特朗普關(guān)稅戰(zhàn)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)產(chǎn)生了影響，最終會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月的通脹、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增速等硬數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來(lái)。

綜合來(lái)看，特朗普的關(guān)稅政策導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的不確定性快速飆升，沖擊企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍將走弱。通脹可能在未來(lái)幾個(gè)月抬升，對(duì)消費(fèi)者信心有所壓制，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中期出現(xiàn)衰退的概率不容小覷，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期有所抬升，這或使美元繼續(xù)走弱。此外，隨著美國(guó)巨額減稅法案的推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性、“孤立主義”等方面的擔(dān)憂，將弱化美元“避險(xiǎn)貨幣”的屬性，導(dǎo)致資金流向歐元等資產(chǎn)避險(xiǎn)，從而進(jìn)一步加大美元走弱的可能性。長(zhǎng)期來(lái)看，在各種風(fēng)險(xiǎn)出清后，美元可能會(huì)迎來(lái)上漲。

值得關(guān)注的是，盡管美元目前在全球外匯儲(chǔ)備中的占比已降至幾十年來(lái)的最低點(diǎn)，但美元仍占全球外匯儲(chǔ)備的58%份額，這一比例仍遠(yuǎn)高于排名第二的歐元，美元在全球貨幣體系中居于核心地位。（作者單位：徽商期貨）