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A 全球央行年會(huì)鮑威爾發(fā)言引關(guān)注

8月22日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上發(fā)表主旨演講。這是鮑威爾作為美聯(lián)儲(chǔ)主席最后一次在央行年會(huì)上表態(tài)，其發(fā)言基本暗示了9月美聯(lián)儲(chǔ)將重啟降息。

勞動(dòng)力市場(chǎng)的隱憂受到關(guān)注。鮑威爾在發(fā)言中表示，美國7月失業(yè)率仍維持在4.2%的低位，且其他指標(biāo)如辭職率、裁員率、職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比等變化也不大，僅呈現(xiàn)溫和放緩態(tài)勢(shì)，勞動(dòng)力市場(chǎng)整體保持平衡。然而，這可能是勞動(dòng)供需同步放緩導(dǎo)致的一種奇特平衡，一旦勞動(dòng)力需求進(jìn)一步萎靡，這種平衡將被打破，屆時(shí)可能會(huì)迎來裁員潮，進(jìn)而導(dǎo)致失業(yè)率大幅上升。

關(guān)稅對(duì)通脹的影響不具備持續(xù)性。作為降息的限制性因素，鮑威爾在講話中承認(rèn)，關(guān)稅上調(diào)正在推高部分商品的價(jià)格，但他強(qiáng)調(diào)，這種影響更可能是一次性的沖擊，而非持續(xù)性的通脹壓力。他認(rèn)為，在勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)寬松且存在下行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，關(guān)稅導(dǎo)致的物價(jià)上漲很難引發(fā)“工資—物價(jià)通脹螺旋”，這也使得通脹壓力不具備持續(xù)性。

雖然鮑威爾并未直接指明美聯(lián)儲(chǔ)政策的走向，但從其對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的表態(tài)可以看出，在關(guān)稅帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的背景下，勞動(dòng)力市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)較為突出，這也基本確定了未來尤其是9月議息會(huì)議將會(huì)重啟降息。

B 美國經(jīng)濟(jì)下行推升降息的緊迫性

如同鮑威爾所言，隨著時(shí)間推進(jìn)到2025年下半年，美國經(jīng)濟(jì)的下行態(tài)勢(shì)使得降息的緊迫性持續(xù)攀升。

經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)已經(jīng)形成。步入2025年，美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出顯著的下行壓力。具體來看，在關(guān)稅問題尚未爆發(fā)的一季度，美國實(shí)際GDP環(huán)比增速為-0.5%，盡管二季度環(huán)比增速轉(zhuǎn)為正值，但上半年2%的同比增速較2022—2023年的2.8%以上水平明顯放緩。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，2025年上半年，美國的生產(chǎn)、消費(fèi)、地產(chǎn)等數(shù)據(jù)全面疲軟，下行速度加快。就業(yè)方面，雖然非農(nóng)就業(yè)表現(xiàn)尚可，但今年以來出現(xiàn)了明顯的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)“先超預(yù)期后下調(diào)”的情況，且失業(yè)率持續(xù)上升至4.2%。景氣指標(biāo)方面，ISM制造業(yè)PMI指數(shù)一直維持在榮枯線以下；服務(wù)業(yè)PMI中的商業(yè)活動(dòng)、新訂單與就業(yè)指標(biāo)均顯著走弱，消費(fèi)者信心指數(shù)低于去年水平，而投資者信心指數(shù)在正負(fù)區(qū)間徘徊不定。

就業(yè)市場(chǎng)壓力可能被掩蓋。如前文所述，今年以來，美國非農(nóng)就業(yè)指標(biāo)出現(xiàn)了顯著的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)“先超預(yù)期而后下調(diào)”的情況，并且失業(yè)率并未隨后續(xù)調(diào)整而改變，這使得以失業(yè)率作為主要衡量指標(biāo)的美國就業(yè)形勢(shì)可能存在明顯失真。實(shí)際上，受官方統(tǒng)計(jì)失真影響較小的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)在今年持續(xù)下滑，到年中甚至出現(xiàn)了負(fù)增長的糟糕狀況。同樣能體現(xiàn)就業(yè)市場(chǎng)狀況的持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)自二季度以來持續(xù)攀升，這也表明就業(yè)市場(chǎng)并非如失業(yè)率所呈現(xiàn)的那般樂觀。

總體來看，隨著各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集體下行，壓力之下的降息需求也在不斷增加。盡管更受政策關(guān)注的失業(yè)率數(shù)據(jù)在二季度出現(xiàn)了穩(wěn)中有降的奇特情況，但背后官方統(tǒng)計(jì)可能存在問題，而其他用以驗(yàn)證就業(yè)市場(chǎng)的指標(biāo)也都指向了對(duì)降息以提振經(jīng)濟(jì)的需求。

