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定價的核心因素將更多地回歸宏觀面與基本面

2025年1—7月，國際銅價在美國“232”調查以及“對等關稅”政策的雙重影響下，走勢一波三折，政策的不確定性對銅價的擾動極為顯著。展望下半年，關稅政策的不確定性對銅價的擾動或不如上半年明顯，銅定價的核心因素將更多地回歸宏觀面與基本面。

A宏觀：關注美聯(lián)儲政策變化

2025年1—7月，國際銅價在美國“232”調查以及“對等關稅”政策的雙重影響下，走勢一波三折，政策的不確定性對銅價的擾動極為顯著，主要集中在以下兩個方面：其一，4月初，美國面向全球多個國家發(fā)布超出市場預期的“對等關稅”政策，受此影響，LME銅價在短短3日內大幅下跌約16%；其二，7月底，“232”調查終于落地，結果顯示美國不對精煉銅加征關稅，而50%關稅的征收對象為銅材等制品，這一結果導致COMEX銅價單日下跌幅度達17.7%。展望2025年下半年，關稅政策的不確定性對銅價的擾動或不如上半年明顯，銅定價的核心因素將更多地回歸宏觀面與基本面。

從宏觀層面來看，對銅價最為有利的宏觀環(huán)境為美國經濟呈現(xiàn)“弱而不衰”的態(tài)勢，并且美聯(lián)儲降息預期持續(xù)向好。當前美國經濟走弱與商品通脹并存的“類滯漲”局面抑制了降息空間，在降息預期未能得到大幅改善的情況下，銅價的上行空間依然受到限制。

2025年以來，美國經濟的主要增長動力邊際走弱，美國一季度和二季度的GDP增速分別為-0.5%、3%，其中拖累項主要集中在凈出口、商品消費以及政府支出這幾個方面。凈出口對GDP造成拖累，主要是因為在關稅預期的影響下，企業(yè)提前進行“搶進口”操作，導致進口量激增，凈出口差額大幅收窄。自2020年新冠疫情暴發(fā)對經濟造成沖擊之后，居民消費熱度盡管在短期內出現(xiàn)過短暫回升，但隨后便逐步降溫。政府支出的減弱則源于特朗普政府主導的政府提效舉措。

此外，美國制造業(yè)及房地產行業(yè)也出現(xiàn)了不同程度的走弱跡象：美國制造業(yè)PMI自年初以來持續(xù)下滑，3月起便一直處于收縮區(qū)間，制造業(yè)景氣度低迷；美國NAHB地產指數(shù)自年初以來也一直在回落，7月NAHB指數(shù)為33，處于較低水平。

在經濟走弱的過程中，美聯(lián)儲通常會同步開啟降息進程，然而今年特朗普上任后，大力推行進口關稅政策，關稅推高了進口商品成本，加重了美國企業(yè)和消費者的負擔。因此，關稅政策是否會加劇通脹，成為美聯(lián)儲是否重新開啟降息的關鍵考量因素。

目前，美聯(lián)儲對后續(xù)降息路徑仍保持觀望狀態(tài)，既沒有明確地釋放出降息信號，也沒有排除降息的可能性。在9月會議召開之前，美聯(lián)儲會收到兩份關于就業(yè)和通脹的報告（7月和8月），這兩份報告決定9月議息會議的決策以及后續(xù)的降息路徑。

從通脹的實際表現(xiàn)來看，美國CPI同比在1—4月期間逐漸走低，自5月開始出現(xiàn)回升。具體到分項來看，通脹上升的主要動力來自核心商品，而具有一定韌性的核心服務通脹目前仍然可控。從交易層面來看，7月整體CPI同比增長2.7%，低于預期的2.8%，疊加就業(yè)市場出現(xiàn)降溫跡象（特別是5—7月非農就業(yè)數(shù)據(jù)大幅下調），市場已經開始提前對美聯(lián)儲重啟降息進程進行定價。

