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10月10日，中期協(xié)會(huì)就《期貨公司發(fā)布期貨研究報(bào)告執(zhí)業(yè)指引（征求意見稿）》（下稱《指引》）公開征求意見。在筆者看來(lái)，這是規(guī)范期貨行業(yè)研報(bào)、推動(dòng)期貨行業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展的措施之一。

期貨行業(yè)應(yīng)服務(wù)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

當(dāng)下，全球經(jīng)濟(jì)處于發(fā)展遲緩背景下大國(guó)推動(dòng)資源再分配的階段，地緣政治的不穩(wěn)定性顯著上升，各國(guó)對(duì)發(fā)展資源的博弈日趨明顯。對(duì)于當(dāng)前在全球競(jìng)爭(zhēng)中具有優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和制造業(yè)，如何降低地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響，以及如何為“出海”的實(shí)體企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，是期貨行業(yè)必須面對(duì)的課題。其中，筆者認(rèn)為，高質(zhì)量的期貨研究及研究成果載體——研報(bào)，將發(fā)揮不可或缺的作用。

目前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)入深水區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)急需破題。從內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著深刻轉(zhuǎn)型，社會(huì)層面的主要矛盾已經(jīng)從“人民日益增長(zhǎng)的物質(zhì)文化需要同落后的社會(huì)生產(chǎn)之間的矛盾”轉(zhuǎn)向“人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，這意味著經(jīng)濟(jì)層面從供給短缺轉(zhuǎn)向供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

在供給短缺時(shí)，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。然而，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化時(shí)，市場(chǎng)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求會(huì)隨之上升。一方面，培育新質(zhì)生產(chǎn)力中的風(fēng)險(xiǎn)需要更多耐心資本護(hù)航；另一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的價(jià)格壓力，需要發(fā)揮期貨市場(chǎng)的功能作用，助力市場(chǎng)主體轉(zhuǎn)型發(fā)展。

期貨研究報(bào)告是傳遞期貨市場(chǎng)信息的重要載體。期貨公司在為交易者提供基礎(chǔ)信息服務(wù)時(shí)，只有保證信息的真實(shí)性、合法性和合規(guī)性，才能為其風(fēng)險(xiǎn)管理的有效實(shí)施提供價(jià)值。

研報(bào)成為期貨公司轉(zhuǎn)型抓手

具體來(lái)看《指引》，一方面建立了研究報(bào)告發(fā)布前的市場(chǎng)影響評(píng)估機(jī)制，要求期貨公司在期貨研究報(bào)告制作和合規(guī)審查環(huán)節(jié)，對(duì)期貨研究報(bào)告中的重要敏感信息可能會(huì)對(duì)期現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的影響進(jìn)行審慎評(píng)估；另一方面，《指引》不僅限于研報(bào)，而是將期貨公司信息類產(chǎn)品的收集、分析、制作和發(fā)布等各環(huán)節(jié)的期貨賣方服務(wù)也納入規(guī)范，從單純的內(nèi)容合規(guī)擴(kuò)展到全流程監(jiān)控，要求期貨公司建立研究報(bào)告發(fā)布后的輿情監(jiān)測(cè)、分析與處置機(jī)制，并明確責(zé)任部門與工作流程，以確保有效應(yīng)對(duì)研報(bào)輿情。

期貨研報(bào)的規(guī)范化發(fā)展有助于推動(dòng)期貨公司服務(wù)轉(zhuǎn)型。其中，關(guān)于公域和私域服務(wù)的規(guī)范，《指引》要求簽署期貨交易咨詢服務(wù)合同，對(duì)其進(jìn)行了嚴(yán)格區(qū)分，并將公域內(nèi)容嚴(yán)格限制在普惠性、投教類信息，不得涉及具體的交易建議，涉及具體期貨品種、期貨合約及其相關(guān)現(xiàn)貨價(jià)格漲跌判斷、交易建議和交易策略等內(nèi)容則明確限定在私域。

此外，《指引》對(duì)期貨研究產(chǎn)品的服務(wù)對(duì)象作了監(jiān)管上的區(qū)分：一方面，對(duì)市場(chǎng)而言，在公域獲取的期貨研究產(chǎn)品將更加透明和準(zhǔn)確，但限于基礎(chǔ)信息服務(wù)，高價(jià)值研報(bào)的獲取成本將上升，這在一定程度上也將推動(dòng)投資者結(jié)構(gòu)向機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化方向發(fā)展；另一方面，對(duì)期貨公司而言，研究開始步入創(chuàng)造價(jià)值而非成本負(fù)擔(dān)階段，市場(chǎng)將可以為這部分賣方服務(wù)定價(jià)，而如何為專業(yè)交易者提供定制化的增值信息服務(wù)將成為期貨公司研報(bào)競(jìng)爭(zhēng)力的核心。

短期增加成本，長(zhǎng)期推動(dòng)多元增長(zhǎng)

