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A 歷史復(fù)盤

債券收益率曲線的平陡變化與債券收益率的單邊變化有所不同，它衡量的是不同期限債券之間收益率的相對變化幅度。在不同的歷史階段，收益率曲線形態(tài)的變化呈現(xiàn)出周期性規(guī)律，并且相較于收益率的單邊走勢，它更具有一定的均值回歸特性，投資者能夠借助不同期限債券或者國債期貨的反向交易來參與曲線策略。接下來，我們將復(fù)盤美債收益率曲線的平陡變化規(guī)律，并歸納其主要影響因素，其中，采用10年期與2年期美債收益率的差值來衡量美債期限利差的變化，以此映射收益率曲線的平陡變化。

曲線走平

歷史上幾輪較為典型的美債收益率曲線走平（期限利差下行）階段分別為：1988年4月—1989年、1992年10月—1994年12月、2003年8月—2006年6月、2013年12月—2018年12月以及2021年3月—2023年3月。通過觀察美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的走勢可以發(fā)現(xiàn)，美債收益率曲線平坦時(shí)期常常對應(yīng)著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的加息周期。

具體而言，將曲線走平周期的拐點(diǎn)與美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的起始時(shí)間進(jìn)行對比，可以看出曲線開始走平的拐點(diǎn)大多顯著領(lǐng)先于開始加息的時(shí)點(diǎn)；而曲線走平結(jié)束的拐點(diǎn)，即期限利差達(dá)到該輪最低點(diǎn)的時(shí)點(diǎn)，往往同步或略領(lǐng)先于加息結(jié)束的時(shí)點(diǎn)。這一規(guī)律或表明美債市場常常會(huì)搶跑交易貨幣政策開始或結(jié)束加息的預(yù)期。

從長短期債券對期限利差的貢獻(xiàn)角度來看，在加息周期中，短端國債利率均呈現(xiàn)上行態(tài)勢。當(dāng)長端國債利率同步向上時(shí)，短債利率的上行幅度更大，通常對曲線走平的貢獻(xiàn)更為顯著，期限利差開啟下行的時(shí)間點(diǎn)一般與短債利率上行的拐點(diǎn)較為契合。

然而，除此之外，在曲線走平周期里，長債利率走勢還會(huì)出現(xiàn)震蕩、下行等情況，且在某些特殊歷史時(shí)期，存在因長短債利率走勢背離而導(dǎo)致曲線走平的現(xiàn)象。究其原因，以2年期國債為代表的短端國債利率與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣周期關(guān)聯(lián)緊密，2年期國債利率波動(dòng)走勢與美聯(lián)儲(chǔ)加息/降息周期的吻合度極高，其走勢主要受短端資金利率以及加息/降息預(yù)期的影響。而10年期國債利率除了受貨幣政策和短端資金利率的傳導(dǎo)作用外，作為長期回報(bào)率，還受到宏觀總供需的影響，即會(huì)反映宏觀經(jīng)濟(jì)走勢以及通脹預(yù)期等因素的變化。

例如，2014—2015年，2年期美債利率隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)收緊以及加息預(yù)期不斷攀升而逐步走高，然而，長端美債利率走勢卻與短債利率背離。2014年，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未達(dá)預(yù)期，制造業(yè)PMI與通脹預(yù)期下行，帶動(dòng)10年期美債利率整體下行，進(jìn)而推動(dòng)整體收益率曲線走平。這清晰地反映出長短端國債利率所受的影響因素存在差異。

圖為10年-2年期美債收益率利差與美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢對比（走平周期）

圖為10年、2年期美債利率與美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢對比（走平周期）

圖為10年期美債收益率與美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)走勢對比（走平周期）

圖為10年期美債收益率與美國CPI同比增速（走平周期）

表為美債收益率曲線走平周期與加息周期統(tǒng)計(jì)

曲線走陡

歷史上有4輪較為典型的美債收益率曲線走陡（期限利差上行）階段，分別為1989年3月—1992年9月、2000年5月—2003年8月、2007年2月—2009年12月、2019年1月—2021年4月。曲線陡峭階段往往對應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的降息周期。對比這4輪降息周期的起始時(shí)間可以發(fā)現(xiàn)，曲線開始走陡的拐點(diǎn)大多顯著領(lǐng)先于開始降息的時(shí)點(diǎn)，這表明市場對降息預(yù)期的交易早于實(shí)際降息的開啟時(shí)點(diǎn)。而曲線走陡結(jié)束的拐點(diǎn)往往與降息結(jié)束的時(shí)點(diǎn)同步或晚于降息結(jié)束的時(shí)點(diǎn)。

