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期權(quán)的交易策略因其多樣性和個(gè)性化而聞名，在單腿策略之外，還有雙腿策略以及多腿策略。期權(quán)的單腿策略指僅操作單一期權(quán)合約的交易方式，包括買入認(rèn)購(gòu)、買入認(rèn)沽、賣出認(rèn)購(gòu)和賣出認(rèn)沽這4種基礎(chǔ)策略。雙腿策略則是通過(guò)2個(gè)期權(quán)合約構(gòu)建組合策略，如牛市價(jià)差、熊市價(jià)差、跨式、寬跨式、比例價(jià)差等。當(dāng)然，利用更多的期權(quán)合約構(gòu)建組合就可以得到多腿策略。簡(jiǎn)而言之，單腿策略簡(jiǎn)單直接，雙腿策略和多腿策略則通過(guò)構(gòu)建組合來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)收益比，滿足投資者的個(gè)性化需求。下面筆者將對(duì)期權(quán)的蝶式價(jià)差策略進(jìn)行詳細(xì)介紹。

策略概述

蝶式價(jià)差策略由3個(gè)具有不同行權(quán)價(jià)的期權(quán)合約組成，這3個(gè)行權(quán)價(jià)滿足等差數(shù)列分布，且這3個(gè)期權(quán)屬于到期日相同的同類型期權(quán)（如都是認(rèn)購(gòu)期權(quán)或都是認(rèn)沽期權(quán)）。蝶式價(jià)差策略可以分為兩種類型：買入蝶式價(jià)差和賣出蝶式價(jià)差。

買入蝶式價(jià)差策略指的是買入1份低行權(quán)價(jià)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，賣出2份中間行權(quán)價(jià)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，再買入1份更高行權(quán)價(jià)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，或者買入1份低行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)，賣出2份中間行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)，再買入1份更高行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)（所有的期權(quán)到期時(shí)間相同、標(biāo)的一致）。賣出蝶式價(jià)差策略指的是賣出１份低行權(quán)價(jià)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，買入2份中間行權(quán)價(jià)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，再賣出１份更高行權(quán)價(jià)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，或者賣出１份低行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)，買入2份中間行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)，再賣出１份更高行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)。

蝶式價(jià)差策略本質(zhì)上可以看做１份牛市價(jià)差策略和１份熊市價(jià)差策略的組合，且它們有一腿的行權(quán)價(jià)相同而已。蝶式價(jià)差的到期損益曲線類似“蝴蝶”形狀，因此得名。

圖為蝶式價(jià)差策略的到期損益曲線

從到期收益曲線上，我們可以直觀地看出蝶式價(jià)差策略的適用條件：買入蝶式價(jià)差策略適用于預(yù)期后市區(qū)間盤(pán)整但不希望承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)的投資者，到期時(shí)標(biāo)的價(jià)格在兩個(gè)盈虧平衡點(diǎn)之間即可盈利；賣出蝶式價(jià)差策略適用于看好后市突破但判斷失誤損失也可控的投資者，到期時(shí)標(biāo)的價(jià)格超出某個(gè)價(jià)格區(qū)間才能盈利。

蝶式價(jià)差策略存在最大盈利和最大虧損，且具有兩個(gè)盈虧平衡點(diǎn)。買入蝶式價(jià)差的最大虧損為低行權(quán)價(jià)權(quán)利金+高行權(quán)價(jià)權(quán)利金-2倍中間行權(quán)價(jià)權(quán)利金=期初凈支出權(quán)利金，最大收益為中間行權(quán)價(jià)-低行權(quán)價(jià)-期初凈支出權(quán)利金；賣出蝶式價(jià)差的最大收益為低行權(quán)價(jià)權(quán)利金+高行權(quán)價(jià)權(quán)利金-2倍中間行權(quán)價(jià)權(quán)利金=期初凈收入權(quán)利金，最大虧損為中間行權(quán)價(jià)-低行權(quán)價(jià)-期初凈收入權(quán)利金。兩個(gè)盈虧平衡點(diǎn)分別為低行權(quán)價(jià)+期初凈權(quán)利金、高行權(quán)價(jià)-期初凈權(quán)利金。

因?yàn)樵摬呗缘淖畲笥妥畲筇潛p在期初構(gòu)建時(shí)已經(jīng)預(yù)知，因此在對(duì)行情有一個(gè)相對(duì)精準(zhǔn)預(yù)期的情況下，蝶式價(jià)差策略大概率能掙小錢，賠大錢的概率很小。這種特性能夠較好地滿足收益增強(qiáng)的投資需求，從而具備相應(yīng)的投資場(chǎng)景。

案例分析

由于蝶式價(jià)差策略具備多腿，為了更直觀地理解其盈虧曲線，我們結(jié)合實(shí)際案例進(jìn)行具體說(shuō)明。假設(shè)某制糖廠認(rèn)為未來(lái)一個(gè)月內(nèi)白糖供需基本面將受到全球供應(yīng)寬松以及旺季需求相對(duì)平穩(wěn)的影響，SR2509期貨價(jià)格向上難以突破6000元/噸，下方5600/噸的支撐力量也較強(qiáng)，即判斷未來(lái)一個(gè)月SR509在5600～6000元/噸之間波動(dòng)。