C 美國面臨的通脹壓力在持續(xù)加劇

不同于鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上所表現(xiàn)出的樂觀態(tài)度，從數(shù)據(jù)來看，美國通脹面臨的內(nèi)外壓力依然存在。

當(dāng)前，通脹依舊呈現(xiàn)出內(nèi)生性的頑固態(tài)勢(shì)。今年以來，美國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）與個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE）均呈現(xiàn)出先回落而后再度抬升的走勢(shì)。無論是2.7%的CPI，還是2.6%的PCE，都與2%的通脹目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。更糟糕的是，更能體現(xiàn)內(nèi)生性通脹的核心CPI與核心PCE已分別反彈至3.1%與2.9%，顯示出通脹不僅沒有降溫，反而愈發(fā)頑固。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，通脹上行的主要驅(qū)動(dòng)力仍然集中在核心服務(wù)領(lǐng)域，諸如住房、醫(yī)療、運(yùn)輸以及娛樂等領(lǐng)域。這一情況不僅使得通脹的回升難以歸因于特朗普的關(guān)稅政策，同時(shí)，勞動(dòng)力市場(chǎng)的持續(xù)降溫也使得服務(wù)業(yè)通脹的回升顯得格外突出，顯示通脹確實(shí)存在明顯的內(nèi)生性壓力。

關(guān)稅將加劇輸入型通脹問題。由于特朗普對(duì)大部分“對(duì)等關(guān)稅”的征收自8月7日起開始施行，疊加美國企業(yè)此前的囤貨行為，實(shí)際上關(guān)稅的沖擊還未傳導(dǎo)至當(dāng)前的通脹數(shù)據(jù)之中。針對(duì)關(guān)稅可能產(chǎn)生的沖擊，據(jù)彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員、前財(cái)政部官員加里·赫夫鮑爾的測(cè)算，特朗普的“對(duì)等關(guān)稅”政策會(huì)使美國通脹率上升1.5%；而摩根大通的測(cè)算結(jié)果則顯示，“關(guān)稅累加”策略可能會(huì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，推動(dòng)美國核心通脹率上升1.5%~2%。從現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)來看，8月公布的密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查中的通脹預(yù)期同樣不容樂觀，消費(fèi)者預(yù)計(jì)未來一年通脹率為4.8%，未來5~10年的通脹預(yù)期將達(dá)到3.5%，這顯示出關(guān)稅前景更為嚴(yán)峻。

降息帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)超以往。實(shí)際上，2022—2024年，美國財(cái)政的積極舉措透支了全球資金/避險(xiǎn)所帶來的需求增量。這使得一旦美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策較其他市場(chǎng)更為鴿派，套息資金的回流以及避險(xiǎn)資金的回歸便會(huì)帶崩美元與美債。例如，在2024年9月20日美聯(lián)儲(chǔ)首次降息50個(gè)基點(diǎn)后，截至2024年9月26日，美元指數(shù)跌至100.15，即首次降息就可能引發(fā)美元指數(shù)跌破100。這意味著一旦美聯(lián)儲(chǔ)恢復(fù)快速降息，市場(chǎng)資金外流將對(duì)美元匯率造成打擊，進(jìn)而加重美國的輸入型通脹問題。

總的來看，盡管美國經(jīng)濟(jì)下行催生了降息需求，但通脹的內(nèi)生性頑固，再加上關(guān)稅及降息引發(fā)的輸入型通脹問題，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息面臨較強(qiáng)的限制。

D 美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息路徑保持謹(jǐn)慎態(tài)度

經(jīng)濟(jì)、就業(yè)與通脹對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率方向的要求并不一致，這也是此前美聯(lián)儲(chǔ)降息之路充滿波折的根源。展望未來，雖然美聯(lián)儲(chǔ)9月重啟降息相對(duì)較為明確，但降息過程仍會(huì)比較謹(jǐn)慎。

美聯(lián)儲(chǔ)的謹(jǐn)慎源于歷史教訓(xùn)。從歷史角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)在本輪降息過程中表現(xiàn)出的相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度并不過分。20世紀(jì)70至80年代，美國經(jīng)歷了堪稱歷史級(jí)別的高通脹時(shí)期。當(dāng)時(shí)的背景是，美國在經(jīng)歷越戰(zhàn)之后，又推行“偉大社會(huì)”計(jì)劃，持續(xù)擴(kuò)大財(cái)政開支。即便時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯以及米勒均多次提高利率以應(yīng)對(duì)通脹，然而在他們的任期內(nèi)，通脹問題始終未能得到有效遏制。直到美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克上任后，通脹問題才得以解決。

