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近期，歐洲央行宣布維持利率不變，但是歐元兌美元匯率卻大幅貶值。從利差角度分析，美聯(lián)儲(chǔ)在9月有較大降息可能性，而歐洲央行大概率按兵不動(dòng)。在此政策態(tài)勢(shì)下，通常美歐利差縮窄有利于歐元匯率升值，可為何歐元卻出現(xiàn)貶值？綜合來看，主要原因在于美歐關(guān)稅談判達(dá)成協(xié)議，市場(chǎng)解讀為歐元區(qū)做出重大讓步，這意味著關(guān)稅將對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊。

展望后市，歐元區(qū)財(cái)政擴(kuò)張能否有效對(duì)沖關(guān)稅帶來的沖擊至關(guān)重要，雖然歐元兌美元短期貶值，但從中長期來看有望企穩(wěn)回升。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長存在制約因素

一季度，歐元區(qū)實(shí)際GDP同比增速經(jīng)季調(diào)后呈現(xiàn)略有加快的態(tài)勢(shì)，環(huán)比增速同樣有所提升，加快了0.3個(gè)百分點(diǎn)。這一增長態(tài)勢(shì)主要得益于投資和凈出口增速加快，它們對(duì)實(shí)際GDP的拉動(dòng)作用由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中，投資對(duì)GDP的拉動(dòng)升至0.3個(gè)百分點(diǎn)，凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)升至1.07個(gè)百分點(diǎn)，而在去年，二者對(duì)GDP的拉動(dòng)分別為-0.11個(gè)百分點(diǎn)和-0.06個(gè)百分點(diǎn)。

然而，一季度，居民和政府消費(fèi)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)有所減弱。居民消費(fèi)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)降至0.13個(gè)百分點(diǎn)，政府消費(fèi)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)降至-0.02個(gè)百分點(diǎn)。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力主要源于未來數(shù)年計(jì)劃增加的軍事和基建支出，也就是財(cái)政擴(kuò)張。德國財(cái)政已從過去十幾年較為審慎的狀態(tài)，轉(zhuǎn)為積極擴(kuò)張，這在一定程度上對(duì)德國以及歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長起到了支撐作用。

3月，德國聯(lián)邦參議院正式通過了“債務(wù)剎車”改革法案。該法案將超過德國GDP1%的國防開支從“債務(wù)剎車”限制中豁免，同時(shí)，批準(zhǔn)修訂德國《基本法》，以便擴(kuò)大債務(wù)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國防開支等關(guān)鍵領(lǐng)域的使用，并設(shè)立5000億歐元特別基金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。此法案的通過標(biāo)志著德國審慎財(cái)政政策的終結(jié)。

然而，在特朗普政府關(guān)稅政策的影響下，歐元區(qū)依靠財(cái)政擴(kuò)張來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的道路注定坎坷。這一增長模式的效果受到諸多因素的限制，其中包括結(jié)構(gòu)性低增長陷阱以及外圍環(huán)境的持續(xù)惡化。

一方面，歐元區(qū)在對(duì)美出口方面承受著巨大壓力，同時(shí)內(nèi)需市場(chǎng)也較為低迷。在多重制約因素的影響下，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)依舊十分脆弱。不僅如此，政策調(diào)控的空間也極為有限，部分成員國仍然深陷債務(wù)困境之中。

另一方面，企業(yè)投資意愿持續(xù)疲弱，生產(chǎn)率提升速度緩慢。更為嚴(yán)峻的是，債務(wù)結(jié)構(gòu)性問題可能會(huì)因財(cái)政刺激政策而進(jìn)一步暴露出來，這反而會(huì)使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的問題愈發(fā)嚴(yán)重。

關(guān)稅沖擊較市場(chǎng)預(yù)期更為嚴(yán)重

7月27日，特朗普宣稱，美國已與歐盟達(dá)成了15%稅率的關(guān)稅協(xié)議。特朗普表示，歐盟將增加6000億美元的對(duì)美投資，還會(huì)購買美國軍事裝備，并且將采購價(jià)值7500億美元的美國能源產(chǎn)品，同時(shí)，有關(guān)鋼鐵和鋁的關(guān)稅將維持現(xiàn)狀。

歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩表示，歐盟與美國商定實(shí)行統(tǒng)一的15%關(guān)稅稅率，涵蓋汽車在內(nèi)的各類商品均適用該關(guān)稅標(biāo)準(zhǔn)。在協(xié)議中，汽車行業(yè)的關(guān)稅統(tǒng)一定為15%，歐盟與美國關(guān)于醫(yī)藥行業(yè)也達(dá)成共識(shí)，將實(shí)施15%的統(tǒng)一關(guān)稅稅率。不過，歐盟與美國尚未就烈酒領(lǐng)域達(dá)成共識(shí)。貿(mào)易協(xié)定框架細(xì)節(jié)將在未來幾周內(nèi)予以公布。

歐美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議本應(yīng)推動(dòng)歐元飆升，然而當(dāng)下市場(chǎng)卻認(rèn)為該貿(mào)易協(xié)議將會(huì)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)造成損害。7月28日，歐元兌美元匯率經(jīng)歷了5月以來最大幅度的單日下跌，大跌1.2%至1.16下方。

進(jìn)入三季度，美國關(guān)稅給歐元區(qū)出口帶來的沖擊將會(huì)進(jìn)一步加劇。自美歐宣布達(dá)成關(guān)稅協(xié)議后，歐元便出現(xiàn)了大幅貶值的態(tài)勢(shì)。特別是，歐元的疲軟態(tài)勢(shì)并非僅體現(xiàn)在對(duì)美元的匯率變化上，歐元兌英鎊以及歐元兌日元的匯率同樣走低，顯示當(dāng)前歐元所面臨的拋售壓力具有普遍性。據(jù)瑞銀估算，當(dāng)前歐盟對(duì)美出口所面臨的加權(quán)平均關(guān)稅稅率，將從4月2日前的大約1.5%攀升至15.2%。這種變化極有可能使得歐元區(qū)未來一年的經(jīng)濟(jì)增長率下降0.2~0.4個(gè)百分點(diǎn)。

擔(dān)憂情緒引發(fā)資金流出歐元區(qū)

從貨幣政策層面來看，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在9月降息，而歐洲央行則按兵不動(dòng)，這種情況預(yù)示著美歐利差將會(huì)逐漸收斂。截至7月28日，美國和歐元區(qū)10年期國債收益率之差已經(jīng)收斂至1.2個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)這一利差最高曾達(dá)到1.56個(gè)百分點(diǎn)。通過統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，歐元兌美元匯率與美歐利差長期呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。正常情況下，美歐利差收斂本應(yīng)有利于歐元兌美元匯率出現(xiàn)反彈，然而，由于市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅沖擊的擔(dān)憂情緒，引發(fā)了資金從歐元區(qū)流出，進(jìn)而導(dǎo)致歐元在短期內(nèi)出現(xiàn)貶值。

綜上所述，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在一季度出現(xiàn)回升跡象，這主要得益于“搶出口”行為以及財(cái)政擴(kuò)張所帶來的投資效應(yīng)，然而，消費(fèi)領(lǐng)域依然表現(xiàn)疲軟。

圖為歐元兌美元匯率與美歐利差走勢(shì)對(duì)比

進(jìn)入三季度，美歐關(guān)稅談判達(dá)成的協(xié)議，從整體上提高了歐元區(qū)的出口關(guān)稅，這無疑加大了對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的沖擊力度。盡管美歐利差呈現(xiàn)收斂態(tài)勢(shì)，但由于市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅沖擊歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂情緒，引發(fā)了資本從歐元資產(chǎn)中流出，使得歐元在短期內(nèi)被迫貶值。不過，從中長期角度來看，美元貶值的趨勢(shì)難以改變，歐元也不會(huì)始終處于走弱狀態(tài)。對(duì)投資者而言，可關(guān)注芝商所的歐元兌美元期貨合約（產(chǎn)品代碼6E），以此來對(duì)沖歐元短期貶值所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：廣州金控期貨）