與曲線走平周期類似，從長短期債券對期限利差的貢獻(xiàn)角度分析，在降息周期中，長短債利率通常都會(huì)下行，其中短端國債利率的下行幅度往往更大，對曲線走陡的貢獻(xiàn)更為顯著，期限利差開啟上行的時(shí)間點(diǎn)一般與短債利率下行拐點(diǎn)較為契合。

然而，在降息周期結(jié)束后的貨幣政策間隔期，短債收益率會(huì)進(jìn)入震蕩階段，其間，長債收益率的走勢可能率先轉(zhuǎn)為上行，并進(jìn)一步推動(dòng)曲線走陡。也就是說，在一段債券收益率走陡的完整階段中，可能先出現(xiàn)牛陡，隨后再轉(zhuǎn)為熊陡。

下面來看兩個(gè)典型的案例：

一是在2008年全球爆發(fā)金融危機(jī)階段，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，導(dǎo)致2年期美債利率迅速下行，且下行幅度大于長債，從而驅(qū)動(dòng)收益率曲線走陡。2008年年底，美聯(lián)儲(chǔ)降息結(jié)束后，2年期美債利率跟隨資金利率維持在低位，然而10年期美債利率卻因經(jīng)濟(jì)逐漸回升而受到驅(qū)動(dòng)，逐步拐頭向上修復(fù)，導(dǎo)致2009年收益率曲線進(jìn)一步走陡。

二是在2019—2020年新冠疫情期間，2019年三季度，美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，短債利率快速下行，并推動(dòng)收益率曲線走陡，但在2020年二季度降息結(jié)束后，短債利率進(jìn)入底部震蕩階段。由于整體經(jīng)濟(jì)景氣度和通脹水平快速回升，長債利率轉(zhuǎn)而向上，帶動(dòng)收益率曲線進(jìn)一步走陡。

表為美債收益率曲線走陡周期與加息周期統(tǒng)計(jì)

B 規(guī)律總結(jié)

美債收益率曲線的平陡變化，是由長短期限債券利率所受影響因素的差異以及波幅差異共同造成的。以2年期國債為代表的短端國債利率，與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣周期關(guān)聯(lián)緊密，其走勢主要受短端資金利率以及加息/降息預(yù)期的左右。而以10年期國債為代表的長端國債利率，除了受貨幣政策和短端資金利率的傳導(dǎo)作用影響外，作為長期回報(bào)率，還會(huì)受到宏觀總供需的影響，即會(huì)反映宏觀經(jīng)濟(jì)走勢以及通脹預(yù)期等因素的變化情況。

因此，收益率曲線的變化與貨幣政策周期以及經(jīng)濟(jì)周期緊密相連。首先，曲線平坦時(shí)期通常對應(yīng)貨幣政策的加息周期，而曲線陡峭時(shí)期往往對應(yīng)貨幣政策的降息周期，背后的原因在于短債利率在這一階段會(huì)顯著上行或下行，進(jìn)而主導(dǎo)收益率曲線的變化。

在加息周期中，短端國債利率均會(huì)上行。當(dāng)長端國債利率同步向上時(shí)，短債利率的上行幅度更大，普遍對曲線走平的貢獻(xiàn)更顯著，期限利差開啟下行的時(shí)點(diǎn)一般與短債利率上行拐點(diǎn)較為契合。在降息周期中，長短債利率普遍下行，其中短端國債利率的下行幅度往往更大，對曲線走陡的貢獻(xiàn)更為顯著，期限利差開啟上行的時(shí)點(diǎn)一般與短債利率下行拐點(diǎn)的時(shí)間點(diǎn)較為吻合。

但經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策周期并非完全同步，兩者錯(cuò)位時(shí)期可能致使長端國債利率走勢不同步。尤其在貨幣政策周期間隔階段，資金利率波幅下降，加息/降息預(yù)期消退，短債利率波幅降低。若此時(shí)經(jīng)濟(jì)走勢出現(xiàn)較大幅度變化，長端國債利率走勢或受經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)，波幅更大，進(jìn)而階段性成為收益率曲線波動(dòng)的主要貢獻(xiàn)方。