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近幾個(gè)月，期指市場呈現(xiàn)出相對往年同期更大的貼水，期權(quán)市場亦同步表現(xiàn)為看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率遠(yuǎn)高于看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率的情形。兩者間是否存在一定的內(nèi)在聯(lián)系？這種看跌期權(quán)更貴的情形是否意味著投資者對未來行情的不看好？本文基于ETF期權(quán)合成標(biāo)的升貼水構(gòu)建了一種有效的量化擇時(shí)策略，并通過策略回測的方式對相關(guān)問題進(jìn)行解答。

升貼水相關(guān)概念及聯(lián)系

股指期貨升貼水相關(guān)概念

股指期貨升貼水一般定義為期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之差。該值為正，代表期貨相對現(xiàn)貨處于升水狀態(tài)，反之則處于貼水狀態(tài)。然而，由于不同期貨合約剩余時(shí)間不同，我們更多的是采用年化升貼水率的概念。

對于股指期貨而言，其跟蹤標(biāo)的為對應(yīng)股票價(jià)格指數(shù)，若指數(shù)成分股分紅，則會(huì)導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)自然回落，這部分回落往往會(huì)提前反映到股指期貨價(jià)格中，這是股指期貨每年5月至9月會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性貼水的主要原因。因此，為了反映真實(shí)的升貼水水平，我們實(shí)踐中更多需要參考剔除分紅后的年化升貼水率。若該值出現(xiàn)貼水，往往才是真正意義上的貼水，否則可能僅僅為季節(jié)性假貼水。

ETF期權(quán)合成標(biāo)的升貼水相關(guān)概念

根據(jù)期權(quán)平價(jià)公式，ETF期權(quán)合成標(biāo)的價(jià)格可以表示為看漲期權(quán)價(jià)格+行權(quán)價(jià)-看跌期權(quán)價(jià)格。其合成標(biāo)的價(jià)格升貼水可理解為合成標(biāo)的價(jià)格-標(biāo)的ETF價(jià)格，升貼水率便是該值與標(biāo)的ETF價(jià)格的比值。同樣，為了便于做歷史對比，實(shí)踐中更多需要將其轉(zhuǎn)換為年化升貼水率的形式。

期權(quán)合成升貼水與期指升貼水間的聯(lián)系

股指期貨升貼水隱含了市場情緒預(yù)期和分紅預(yù)期等多方面因素，導(dǎo)致其在分紅高峰期往往呈現(xiàn)出明顯季節(jié)性貼水現(xiàn)象，因此其升貼水大小很多時(shí)候無法真實(shí)反映市場的交易預(yù)期。另外，ETF分紅時(shí)會(huì)自動(dòng)調(diào)整期權(quán)行權(quán)價(jià)和合約乘數(shù)，使得ETF期權(quán)合成標(biāo)的升貼水不會(huì)包含分紅預(yù)期，因此其理論上更貼近真實(shí)升貼水。

我們以中證500ETF期權(quán)當(dāng)季合約為例，探討其與中證500指數(shù)期貨間的相關(guān)性特征。

從數(shù)據(jù)來看，ETF平值期權(quán)合成標(biāo)的年化升貼水率與IC當(dāng)季合約剔除分紅后年化升貼水率呈現(xiàn)明顯正相關(guān)特征，兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.97以上。鑒于在實(shí)踐中股指期貨剩余時(shí)間內(nèi)標(biāo)的指數(shù)成分股分紅無法精確預(yù)測，因此利用ETF期權(quán)合成標(biāo)的升貼水進(jìn)行替代具有一定可行性。

量化擇時(shí)策略回測結(jié)果

主要邏輯

本部分將通過數(shù)據(jù)歷史回測的方式說明，當(dāng)看跌期權(quán)估值遠(yuǎn)高于看漲期權(quán)估值時(shí)，并不代表未來市場將走弱，相反，此時(shí)做多更具顯著性價(jià)比。策略的主要構(gòu)建邏輯如下：根據(jù)市場情緒的周期性特征，當(dāng)ETF合成標(biāo)的期貨升貼水處于歷史低位區(qū)間時(shí)，市場存在過度悲觀的可能。若貼水存在修復(fù)趨勢，則未來標(biāo)的市場可能止跌反彈，此時(shí)可在下一個(gè)交易日開倉做多；反之，當(dāng)合成標(biāo)的期貨升貼水回歸至歷史中位數(shù)之上水平，且升貼水存在再度回落趨勢時(shí)，則未來標(biāo)的市場反彈趨勢或結(jié)束，此時(shí)可在下一個(gè)交易日平倉多單。