圖為白糖期貨SR2509的K線

基于該判斷，該制糖廠可以選擇構(gòu)建買入蝶式價(jià)差策略。以認(rèn)購(gòu)期權(quán)為例，截至7月12日夜盤(pán)，SR2509收盤(pán)價(jià)為5820元/噸，SR509C5600、SR509C5800和SR509C6000的收盤(pán)價(jià)分別為225.0元/噸、62.0元/噸和16.0元/噸。構(gòu)建買入認(rèn)購(gòu)蝶式價(jià)差策略，需要支出權(quán)利金225+16=241元/噸，可以收取權(quán)利金62×2=124元/噸，期初凈支付權(quán)利金241-124=117元/噸。

根據(jù)情景假設(shè)結(jié)合到期損益曲線便可以看出，該制糖廠運(yùn)用該蝶式價(jià)差策略的最大虧損值為117元/噸、最大利潤(rùn)為93元/噸、盈虧平衡點(diǎn)為5817元/噸和5917元/噸。我們可以看出在當(dāng)前位置構(gòu)建該蝶式價(jià)差策略的收益風(fēng)險(xiǎn)比并不優(yōu)秀，主要原因在于目前標(biāo)的期貨SR2509合約的波動(dòng)率較低，期權(quán)隱含波動(dòng)率處于較低的歷史分位數(shù)，時(shí)間價(jià)值流逝帶來(lái)的收益以及波動(dòng)率繼續(xù)下降帶來(lái)的潛在收益相比于在標(biāo)的方向性上承擔(dān)的潛在風(fēng)險(xiǎn)并不具備很好的保護(hù)墊，這個(gè)我們結(jié)合期權(quán)希臘字母可以更加直觀地理解。

希臘字母分析

從希臘字母的角度看，目前該買入認(rèn)購(gòu)蝶式價(jià)差策略的delta接近零，且隨著價(jià)格偏離中間行權(quán)價(jià)的變動(dòng)都是不利的，即標(biāo)的價(jià)格向下偏離中間行權(quán)價(jià)時(shí)delta反而轉(zhuǎn)正且絕對(duì)值持續(xù)上升，標(biāo)的價(jià)格向上偏離中間行權(quán)價(jià)時(shí)delta為負(fù)且絕對(duì)值逐漸增大。這說(shuō)明該策略適用于行情不會(huì)出現(xiàn)大的方向性波動(dòng)的情形，中間行權(quán)價(jià)的選取較為關(guān)鍵。

該策略的Vega和gamma為負(fù)，代表做空波動(dòng)率以及看好標(biāo)的窄幅變動(dòng)，波動(dòng)率下降的時(shí)候該策略能夠獲得持續(xù)增加的浮盈，窄幅波動(dòng)對(duì)策略較為有利。因此在某些影響供需的重大消息或關(guān)鍵數(shù)據(jù)即將發(fā)布的情況下，該策略存在較大風(fēng)險(xiǎn)，需要及時(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，最好選擇在標(biāo)的波動(dòng)率處于高位的時(shí)候建立買入蝶式價(jià)差策略的頭寸，當(dāng)標(biāo)的波動(dòng)率降低時(shí)，便可以獲得因波動(dòng)率下降而帶來(lái)的額外好處。

該策略的theta為正，代表時(shí)間流逝對(duì)策略是友好的，持倉(cāng)期間能夠持續(xù)獲得時(shí)間流逝價(jià)值。這與賣出跨式策略的theta很像，如果標(biāo)的價(jià)格一直停留在中間行權(quán)價(jià)附近，距離到期日越近，該買入蝶式價(jià)差策略就越逼近獲得最大盈利。因此，在追求偏確定性盈利的情況下，合約剩余到期時(shí)間越短越有利。

總結(jié)

本文主要介紹了蝶式價(jià)差策略的基本概念以及應(yīng)用方法。通過(guò)白糖期權(quán)的買入蝶式價(jià)差策略案例分析，我們可以發(fā)現(xiàn)買入蝶式價(jià)差策略適用于預(yù)期標(biāo)的價(jià)格窄幅波動(dòng)的情況，通過(guò)合理地選擇行權(quán)價(jià)、期權(quán)到期月份，我們可以在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)追求相對(duì)確定的收益。從希臘字母的角度看，要選擇合適的中間行權(quán)價(jià)使得標(biāo)的價(jià)格不會(huì)過(guò)度偏離中間行權(quán)價(jià)；要盡量在較高的隱含波動(dòng)率建倉(cāng)，以獲得因波動(dòng)率下降而帶來(lái)的額外好處；要盡量選擇剩余到期時(shí)間短的合約，以獲取時(shí)間流逝價(jià)值。（作者單位：寶城期貨）