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7月7日，特朗普宣布新一輪關(guān)稅措施，金融市場反應(yīng)平淡，美股下跌勢頭遠(yuǎn)弱于4月2日特朗普宣布對一些國家加征關(guān)稅時的跌幅，其中，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)僅分別下跌0.79%和0.92%。

綜合來看，TACO交易、財政擴(kuò)張、就業(yè)市場韌性以及股票回購等因素，助推了上半年美股在大跌后實現(xiàn)反彈。然而，上半年美國出現(xiàn)的4次股債匯“三殺”情況，以及下半年的流動性擾動、潛在的滯脹風(fēng)險和上市公司業(yè)績增速放緩等現(xiàn)象，都意味著美股的脆弱性增加。從歷史經(jīng)驗來看，美國實施貨幣緊縮政策或經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹，對美股殺傷力最大。不過，美聯(lián)儲重啟降息的可能性將給美股帶來潛在的支撐。目前，美股正面臨三大“灰犀牛”。

恢復(fù)發(fā)債或帶來流動性擾動

從流動性角度來看，三季度美國財政部恢復(fù)發(fā)債，可能對美元的流動性構(gòu)成“抽水”效應(yīng)，美聯(lián)儲極有可能被迫釋放流動性，大概率是放緩量化緊縮步伐或降息。預(yù)計三季度美國財政部凈發(fā)債規(guī)模約為1萬億美元，其中，一部分用于“借新還舊”，因為7—9月美債到期規(guī)模為3.6萬億美元左右；另一部分用于補充消耗殆盡的財政部TGA賬戶以及其他融資需求等。

從通脹的角度來看，美聯(lián)儲7月降息的可能性不大，但是9月降息的概率較大。美聯(lián)儲主席鮑威爾近期暗示，與春季時相比，美聯(lián)儲的降息門檻可能會略微降低。這種立場的轉(zhuǎn)變反映出美聯(lián)儲的對市場的一種評估，即通脹風(fēng)險可能需要更長時間才能顯現(xiàn)，因此其潛在影響不會那么強烈。利率互換數(shù)據(jù)顯示，交易員認(rèn)為美聯(lián)儲在9月降息25個基點的概率為52.4%，且年底前累計降息近兩次。

圖為芝商所FedWatch工具顯示交易員押注美聯(lián)儲9月降息的概率超過50%

關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)作用顯現(xiàn)

近期，特朗普政府不斷加碼對美國主要貿(mào)易伙伴的關(guān)稅威脅。7月7日至今，美國先后向巴西、歐盟和墨西哥等20多個國家或地區(qū)發(fā)出關(guān)稅函，威脅自8月1日起加征30%~50%的關(guān)稅。

雖然美國最新宣布的關(guān)稅措施對市場的沖擊不如4月，但是如果這些威脅全面落實，美國的有效關(guān)稅稅率將從目前的13.4%升至14.9%，而在“無協(xié)議”情景下更可能達(dá)到18%~20%的水平，這可能引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹風(fēng)險。

有跡象顯示，盡管關(guān)稅實施已歷經(jīng)數(shù)月，但向美國消費者的傳導(dǎo)仍在進(jìn)行中，通脹壓力將在未來幾個月逐步顯現(xiàn)。美國全國獨立企業(yè)聯(lián)合會的一項小企業(yè)調(diào)查顯示，計劃漲價的企業(yè)比例升至2024年3月以來的最高點。此外，有3個指標(biāo)顯示下半年美國通脹會因關(guān)稅而出現(xiàn)滯后性的反彈。

圖為美國進(jìn)口價格指數(shù)和CPI同比增速走勢對比（單位：點、%）

一是美國進(jìn)口價格指數(shù)。5月，美國進(jìn)口物價指數(shù)同比增速升至0.2%，而一季度增速是逐月回落的。實證研究發(fā)現(xiàn)，美國進(jìn)口物價指數(shù)增速領(lǐng)先于美國CPI增速1~2個月。

