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近期，美債價格出現(xiàn)一定程度的反彈，特別是以2年期美債為代表的短端美債的收益率，在美聯(lián)儲降息預期升溫的影響下持續(xù)走低。然而，期限在10年以上的美債收益率回落幅度并不顯著。與此同時，結合近期歐洲債券價格的大幅下跌來看，市場正在對高通脹背景下歐美債務的不可持續(xù)性進行定價。

從經(jīng)濟增長基本面來看，先行指標顯示美國經(jīng)濟動能正在減弱，理論上，美債收益率會大幅下行，但實際情況卻是長端美債收益率回落緩慢。一方面，市場擔心關稅對美國通脹的傳導在四季度會加速；另一方面，隨著債務和通脹再度抬頭，投資者要求獲得更高的收益率作為補償，而非尋求傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)安全保障。因此，即便美聯(lián)儲降息，美債收益率的下行趨勢也較緩慢，很難回到此前的低利率時代。

美國經(jīng)濟增長動能減弱

4月以來，美股從低點開始持續(xù)反彈，并創(chuàng)下歷史新高。然而，美國經(jīng)濟增長的動能卻在減弱。這主要體現(xiàn)在多個方面：美國居民消費支出增速放緩，關稅導致制造業(yè)持續(xù)走弱，房地產(chǎn)市場也持續(xù)低迷，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)更是不斷被下修。

數(shù)據(jù)顯示，若剔除近期與關稅相關的波動因素，二季度占GDP三分之二的消費支出僅增長1.4%，盡管較一季度0.5%的微弱增幅有所改善，但仍低于去年同期水平。直至7月，美國個人消費支出仍在減速，同比名義增速放緩至4.7%，低于去年同期的5.3%，環(huán)比增速放緩至0.5%，增長幾乎陷入停滯狀態(tài)。

制造業(yè)受到了多方面因素的沖擊，包括關稅、需求放緩以及原材料成本居高不下。其中，物價指數(shù)高達64.8%，顯示原材料成本對制造業(yè)的沖擊依然嚴重。從新訂單指數(shù)來看，7月稍微反彈至47.1%，但仍低于50%，表明需求偏弱。美國耐用品新增訂單情況也能佐證制造業(yè)面臨的國內(nèi)外需求疲軟態(tài)勢。

服務業(yè)受到了高通脹的沖擊。7月，美國ISM服務業(yè)PMI回落至50.1%，勉強維持在擴張區(qū)間，創(chuàng)下年內(nèi)次低紀錄。其中，服務業(yè)新訂單指數(shù)下滑至50.3%，而物價指數(shù)則攀升至69.9%，服務業(yè)價格的大幅上漲削弱了居民的消費能力。

房地產(chǎn)市場并未因按揭貸款利率下行而回暖，原因在于居民收入受到通脹沖擊，實際購買力下降。數(shù)據(jù)顯示，截至8月28日，美國30年期按揭貸款固定利率降至6.56%，1月一度升至7.04%。與此同時，8月，反映美國地產(chǎn)商信心的全美住宅建筑商協(xié)會-富國銀行住房市場指數(shù)跌至32，創(chuàng)下2023年1月以來的最低紀錄。

通脹阻礙長端美債收益率下行

從市場表現(xiàn)來看，9月，全球長期政府債券正經(jīng)歷著極為糟糕的狀況，季節(jié)性拋售壓力與多重結構性因素共振，導致長期債券收益率持續(xù)攀升。在過去十年里，期限超過10年的全球政府債券在9月的中位數(shù)損失達到了2%，成為全年表現(xiàn)最差的月份。

在歐美經(jīng)濟并未呈現(xiàn)強勁增長態(tài)勢的背景下，長端債券收益率的攀升極有可能是投資者因對通脹心存擔憂而要求獲得的補償。理論上，當價格普遍上漲時，固定收益?zhèn)Ц兜膶嶋H價值會遭到侵蝕。若通脹持續(xù)居高不下，投資者便不會接受低收益率，他們會要求更高的回報來保障自身資金的安全。

從美國通脹情況來看，盡管較去年以及年初已經(jīng)有所回落，但其黏性仍然較強，特別是服務業(yè)通脹再度出現(xiàn)抬頭跡象。7月，美聯(lián)儲所青睞的通脹指標——核心PCE同比增速反彈至2.9%，較6月加快了0.1個百分點。結合8月美國核心CPI增速加快的情況，可以發(fā)現(xiàn)，在商品通脹保持穩(wěn)定的同時，服務業(yè)通脹正處于反彈態(tài)勢。

關稅對美國通脹的傳導具有相對滯后性，并且由于就業(yè)市場表現(xiàn)走弱以及居民購買力下降，使得居民對商品的消費力度減弱，這在一定程度上對沖了部分由關稅所帶來的通脹沖擊。數(shù)據(jù)顯示，4—5月，特朗普加征的關稅主要由美國進口商和外國出口商承擔，美國消費者承擔的份額較少。7月起，美國進口商開始將關稅成本轉嫁給消費者，預計到四季度，美國消費者承擔的關稅成本比例將攀升至60%以上。

債務問題或倒逼美聯(lián)儲降息

近期，白宮對美聯(lián)儲政策的打壓與干涉愈發(fā)頻繁，且逐漸滲透至重要人事任免方面。其背后所要解決的核心問題，是居高不下的債務、持續(xù)增長的利息負擔以及難以收緊的財政赤字。

面對國內(nèi)貧富分化、再工業(yè)化等結構性問題以及全球地緣競爭態(tài)勢，美國大概率缺乏有效削減赤字的客觀條件。財政主導引發(fā)的債務貨幣化，在一定程度上能夠緩解債臺高筑所帶來的財政融資困難，減輕財政赤字支付利息的壓力，從而為美國政府解決結構性問題爭取時間。

7月開始，美國國會通過了“大而美法案”，美國債務上限提升至5萬億美元，美國財政部發(fā)債重回正軌，發(fā)債潮隨之而來。據(jù)美國財政借貸顧問委員會（TBAC）的預計，三季度，美債凈發(fā)行量達1萬億美元，其中長債約4700億美元；四季度凈發(fā)行量為5900億美元，其中長債4470億美元。在美國發(fā)債潮的催化下，美元流動性可能進一步收緊，美債利率在9—10月有繼續(xù)上行的趨勢，這進而倒逼美聯(lián)儲降息。芝商所 FedWatch工具顯示，美聯(lián)儲9月降息25個基點的概率為87.6%，因此，短端美債收益率將下行，而長端美債收益率可能不降反升，長短端美債利差擴大，收益率曲線陡峭化。

圖為短端美債（2年期）和長端美債收益率（10年期）對比（單位：%）

綜上所述，美國經(jīng)濟增長動能減弱，特朗普政府推行的“關稅+減稅”政策組合表明財政擴張仍會持續(xù)，這使得美國公共債務規(guī)模進一步膨脹。為扶持美國經(jīng)濟，在財政主導模式下，貨幣政策服務于財政融資，美聯(lián)儲降低利率以壓低短債融資利率，但長端利率因通脹黏性而居高不下，投資者因而需要更高的收益補償，甚至存在出現(xiàn)階段性美元流動性危機的可能性。在此情況下，投資者面臨長端美債下跌的風險，或可關注芝商所的收益率期貨（Yield Futures）來對沖此類風險。（作者單位：廣州金控期貨）