事后，學(xué)界與市場(chǎng)普遍認(rèn)為，伯恩斯與米勒未能控制住通脹，主要原因在于他們誤解了通脹的成因（石油危機(jī)沖擊）、低估了通脹的持續(xù)性、沒有采取堅(jiān)決控制通脹的行動(dòng)，并且未能通過展現(xiàn)控制通脹的決心來引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。這也使得在當(dāng)前面臨通脹問題以及前景不明朗的情況下，鮑威爾需要采取更為堅(jiān)定的高利率政策，以避免重蹈覆轍。

美國財(cái)政舉措可能會(huì)進(jìn)一步加劇通脹壓力。財(cái)政方面，特朗普借助“大而美”法案奠定了2026財(cái)年開始的財(cái)政擴(kuò)張格局。今年以來，美國眾議院和參議院先后通過了該法案，最終7月4日由特朗普簽署使其正式生效。就該法案對(duì)美國財(cái)政赤字所產(chǎn)生的影響而言，不同機(jī)構(gòu)做出了不同的預(yù)測(cè)，普遍認(rèn)為該法案會(huì)導(dǎo)致未來美國財(cái)政赤字增長2.4萬~3.2萬億美元。

具體來看，在暫不考慮利息支付的情形下，美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)估該法案會(huì)使2025—2034年的財(cái)政赤字增長2.4萬億美元。稅收基金會(huì)預(yù)計(jì)該法案將導(dǎo)致未來10年財(cái)政赤字增加約2.6萬億美元。美國沃頓商學(xué)院根據(jù)其靜態(tài)與動(dòng)態(tài)模型，分別預(yù)測(cè)該法案會(huì)讓未來10年財(cái)政赤字增加2.8萬億美元和3.2萬億美元。

降息力度因此受到限制。由于2026財(cái)年自今年10月1日開啟，依照2025財(cái)年年初，為刺激經(jīng)濟(jì)而采用的財(cái)政支出前置策略，今年四季度美國財(cái)政支出有可能再次急劇增長。結(jié)合美國歷史上高通脹時(shí)期“高財(cái)政+貨幣政策限制不足”的經(jīng)驗(yàn)，為避免高通脹再度出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)很難采取較為激進(jìn)的降息力度。

E 特朗普與美聯(lián)儲(chǔ)的

對(duì)峙還在升級(jí)

特朗普著手對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)理事進(jìn)行“換血”。8月8日，前美聯(lián)儲(chǔ)理事庫格勒（Kugler）出人意料地宣布提前離職，特朗普隨即提名與其政治傾向一致的米蘭臨時(shí)接替庫格勒的美聯(lián)儲(chǔ)理事職位，以完成其在該職位的剩余任期。緊隨著庫格勒離任，美聯(lián)儲(chǔ)理事庫克也開始遭受攻擊。8月15日，與特朗普關(guān)系緊密的聯(lián)邦住房金融局局長威廉·普爾特向美國司法部部長帕梅拉·邦迪提交了針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)理事庫克存在金融欺詐行為的刑事指控，隨后特朗普在社交媒體上施壓庫克離職但未成功，最終特朗普直接宣布解雇庫克。

特朗普已近乎掌控美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)及貨幣政策委員會(huì)。一旦特朗普完成對(duì)庫克或其他理事的替換，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)中支持特朗普的理事將有鮑曼、米蘭、沃勒以及新理事，共計(jì)4票，在美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的7票中占據(jù)多數(shù)。鑒于理事會(huì)決定地方聯(lián)儲(chǔ)主席在2026年2月的換屆任命，整個(gè)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)中剩余5個(gè)地方聯(lián)儲(chǔ)席位也會(huì)被特朗普一派掌控。因此，盡管市場(chǎng)尚未考量特朗普對(duì)未來貨幣政策的深度影響，但這一風(fēng)險(xiǎn)始終存在。

綜上所述，從經(jīng)濟(jì)與政策層面考量，美聯(lián)儲(chǔ)在9月降息后，會(huì)始終保持對(duì)貨幣政策的相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度。然而，特朗普發(fā)起的持續(xù)攻擊已導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的獨(dú)立性岌岌可危，一旦其完成對(duì)理事會(huì)的掌控，后續(xù)的貨幣政策委員會(huì)的獨(dú)立性也難以幸免，這也成為當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的額外壓力。

圖為美國職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比（單位：%）

圖為美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)初值與后續(xù)調(diào)整（單位：千人）

圖為美國通脹環(huán)比分項(xiàng)貢獻(xiàn)（單位：%）

圖為美聯(lián)儲(chǔ)降息的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)路徑

（作者單位：中信建投期貨）