短期來(lái)看，期貨公司的合規(guī)成本將顯著上升。合規(guī)經(jīng)營(yíng)是期貨公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，但短期內(nèi)對(duì)期貨公司的成本壓力顯而易見。一方面，內(nèi)控制度要求提高。期貨公司需重新梳理現(xiàn)有的研報(bào)制作、審核、發(fā)布流程，建立新的標(biāo)準(zhǔn)化操作程序，以及覆蓋研究報(bào)告制作、審核、發(fā)布及銷售服務(wù)全流程的內(nèi)控制度，并對(duì)發(fā)布研究報(bào)告服務(wù)活動(dòng)實(shí)施集中統(tǒng)一管理。另一方面，人員配置要求提高。期貨公司需建立研究報(bào)告質(zhì)量審核與合規(guī)審查雙機(jī)制，明確審核流程、內(nèi)容、職責(zé)及人員要求，其中合規(guī)人員需要審核的內(nèi)容更加復(fù)雜，包括人員資質(zhì)、信息來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)提示、利益沖突等方面。同時(shí)，期貨公司還需要建立輿情監(jiān)測(cè)機(jī)制，對(duì)研報(bào)發(fā)布后的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。市場(chǎng)分析顯示，預(yù)計(jì)頭部期貨公司在2025年合規(guī)上的投入將增加20%～30%。

中期來(lái)看，期貨行業(yè)的集中度將趨于上升。中期協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2024年期貨行業(yè)連續(xù)第三年出現(xiàn)凈利潤(rùn)下降，全行業(yè)151家期貨公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)94.71億元，同比下滑4.1%。其中，14家頭部公司凈利潤(rùn)占比高達(dá)94.83%。隨著合規(guī)成本的上升，一方面，有利于改善期貨市場(chǎng)低價(jià)無(wú)序的競(jìng)爭(zhēng)局面?！镀谪浌窘?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為管理規(guī)則（征求意見稿）》明確提出，期貨公司應(yīng)將功能性放在首位，持續(xù)加強(qiáng)專業(yè)能力建設(shè)，不斷提升服務(wù)水平和質(zhì)量，規(guī)范自身競(jìng)爭(zhēng)行為。當(dāng)合規(guī)成本開始高于期貨公司通過(guò)“低價(jià)”獲取的收益時(shí)，期貨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將得到改善。另一方面，從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，行業(yè)合規(guī)成本的上升將推動(dòng)期貨公司在智能化、平臺(tái)化和信息化上的投入，通過(guò)技術(shù)賦能研究報(bào)告的全流程生產(chǎn)和審核，從而推動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步上升。

長(zhǎng)期來(lái)看，《指引》將推動(dòng)期貨公司多元轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型從“量”到“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變，意味著需要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)有質(zhì)量的擴(kuò)張。對(duì)期貨服務(wù)而言，更需要高質(zhì)量的期貨研報(bào)，這樣才能幫助市場(chǎng)參與者對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)有質(zhì)量擴(kuò)張的項(xiàng)目和品種給予更好的定價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)更有效的市場(chǎng)化資源配置。對(duì)期貨公司而言，期貨研報(bào)的高質(zhì)量發(fā)展，也將加速推動(dòng)期貨公司從單一的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)模式，轉(zhuǎn)型升級(jí)為集通道、資管、投資、期現(xiàn)以及融資等于一體的多元增長(zhǎng)模式。

提升研報(bào)質(zhì)量，為市場(chǎng)創(chuàng)造價(jià)值

當(dāng)市場(chǎng)可以為“價(jià)格漲跌判斷、交易建議和交易策略”進(jìn)行定價(jià)時(shí)，期貨研究也將從過(guò)去的成本部門轉(zhuǎn)向利潤(rùn)創(chuàng)造部門。這時(shí)，市場(chǎng)需求和研究供給是同步發(fā)生的，即只有通過(guò)高質(zhì)量的研究報(bào)告等產(chǎn)品為市場(chǎng)創(chuàng)造價(jià)值，市場(chǎng)才會(huì)為此買單。對(duì)期貨研究報(bào)告的制作人員而言，專業(yè)要求也將全面提升，研究能力將成為期貨從業(yè)人員未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。筆者建議，期貨公司應(yīng)加大對(duì)研究部門的投入，引進(jìn)高端研究人才，建立完善的研究體系，特別是要加強(qiáng)相關(guān)人員的產(chǎn)業(yè)研究能力，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。

回顧中國(guó)制造業(yè)在全球的發(fā)展過(guò)程，可以得到一個(gè)簡(jiǎn)單的啟示：工程化是行業(yè)規(guī)?；l(fā)展的必然。對(duì)期貨公司而言，《指引》驅(qū)動(dòng)研究報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，以及借助金融科技推動(dòng)公司業(yè)務(wù)模式的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，不僅是將研究報(bào)告納入集中統(tǒng)一管理，銷售、風(fēng)控、交易等模塊也將建立全業(yè)務(wù)鏈的標(biāo)準(zhǔn)化統(tǒng)一管理。只有如此，期貨公司才能以內(nèi)部的標(biāo)準(zhǔn)化應(yīng)對(duì)外部的非標(biāo)化需求，從而有利于期貨服務(wù)資源的更高效配置，同時(shí)也有利于期貨公司的服務(wù)質(zhì)量和合規(guī)文化建設(shè)。

期貨公司將徹底改變過(guò)去依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式。在商品期貨市場(chǎng)上，商品期貨通過(guò)與現(xiàn)貨生產(chǎn)、物流等結(jié)合，實(shí)現(xiàn)對(duì)大宗商品的有效定價(jià)；在金融期貨市場(chǎng)上，借助股指期貨、國(guó)債期貨等對(duì)企業(yè)、行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行對(duì)沖，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的阿爾法收益和組合風(fēng)險(xiǎn)管理。未來(lái)，期貨公司如何提供更多個(gè)性化的對(duì)沖產(chǎn)品以及具備優(yōu)異的、高質(zhì)量的服務(wù)能力，將決定期貨公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。（作者系華泰期貨研究院宏觀策略研究總監(jiān)）