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銅、鋁、黃金等，建議以逢低做多為主

在下半年可能迎來美聯(lián)儲(chǔ)再度降息的預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)于降息對(duì)大宗商品價(jià)格的影響關(guān)注度再度升溫。然而，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)大宗商品價(jià)格的影響，市場(chǎng)存在分歧：一部分觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)降息往往意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，并且從歷史數(shù)據(jù)來看，降息的同時(shí)大宗商品價(jià)格下跌的情況較為常見；但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，降息能夠刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、釋放流動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)大宗商品價(jià)格起到提振作用。本文基于歷史數(shù)據(jù)，闡述利率變動(dòng)路徑對(duì)大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)邏輯，深入分析下半年及后續(xù)的降息可能性，并進(jìn)一步探索大宗商品在降息預(yù)期下的交易邏輯。

A降息周期中經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)

1982年以來，美國(guó)經(jīng)歷了大小11輪降息周期，本輪降息周期開始于去年9月，到目前為止本輪降息周期中共降息100個(gè)基點(diǎn)，利率從5.25%~5.5%調(diào)整至4.25%~4.5%。美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期一般是面對(duì)較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，甚至進(jìn)入危機(jī)模式之時(shí)。與加息周期相比，降息周期基準(zhǔn)利率調(diào)整的節(jié)奏一般更為連續(xù)而迅速，降息很少出現(xiàn)降一次后就暫停降息的情況，而且降息幅度往往較大。

1982年之前的美聯(lián)儲(chǔ)降息周期大多處于大通脹時(shí)代，其間經(jīng)濟(jì)絕大部分時(shí)間處于停滯或負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，疊加高企的通脹，是典型的“滯脹”時(shí)期。1984年8月—1986年12月、1989年5月—1994年1月、2000年12月—2004年5月、2007年8月—2015年11月、2019年8月—2020年3月，降息周期進(jìn)入了大緩和時(shí)代，通脹壓力減弱。美聯(lián)儲(chǔ)開始降息時(shí)均面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，首次降息后不久，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，但是到降息末期，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，并重獲增長(zhǎng)動(dòng)能。

B美聯(lián)儲(chǔ)利率變動(dòng)的影響

1982年以來，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過多輪降息、加息周期，可以發(fā)現(xiàn)：

一是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至進(jìn)入衰退時(shí)期，GDP增速放緩、CRB商品價(jià)格指數(shù)下降、美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，利率下行帶動(dòng)商品價(jià)格觸底反彈。

二是隨著低利率得以維持，需求逐漸釋放，經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，通脹上升，經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)則進(jìn)入加息周期。伴隨著利率水平持續(xù)上升，商品價(jià)格往往出現(xiàn)下跌。

三是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，除了采取大幅降低利率的措施外，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)采取量化寬松政策，即通過購(gòu)買國(guó)債或資產(chǎn)抵押債券等方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。因此，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的降息往往會(huì)使得大宗商品價(jià)格提早于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，商品價(jià)格漲幅也較高。

此外，在預(yù)防式降息下，雖然美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)提供的流動(dòng)性有限，甚至部分時(shí)間還同時(shí)伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的縮表，但由于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出一定韌性，而降息又進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大宗商品價(jià)格也往往受到提振，但整體漲幅相對(duì)有限。

一方面，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是決定大宗商品價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵因素。1982年以來，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了7輪擴(kuò)張、7輪收縮，同時(shí)對(duì)應(yīng)著大宗商品價(jià)格的7輪上漲和7輪下跌。其中大宗商品價(jià)格上漲最為猛烈的年份有：2001—2008年，這一階段，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，大宗商品價(jià)格大幅上漲；2009—2011年，大宗商品價(jià)格上漲幅度也較大，主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)開啟量化寬松政策；2020—2022年，美國(guó)為應(yīng)對(duì)疫情影響實(shí)施財(cái)政貨幣化。大宗商品價(jià)格下跌最為迅速且劇烈的年份為2008年，次貸危機(jī)爆發(fā)，全球需求大幅放緩，大宗商品價(jià)格下跌明顯。

另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)直接影響全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)通過利率政策在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、衰退時(shí)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)抑制經(jīng)濟(jì)過熱。美聯(lián)儲(chǔ)這種逆周期調(diào)節(jié)的效果在2000年后更加顯著，利率向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)從而作用于大宗商品價(jià)格。此外，美聯(lián)儲(chǔ)在面臨危機(jī)時(shí)可能也會(huì)使用量化寬松政策，為市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性，這也進(jìn)一步推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲。如2008年金融危機(jī)、2020—2022年疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策大幅提振大宗商品價(jià)格。

C不同商品對(duì)利率的敏感性

利率變化尤其是基準(zhǔn)利率通過多種渠道影響大宗商品價(jià)格，但不同商品因其自身屬性對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)存在顯著差異。

