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經(jīng)歷了4月的大幅下跌行情后，日本股市出現(xiàn)了顯著回升的態(tài)勢。特別是在7月22日，日經(jīng)225指數(shù)相較于4月所創(chuàng)下的低點大幅反彈了29%。然而，目前日本股市的漲勢已趨于緩和，正處于新一輪行情走向的關鍵節(jié)點。

一方面，海外資金持續(xù)不斷地流入以及日本國民擁有的龐大儲蓄，為日本股市提供了有力支撐；另一方面，諸多不確定性因素也接踵而至，包括執(zhí)政聯(lián)盟在參議院選舉中遭遇了歷史性失敗、關稅導致貿(mào)易規(guī)模萎縮、經(jīng)濟增長速度放緩以及財政擴張引發(fā)通脹反撲等。

因此，決定未來日本股市能否繼續(xù)維持高位的兩大關鍵因素分別是：日本央行所采取的貨幣政策以及關稅沖擊。從當前的形勢來看，日本股市存在調(diào)整風險。這是因為美日貿(mào)易談判至今尚未取得實質(zhì)性進展，基于此，日本央行大概率會按兵不動。然而，通脹所帶來的壓力有可能迫使日本央行做出抉擇，要么提高利率，要么繼續(xù)縮減資產(chǎn)購買計劃，而這兩種情況都將導致市場流動性收緊。

政局前景尚不明朗

在7月20日舉行的日本第27屆參議院選舉中，由自民黨和公明黨構成的執(zhí)政聯(lián)盟失去了參議院過半數(shù)議席，僅獲得46席，即便加上非改選議席，總計也只有121席，未達到參議院248個總議席過半所需的124席。這是自民黨自1955年成立以來，首次在國會眾參兩院都未能占據(jù)過半數(shù)席位。

盡管日本首相石破茂表達了繼續(xù)執(zhí)政的意愿，但鑒于執(zhí)政聯(lián)盟缺乏多數(shù)席位，若不與一個或多個在野黨合作，其政策將很難維持連貫性，這對日本經(jīng)濟極為不利。尤為關鍵的是，新一屆政府在對美貿(mào)易談判方面將會遭遇波折，或難以說服足夠數(shù)量的立法者支持其與美國達成的任何協(xié)議，特別是當該協(xié)議涉及農(nóng)業(yè)或汽車等敏感領域的讓步時。

7月21日，日本股市因假日休市。當日，日元對美元盤初一度上漲0.7%，最高漲至147.79，不過隨后回吐部分漲幅至148.48，之后再度拉升至147.80附近，充分體現(xiàn)出政治不確定性對日元走勢造成的影響。

經(jīng)濟下行壓力增加

日本經(jīng)濟目前正處于一種極為復雜且脆弱的狀況，高企的公共債務、嚴重的人口老齡化、外部貿(mào)易壓力以及金融系統(tǒng)潛在風險相互交織。在此情形下，任何政策上的失誤都極有可能導致原本脆弱的平衡被打破，進而使日本經(jīng)濟重新陷入通縮的困境。

日本一季度GDP環(huán)比下降0.2%，為一年來首次出現(xiàn)收縮態(tài)勢，主要原因是出口大幅下滑，凈出口對GDP的拖累高達3.4個百分點。

隨著與美國貿(mào)易談判陷入僵局，6月，日本出口連續(xù)第二個月下滑，這進一步加劇了外界對這個全球主要經(jīng)濟體可能陷入技術性衰退的擔憂。數(shù)據(jù)顯示，6月，日本出口同比下降0.5%，延續(xù)了5月的跌勢。其中，對美出口的疲軟狀況尤為顯著，同比大幅下滑11.4%，降幅超過5月的11%。作為對美出口的重要支柱，日本的汽車行業(yè)正承受著貿(mào)易摩擦帶來的最直接沖擊。自4月3日起，美國對日本進口汽車征收25%的關稅。數(shù)據(jù)顯示，2024年汽車出口在日本對美國總出貨量中所占比例為28.3%；而今年6月，包括轎車、巴士和卡車在內(nèi)的日本對美汽車出口額同比暴降26.7%，降幅較5月的24.7%進一步擴大。

財政擴張可能加劇

對日本來說，執(zhí)政聯(lián)盟在參議院選舉中的失敗，意味著財政擴張的進一步加劇。短期來看，或許能對日本經(jīng)濟起到一定的提振作用，然而從中長期角度分析，卻會加劇通脹以及債務可持續(xù)性方面的擔憂。日本長期以來一直面臨極為嚴峻的債務問題，其債務與GDP之比高達260%，在所有主要經(jīng)濟體中遙遙領先。

7月舉行的參議院選舉成為日本財政政策的一個關鍵轉折點。日本執(zhí)政黨的自民黨及其執(zhí)政聯(lián)盟伙伴試圖通過現(xiàn)金派發(fā)的方式來拉攏選民，而在野黨則一致主張減稅。由石破茂領導的自民黨已經(jīng)承諾為每名成年人發(fā)放約2萬日元（約合138美元）的現(xiàn)金，并推出更多旨在刺激薪資增長的舉措。然而，最新的民調(diào)結果顯示，這筆一次性補貼并未受到民眾的歡迎，許多選民更傾向于支持在野黨提出的削減消費稅方案。當下，石破茂政府正面臨著兩難的抉擇：是堅守財政紀律以維護市場信心，還是通過發(fā)放補貼來迎合選民需求以保住政治支持。一旦財政紀律有所松懈，債券市場可能會出現(xiàn)拋售潮。

近期，日本債券收益率的上升凸顯出投資者對預算赤字持續(xù)擴大的擔憂情緒不斷加劇，這種情緒進而影響了日本股市的信心，使得日經(jīng)225指數(shù)從高位回落。7月11日，日本30年期國債收益率再次突破至關重要的3%超級關口，日本20年期國債收益率也處于近25年以來的最高位。

此外，財政擴張還有可能導致通脹出現(xiàn)反撲，進而推動日本央行的貨幣政策再度收緊。日本高企的債務之所以能夠持續(xù)至今，一個關鍵因素便是低利率環(huán)境。一旦這種低利率環(huán)境發(fā)生逆轉，那么債務將很難維持可持續(xù)性。

圖為日經(jīng)225指數(shù)收盤價與10年期日債收益率對比（單位：點、%）

綜上所述，2025年，日元貶值趨勢有所放緩，疊加美國對日本加征關稅，加劇了日本經(jīng)濟增長放緩的壓力，甚至有可能引發(fā)衰退。同時，日本政治環(huán)境的不穩(wěn)定，使得美日貿(mào)易談判出現(xiàn)了不連續(xù)性。而且財政擴張可能引發(fā)通脹反撲，迫使日本央行加息，導致流動性收緊，進而使日本龐大的公共債務可持續(xù)性面臨問題，最終引發(fā)日本股市和日元匯率的連鎖反應。目前，境外資金的流入提振了日本股市，但投資者仍需警惕潛在的下行風險。芝商所（CME）旗下的微型日經(jīng)指數(shù)期貨為投資者提供了一個有效的工具來對沖日本股市可能出現(xiàn)的下跌風險。（作者單位：廣州金控期貨）