二是紐約聯(lián)儲制造業(yè)調(diào)查原材料價格指數(shù)。該指標(biāo)一般領(lǐng)先于美國CPI同比增速3個月，但該指標(biāo)自4月便已拐頭向上。

三是中國出口價格指數(shù)同比增速。這一指標(biāo)與美國CPI同比增速呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，同樣領(lǐng)先于美國CPI增速1~2個月。5月，中國出口價格指數(shù)升至98.7，創(chuàng)下2023年6月以來的最高紀(jì)錄，同比增速升至2%。

6月，美國通脹數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅對通脹回升的影響初步顯現(xiàn)。美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國6月核心CPI環(huán)比漲幅從前月的0.1%小幅回升至0.2%，主要原因是企業(yè)更快將關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁至消費者。

美國上市公司業(yè)績增速放緩

目前，二季度美股財報季已啟動，市場預(yù)期盈利增速顯著放緩，關(guān)稅不確定性成為關(guān)鍵影響因素。根據(jù)FactSet于7月3日發(fā)布的數(shù)據(jù)，二季度標(biāo)普500指數(shù)成分股盈利或僅增長5%，這將是2023年四季度以來利潤增長最慢的一次，較一季度13%的強勁增長大幅回落。

從分項數(shù)據(jù)看，在美股的11個行業(yè)中，有6個行業(yè)預(yù)計實現(xiàn)同比增長，其中，通信服務(wù)和信息技術(shù)行業(yè)領(lǐng)漲；5個行業(yè)預(yù)計出現(xiàn)同比下降，其中，能源行業(yè)的跌幅最大。大型科技公司的增長預(yù)期最為強勁，其中科技與通信服務(wù)行業(yè)貢獻(xiàn)主要業(yè)績增長，兩個板塊合計增長20%。排除這兩個板塊后，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)盈利增長率預(yù)計為-3%。

據(jù)此可以判斷，美股的強勢主要是受到科技股的支撐，一旦科技股漲勢消退，美股調(diào)整壓力會接踵而至。關(guān)稅協(xié)議的不確定性仍是推動市場波動的關(guān)鍵因素。美銀估計，在未采取任何緩解措施的情況下，關(guān)稅可能對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的營收造成約5%的直接沖擊。

最近，英偉達(dá)股價創(chuàng)新高也說明這一點。由于全球?qū)τミ_(dá)AI加速器的需求持續(xù)強勁，預(yù)計二季度其營收將達(dá)到450億美元，較一季度略有增長。憑借強勁的自由現(xiàn)金流和高股本回報率，英偉達(dá)有效緩解了其估值顧慮。

綜上所述，受益于TACO貿(mào)易、財政擴(kuò)張、美國就業(yè)市場韌性和股票回購，上半年美股從關(guān)稅沖擊導(dǎo)致的大跌中反彈，但是下半年美股面臨三大挑戰(zhàn)，分別為美國財政部恢復(fù)發(fā)債可能帶來流動性擾動、關(guān)稅對通脹的滯后傳導(dǎo)和上市公司業(yè)績增速放緩。因此，投資者在投資美股時，可以利用衍生工具來對沖其潛在的下行風(fēng)險，如使用芝商所的微型E-迷你納斯達(dá)克100指數(shù)期貨，以有效管理科技板塊的調(diào)整風(fēng)險。

芝商所于2019年推出4份規(guī)格更小、更適合中小投資者的股指期貨合約——微型E-迷你系列，包括微型E-迷你標(biāo)普500（代碼：MES）、微型E-迷你納斯達(dá)克100（代碼：MNQ）、微型E-迷你道指（代碼：MYM）以及微型E-迷你羅素2000（代碼：M2K）等。微型E-迷你股指期貨合約價值小、保證金占用比例低，僅為E-迷你股指期貨系列合約的十分之一，非常適合中小個體投資者。（作者單位：廣州金控期貨）