黃金高度敏感于實(shí)際利率，實(shí)際利率上升（即名義利率漲速快于通脹預(yù)期）顯著利空黃金，因?yàn)槌钟悬S金的機(jī)會(huì)成本增加，且美元通常走強(qiáng)；實(shí)際利率下降則顯著利多黃金。

金屬銅常被視為“經(jīng)濟(jì)晴雨表”，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期高度敏感。加息抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，削弱建筑、制造業(yè)、電力設(shè)備等關(guān)鍵下游需求，利空銅價(jià)。銅的金融屬性也使其對(duì)美元走勢(shì)敏感。

原油對(duì)利率也較為敏感，不過其作用機(jī)制較為復(fù)雜。一方面，經(jīng)濟(jì)走弱會(huì)使原油需求放緩；另一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中，利率下行以及美元貶值又會(huì)對(duì)油價(jià)形成支撐。同時(shí)，原油供應(yīng)端的擾動(dòng)因素較多，其中OPEC+的政策以及地緣政治分析是更為主要的供給影響因素。

農(nóng)產(chǎn)品對(duì)利率的直接敏感性最低，其價(jià)格主要受供給端因素驅(qū)動(dòng)，例如天氣變化和政策調(diào)整等。利率對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響主要通過生物燃料需求以及生產(chǎn)成本這兩個(gè)方面間接體現(xiàn)。

通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果也可以驗(yàn)證以上結(jié)論，金屬、工業(yè)原料在現(xiàn)貨綜合指數(shù)上漲時(shí)，漲幅更大；在下跌時(shí)跌幅更大，顯示金屬、工業(yè)原料對(duì)利率（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）更為敏感；而農(nóng)產(chǎn)品類別的大宗商品如油脂、家畜、紡織品等在這方面的規(guī)律性不強(qiáng)，說明農(nóng)產(chǎn)品類別的大宗商品對(duì)利率（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）的敏感性不如金屬、工業(yè)原料等。

圖為1982年以來不同商品指數(shù)漲跌幅（單位：點(diǎn)）

D美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑展望

在2022年初俄烏沖突爆發(fā)以及新冠疫情的雙重背景下，供應(yīng)鏈紊亂等因素導(dǎo)致全球通脹加劇。為應(yīng)對(duì)通脹飆升，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月開啟了上一輪加息周期，其間共11次上調(diào)利率，最終使得聯(lián)邦基金利率區(qū)間攀升至5.25%~5.5%，達(dá)到22年來的最高水平。

自2023年9月起，美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，直至2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了4年來的首次降息，且直接大幅降息50個(gè)基點(diǎn)。之后美聯(lián)儲(chǔ)又兩次降息，每次降息25個(gè)基點(diǎn)，使得利率降至兩年來的最低水平。

特朗普贏得2024年美國(guó)大選后，市場(chǎng)普遍預(yù)期特朗普第二任期的政策偏向擴(kuò)張性，可能會(huì)刺激美國(guó)通脹反彈。在2024年的最后幾個(gè)月，美國(guó)通脹的降溫速度已經(jīng)比預(yù)想的更慢，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)保持強(qiáng)勁。美聯(lián)儲(chǔ)在2024年年底放慢了降息步伐，大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員在2024年12月時(shí)預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在2025年或降息2次，相比2024年9月時(shí)預(yù)測(cè)的4次已經(jīng)減半。

2025年3月，美聯(lián)儲(chǔ)決定維持政策利率不變，更新后的點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)2025年將降息兩次，與2024年12月的預(yù)測(cè)一致。

2025年5月，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率不變，并強(qiáng)調(diào)高失業(yè)率和高通脹的風(fēng)險(xiǎn)都有所上升，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是確保長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定并在必要時(shí)調(diào)整政策。6月、7月，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率不變，但在7月利率決議后，由于美國(guó)非農(nóng)報(bào)告大幅不及預(yù)期，同時(shí)通脹溫和反彈，市場(chǎng)對(duì)今年9月降息的預(yù)期大幅升溫。重點(diǎn)關(guān)注9月的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)降息預(yù)期還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)。

美聯(lián)儲(chǔ)高度關(guān)注美國(guó)通脹和就業(yè)市場(chǎng)的表現(xiàn)，未來貨幣政策走向或取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。值得關(guān)注的是，美國(guó)近幾個(gè)月的通脹并未如市場(chǎng)此前預(yù)期的那般，因關(guān)稅政策影響而大幅攀升，整體通脹表現(xiàn)較為溫和。預(yù)計(jì)美國(guó)長(zhǎng)期通脹將維持高位震蕩，但下半年通脹預(yù)期仍存在回落的可能性。盡管關(guān)稅給美國(guó)帶來了輸入性通脹壓力，但其主要作用于占比相對(duì)較小的核心商品領(lǐng)域，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)以服務(wù)消費(fèi)為主導(dǎo)，因此其長(zhǎng)期通脹水平仍取決于核心服務(wù)。