歷史回測績效

由于各指數(shù)歷史走勢具有顯著的正相關(guān)性，且上證50ETF期權(quán)上市時(shí)間最長，數(shù)據(jù)量相對充分，我們以上證50ETF期權(quán)當(dāng)季平值合約合成標(biāo)的升貼水率的變化作為研判依據(jù)，對300ETF、500ETF以及相關(guān)的股指期貨進(jìn)行擇時(shí)交易。其中股指期貨采用當(dāng)月合約，且換月時(shí)對凈值的處理方法如下：

最新凈值 = 上一期凈值×（1+當(dāng)期收益率）

同時(shí)，當(dāng)無倉位時(shí)閑余資金進(jìn)行現(xiàn)金管理，收益率參考同期貨幣基金指數(shù)。測試手?jǐn)?shù)固定為1手。

表為2018年至今策略主要績效指標(biāo)（擇時(shí)標(biāo)的分別為500ETF和300ETF）

從主要績效指標(biāo)可知，自2018年以來該策略不僅能夠顯著跑贏標(biāo)的ETF，而且最大回撤亦大幅下降，如對華泰柏瑞300ETF進(jìn)行擇時(shí)，年化收益率和最大回撤分別為13.87%和-10.82%，兩者均大幅優(yōu)于標(biāo)的指數(shù)。同時(shí)，若利用該種方式對股指期貨進(jìn)行擇時(shí)，得到的主要績效指標(biāo)如下：

表為2018年至今策略主要績效指標(biāo)（擇時(shí)標(biāo)的為IC當(dāng)月合約）

圖為2018年以來策略凈值曲線（擇時(shí)標(biāo)的為中證500指數(shù)期貨）

圖為2025年以來策略凈值曲線（擇時(shí)標(biāo)的為中證500指數(shù)期貨）

從主要績效指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)：一方面，2018年以來長期滾動(dòng)持有IC當(dāng)月合約明顯優(yōu)于直接持有對應(yīng)500ETF，年化超額收益可達(dá)6.9%，這主要是由于中證500指數(shù)期貨在絕大多數(shù)時(shí)間處于貼水狀態(tài)。另一方面，經(jīng)過期權(quán)擇時(shí)后持有IC當(dāng)月合約，績效得到了大幅提升，2018年以來年化收益率由6.9%大幅提升至19.05%，最大回撤由-36.56%大幅回落至-17.83%。其中，2025年上半年該策略可以獲得絕對收益12.87%，且最大回撤僅有3.25%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于同期中證500指數(shù)和對應(yīng)股指期貨。具體交易信號(hào)上，4月中旬至今一直持倉股指期貨多單。

小結(jié)

本文引入了ETF期權(quán)合成標(biāo)的升貼水相關(guān)概念，詳細(xì)探討了ETF期權(quán)合成標(biāo)的升貼水與對應(yīng)股指期貨升貼水之間的關(guān)系以及如何基于ETF期權(quán)合成標(biāo)的升貼水構(gòu)建有效的量化擇時(shí)策略。結(jié)果表明：ETF期權(quán)合成標(biāo)的升貼水與對應(yīng)股指期貨升貼水間呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，兩者在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)走勢趨于一致。

同時(shí)，利用ETF期權(quán)合成標(biāo)的年化升貼水作為市場情緒指標(biāo)，對相關(guān)ETF和股指期貨進(jìn)行量化多頭擇時(shí)，在貼水較大且有回歸趨向時(shí)進(jìn)行做多。結(jié)果表明：經(jīng)過擇時(shí)后的量化多頭策略，不僅顯著跑贏了標(biāo)的指數(shù)和相應(yīng)股指期貨多頭，而且大幅降低了歷史最大回撤。這從另一個(gè)角度說明當(dāng)期指市場出現(xiàn)深度貼水時(shí)，不僅不是做空的時(shí)點(diǎn)，相反此時(shí)持有期貨多頭或相關(guān)ETF長期來看具有顯著正收益。當(dāng)前IC和IM當(dāng)季合約剔除分紅后年化升貼水率分別在-8.36%和-11.65%，貼水較大，從歷史回測看多頭仍舊具有相當(dāng)優(yōu)勢。（作者單位：國聯(lián)期貨）