整體來看，當前的通脹壓力或許還不足以阻止美聯(lián)儲重啟降息，但實際降息幅度存在不確定性，需重點關注就業(yè)市場的走弱跡象以及通脹上升的幅度。

B供給：原料端的約束仍存

從基本面來看，原料端的供應短缺以及需求端展現(xiàn)出的韌性，為銅價構筑了堅實的底部支撐。根據(jù)國際銅業(yè)研究組織（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年1—5月，全球銅礦產量為952.40萬噸，同比增長3.27%；全球主要銅礦企業(yè)在2025年一季度公布的產量數(shù)據(jù)顯示，合計銅礦產量同比增長1.2%，環(huán)比下降9.30%，同比增速未達預期。根據(jù)ICSG的預測以及當前主要礦企給出的2025年產量指引，鑒于潛在的礦山生產擾動因素，2025年，全球銅礦產量增速或低于2.5%，礦端產量整體增幅有限。

因銅礦產能增速低于冶煉產能增速，2025年初開始，現(xiàn)貨TC便持續(xù)下行，逐步進入負值區(qū)間。即便如此，除小型冶煉廠外，目前冶煉行業(yè)整體并未因負TC而出現(xiàn)明顯的減產現(xiàn)象。1—7月，中國電解銅累計產量達776.73萬噸，同比增加82.08萬噸，增幅為11.82%。冶煉廠能夠維持供給韌性，得益于長單TC的鎖定以及副產品收益的補充。2025年年初，長單TC為21.25美元/噸，硫酸、黃金和白銀等冶煉副產品的價格也持續(xù)回升，使得冶煉廠仍能保持一定的現(xiàn)金流利潤。后續(xù)需持續(xù)關注TC及副產品的收益狀況，若TC持續(xù)處于低位、副產品價格顯著承壓，導致冶煉廠面臨現(xiàn)金流虧損，冶煉端才有可能出現(xiàn)階段性減產。

從中長期來看，礦冶平衡的實質性改善仍需通過礦端產能的持續(xù)釋放與冶煉產能出清的雙向優(yōu)化來實現(xiàn)。礦端與冶煉端的矛盾在短期內或許會因冶煉減產以及礦端產量放量而得到緩解，然而供給瓶頸的根本性消除必須依靠礦端產能的持續(xù)釋放以及冶煉產能出清才能夠實現(xiàn)。礦端與冶煉端的矛盾在短期內很難從根本上得到解決，需要借助產業(yè)鏈供需博弈、政策調整等方式來逐步緩解。因此，在需求端沒有出現(xiàn)明顯轉弱的背景下，供給端原料偏緊的狀況在短期內依舊能夠對銅價形成強勁支撐。

在低TC背景下，冶煉廠更多轉向利用廢銅作為原材料的補充。2022年至2025年5月，廢銅流向冶煉端的比例從43.24%提升至66.98%。中國作為全球最大的廢銅進口國，2025年上半年，廢銅進口量為95.54萬噸，同比增長僅3.60%，增速遠遠低于往年同期水平，主要是受美國進口廢銅下滑的拖累。2025年1—7月，COMEX銅價持續(xù)顯著高于LME銅價，疊加中美之間關稅的影響，以COMEX合約計價的中國廢銅進口商從美國進口廢銅的數(shù)量大幅減少。2025年1—6月，中國自美國進口廢銅降至近年來的低點，約為13.28萬噸，同比下降42.04%。

到了2025年8月，美國針對銅發(fā)起“232”調查，要求將美國生產的25%高質量廢銅在國內銷售，并且美國還將對銅材加征50%的進口關稅。上述政策促使更多的美國自有廢銅在其境內進行冶煉和加工，如此一來，中國自美國進口的廢銅原料將進一步收緊。此外，受海外建筑業(yè)和制造業(yè)處于低迷狀態(tài)的影響，廢銅的整體產出也較為低迷，全球廢銅市場趨緊將成為未來幾年制約以廢銅為原料的精煉銅產量的因素之一。

C需求：展現(xiàn)出較強的韌性

銅需求端展現(xiàn)出較強韌性，突出體現(xiàn)在2025年以來中國銅需求以及電網(wǎng)需求表現(xiàn)出色。根據(jù)ICSG發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年1—5月，全球精煉銅消費量同比增長3.6%，其中，中國銅消費增速強勁，達12.18%，有效對沖了歐盟、美國和日本消費增速下滑的影響，歐盟、美國和日本精煉銅消費量同比分別下滑2.31%、2.01%和9.29%。根據(jù)ICSG的預測，2025年，全球精煉銅需求增速約為2.7%，且下半年需求增速或有所放緩。