1—7月，美國(guó)核心服務(wù)通脹從4.3%逐月下降至3.6%（下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)為-0.39%），核心商品通脹從-0.1%逐月上升至1.2%（上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)為0.25%），食品通脹從2.5%升至2.9%（上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)為0.05%），能源通脹從1.0%降至-1.6%左右（下降2.6個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)為-0.24%），整體通脹水平從3.0%降至2.7%。由此可見，上半年整體通脹水平的下降是由核心服務(wù)通脹促成的。

核心服務(wù)通脹的主要構(gòu)成部分是租金，其走勢(shì)滯后于房?jī)r(jià)大約17個(gè)月。當(dāng)前美國(guó)房屋價(jià)格趨于疲軟，未來租金價(jià)格也會(huì)隨之下降，這將帶動(dòng)核心服務(wù)通脹溫和下行，進(jìn)而使美國(guó)整體通脹水平在下半年維持偏弱走勢(shì)。

此外，疫情之后，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)展現(xiàn)出一定韌性。今年上半年以來，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)增速有所放緩，一方面是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩；另一方面，移民政策以及政府部門裁員舉措也對(duì)就業(yè)產(chǎn)生了沖擊，不過失業(yè)率仍維持在較低水平。到2025年下半年，驅(qū)逐非法移民的行動(dòng)可能會(huì)進(jìn)一步加大美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)當(dāng)前所面臨的下行壓力，預(yù)計(jì)三季度就業(yè)市場(chǎng)整體仍較為疲軟，這使得美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要性有所上升。但依據(jù)薩姆法則可知，此次勞動(dòng)力市場(chǎng)的走弱程度尚不足以構(gòu)成經(jīng)濟(jì)衰退。

綜合來看，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)顯著降溫，通脹CPI數(shù)據(jù)溫和反彈，進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨隱含的降息預(yù)期，明年上半年美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)將利率降至3.3%~3.5%。當(dāng)前聯(lián)邦基金利率處于4.25%~4.5%區(qū)間，這意味著存在1個(gè)百分點(diǎn)的降息空間。近期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂不斷加劇，若“影子主席”的情況得以確立，特朗普或借助“影子主席”來實(shí)現(xiàn)其降低利率的訴求。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在9月和12月的議息會(huì)議上分別下調(diào)利率25個(gè)基點(diǎn)，明年上半年仍有兩次降息的可能性，后續(xù)具體的降息幅度更多取決于各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

E美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要性凸顯

隨著美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟、通脹持續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)一定程度的放緩，美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要性日益凸顯。此外，在特朗普的極限施壓之下，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性有所降低。若提前宣布美聯(lián)儲(chǔ)新任主席人選，降息預(yù)期可能會(huì)急劇攀升，美元指數(shù)和美債收益率也將大幅回調(diào)，這對(duì)大宗商品構(gòu)成利好。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策較為敏感的大宗商品，如銅、鋁、黃金等，建議以逢低做多為主。

美股方面，當(dāng)前美國(guó)與主要貿(mào)易伙伴國(guó)的關(guān)稅談判取得了一定進(jìn)展，全球貿(mào)易局勢(shì)趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，預(yù)計(jì)股市以震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行為主。美債收益率方面，短期或維持高位震蕩。美聯(lián)儲(chǔ)處于降息周期中，但在潛在通脹壓力的影響下，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息的空間有限，10年期美債收益率或維持在4%~5%區(qū)間寬幅震蕩。

短期而言，關(guān)稅不確定性進(jìn)一步降低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，在此情況下，黃金短期內(nèi)可能呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。白銀走勢(shì)通常跟隨黃金，但受宏觀政策擾動(dòng)影響，白銀的波動(dòng)幅度整體可能會(huì)大于黃金。此外，美聯(lián)儲(chǔ)仍處于寬松周期，這使得貴金屬的金融屬性依然具備支撐，所以黃金短期內(nèi)大概率以高位震蕩為主。從中長(zhǎng)期角度來看，在全球地緣局勢(shì)不穩(wěn)定的大背景下，大國(guó)博弈的底層邏輯并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，央行持續(xù)購(gòu)金將長(zhǎng)期對(duì)金價(jià)走勢(shì)形成利好，黃金作為核心配置資產(chǎn)，長(zhǎng)期維持偏多思路。風(fēng)險(xiǎn)方面，關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期變化、美聯(lián)儲(chǔ)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整、地緣局勢(shì)出現(xiàn)超預(yù)期變動(dòng)等情況。（作者單位：徽商期貨）