在中國，強勁用銅需求主要由電網(wǎng)和新能源領域驅動，而房地產行業(yè)則持續(xù)對銅終端需求造成拖累。2025年，中國電網(wǎng)總投資計劃超過8250億元（其中國家電網(wǎng)6500億元、南方電網(wǎng)1750億元），較2024年增長約2200億元。2025年1—6月，中國電網(wǎng)基本建設投資完成額累計同比增長14.58%，電網(wǎng)板塊投資增速依然穩(wěn)健。

近年來，新能源汽車、風電和光伏用銅占比不斷提升，與傳統(tǒng)銅下游終端需求增速相比，新能源領域用銅增速依然可觀。2025年1—6月，中國光伏新增裝機量、風電新增裝機量以及新能源汽車產量同比分別增長105.15%、104.64%和41.41%，電網(wǎng)及新能源領域的需求高增長有效對沖了地產行業(yè)低迷帶來的需求拖累。

展望2025年下半年，中國銅需求增速或面臨一定挑戰(zhàn)，這主要是由于2024年下半年需求基數(shù)較高，以及市場預期家電和光伏行業(yè)下半年需求會邊際走弱。家電方面，主要是外銷壓力所致。從4月起，外銷排產節(jié)奏呈現(xiàn)趨勢性下滑態(tài)勢，主要原因來自三方面：一是海外市場前期備貨高峰期已過，市場逐漸進入去庫存階段；二是去年同期外銷產量基數(shù)較高；三是出口面臨關稅壓力。光伏行業(yè)則是受到上半年因并網(wǎng)電價政策進行“新老劃斷”政策的影響。企業(yè)為鎖定收益，在窗口期集中趕工，使得上半年裝機規(guī)模迅速增長，下半年需求可能因提前透支而增速放緩。因此，盡管下半年需求仍具備韌性，但整體增速預計將持平與上半年或稍有下降。

D庫存：有望再次開啟去化

庫存方面，當前全球銅顯性庫存約為60萬噸，庫存的絕對水平處于近年來的中性區(qū)間。從庫存趨勢變化情況來看，2025年3—6月，累計去庫約20萬噸；進入7月，隨著步入淡季，庫存開始累積，預計在“金九銀十”傳統(tǒng)旺季的帶動下，庫存有望再次開啟去化進程。

從庫存分布結構來看，當前市場的擔憂主要聚焦于COMEX銅庫存處于歷史高位。2025年上半年，受“LME銅-COMEX銅”套利行為的影響，美國約有35萬噸銅的“額外進口量”，市場擔心美國難以在短期內消化這些庫存冗余。然而，考慮到美國50%的進口關稅是針對銅材，并不涵蓋精煉銅，美國后續(xù)銅材進口量可能會下降，進口部分的損失或刺激美國本土加工企業(yè)增加對國內精煉銅（包括COMEX庫存）的采購與加工，以此補充供應。因此，銅材進口的減少有望通過刺激本土加工需求，部分消化COMEX銅的超額庫存。

圖為COMEX銅總持倉（單位：手）

圖為COMEX銅非商業(yè)凈多頭持倉（單位：手）

圖為LME投資基金凈多頭持倉（單位：手）

圖為全球銅礦產量（單位：萬噸）

總體來看，當前銅的基本面狀況較為良好，LME銅價或在9400~10000美元/噸區(qū)間震蕩。下半年，全球銅價面臨的機遇與風險并存，供給緊缺以及需求所展現(xiàn)出的韌性，為價格構筑了底部支撐，若美國經濟不出現(xiàn)衰退風險，且美聯(lián)儲重啟降息周期，銅的金融屬性將得以顯現(xiàn)。風險點主要集中在以下方面：若美國的通脹壓力限制了美聯(lián)儲的降息空間，高利率將抑制整體需求，同時COMEX銅的超額庫存也將顯著壓制銅價的上行空間。（作者單位：廣發(fā)期貨）