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2019年，受玉米市場化改革、中美貿(mào)易摩擦、非洲豬瘟等諸多因素的影響，玉米市場價格波動加劇，我國玉米產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)面臨的經(jīng)營挑戰(zhàn)加大，對精細化管理價格波動風(fēng)險的需求也日益增多。2019年1月28日，在總結(jié)玉米期貨、豆粕期權(quán)發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，大商所第二個期權(quán)——玉米期權(quán)正式掛牌上市，為玉米產(chǎn)業(yè)企業(yè)降低成本、利用衍生品市場改善生產(chǎn)經(jīng)營提供了更加靈活的風(fēng)險管理手段。

經(jīng)過近一年的運行，期貨日報記者了解到，玉米期權(quán)成交、持倉規(guī)模穩(wěn)步提升，法人客戶參與積極，做市商功能有效發(fā)揮，定價效率較高，交易制度也不斷完善，較好滿足了市場參與者的風(fēng)險管理需求。

A規(guī)模穩(wěn)步增長  期權(quán)期貨量價聯(lián)動良好

據(jù)統(tǒng)計，截至2019年12月31日，玉米期權(quán)歷經(jīng)了226個交易日，共掛盤10個期權(quán)系列460個合約。累計成交量676.0萬手，日均3.0萬手，累計成交額16.6億元，日均0.07億元，日均持倉量28.8萬手。在行權(quán)履約方面，一年來玉米期權(quán)累計行權(quán)11.0萬手，其中多數(shù)為到期日行權(quán)，約9.2萬手，占比83.8%。

從玉米期權(quán)整體交易情況看，每當標的期貨市場波動較大、市場避險需求較強時，玉米期權(quán)交易也較為活躍。一年來，玉米期權(quán)主要出現(xiàn)兩個交易活躍期。一是在2019年5月，中美貿(mào)易摩擦重新升溫，國內(nèi)玉米市場出現(xiàn)階段性供應(yīng)緊張格局，當月兩次拍賣均溢價成交，吉林省深加工企業(yè)新玉米收購價格較4月末上漲190元/噸。受此影響，玉米期權(quán)在5月日均成交量3.1萬手，較上市首月增長82.5%；二是在2019年10—11月，北方港口庫存降至6年低位，同時新糧陸續(xù)上市，市場對后期價格走勢分歧較大，玉米期權(quán)在10月、11月日均成交量分別達6.1萬手、4.7萬手。

在交易量隨標的市場波動而變化的同時，玉米期權(quán)上市后持倉量也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示， 2019年10—12月玉米期權(quán)每月日均持倉量分別達到52.7萬、56.1萬和43.0萬手，分別是上市當月的16.1、17.1和13.1倍。

在交易日趨活躍、市場規(guī)模逐步擴大的同時，玉米期權(quán)與標的期貨量價聯(lián)動良好，定價有效。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，玉米期權(quán)成交量呈現(xiàn)出與標的期貨成交量一致的增減趨勢。實值期權(quán)合約價格總體高于虛值期權(quán)合約，遠月合約價格高于近月合約，未出現(xiàn)價格倒掛現(xiàn)象以及較多的無風(fēng)險套利機會。

東證潤和期權(quán)做市部副經(jīng)理何康表示，玉米期權(quán)定價合理，且期貨波動率在期權(quán)上市后有明顯的降低。“玉米期權(quán)上市至今，各月份合約的市場價格并未發(fā)現(xiàn)明顯定價異常或隱含波動率明顯偏離實際波動率的情況?！彼f。

何康進一步表示，一年以來，玉米期權(quán)的價格有效反映了標的期貨合約的波動。具體來看，2019年5月10日至2019年5月20日，玉米市場價格持續(xù)上漲，玉米期權(quán)隱含波動率大幅上升，之后玉米行情高位振蕩，隱含波動率便有所回落；2019年5月30日及5月31日玉米價格出現(xiàn)較大幅度下跌，期權(quán)隱含波動率再度上漲至高位；隨后兩個月行情相對穩(wěn)定，下跌幅度較小，隱含波動率走勢也呈下降趨勢。

招商證券做市業(yè)務(wù)負責(zé)人鄧林也表示，玉米期權(quán)的定價效率較高，例如自2019年7月之后，玉米期貨的30日歷史波動率基本維持在6%至9%之間，與之相對應(yīng)的，玉米期權(quán)主力月份平值合約隱含波動率也大多保持在6%至9%之間。這表明玉米期權(quán)的定價反映了標的期貨的運行特點，符合期權(quán)市場的運行規(guī)律。

B優(yōu)化規(guī)則制度  多措并舉促進功能發(fā)揮

據(jù)了解，為確保玉米期權(quán)上市后平穩(wěn)運行，有效發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟功能，大商所進行了一系列制度安排，并根據(jù)市場發(fā)展變化不斷調(diào)整優(yōu)化，通過多種舉措加強市場建設(shè)，夯實期權(quán)市場基礎(chǔ)。一是通過做市商制度，保證期權(quán)市場運行質(zhì)量，為市場提供了適度流動性，滿足市場參與者的成交需求；二是根據(jù)市場變化和需求優(yōu)化組合保證金制度、擴大限倉額度，降低市場交易成本，為期權(quán)市場穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造條件；三是多層次、分類別、全方位地開展市場培育，促進各類市場主體對期權(quán)的了解和參與，提高了國內(nèi)市場投資者的綜合素質(zhì)。

玉米期權(quán)沿用做市商制度，對此何康表示，做市商為期權(quán)市場提供了流動性，促進了期權(quán)市場的穩(wěn)定運行，降低了標的期貨的波動，滿足了不同投資者在不同時間段的期權(quán)投資需求。

在鄧林看來，玉米期權(quán)做市商的存在十分重要，為一般投資者日常開倉、平倉提供了優(yōu)質(zhì)的流動性?！芭c國內(nèi)其他商品期權(quán)（如豆粕、銅等）相比，玉米期權(quán)的行權(quán)價間距較小，每個月份合約數(shù)量較多。例如C2005系列，截至2019年12月31日，共有27個行權(quán)價、54個期權(quán)合約。行權(quán)價格較多時，一般投資者的成交和持倉可能更加分散，特別是當一些投資者需要在遠離平值的行權(quán)價合約進行成交時，做市商提供的流動性就顯得格外重要。在玉米期權(quán)上，做市商在2個主力合約月份為所有期權(quán)合約進行持續(xù)報價，這保證了當一般投資者需要在任一行權(quán)價合約進行開倉、平倉時，都能夠有一定的流動性保障?！?/p>

除此之外，結(jié)合市場日益增長的需求，大商所在玉米期權(quán)運行過程中也不斷優(yōu)化期權(quán)規(guī)則制度，2019年曾先后上線期權(quán)組合保證金制度、對期權(quán)持倉增加套保屬性、提高期權(quán)限倉標準，不僅提高了投資者的資金使用效率，也為滿足玉米產(chǎn)業(yè)企業(yè)更多潛在的套保需求提供了更大保障。

鄧林對期貨日報記者表示，對做市商來說，大商所推行的各項制度優(yōu)化，減輕了做市商的資金壓力，效果明顯。做市商需要交易不同類型期權(quán)，并使用期貨對期權(quán)進行對沖。期權(quán)組合保證金制度的推出，顯著降低了做市資金的占用量。

“經(jīng)測算，組合保證金制度上線初期即為公司節(jié)省約1/3的保證金占用，做市資金的利用效率大幅提高。此外，由于大商所組合保證金制度采用盤后自動組合、盤中客戶平倉無需進行解鎖操作，交易員在進行做市交易時，不需要對期權(quán)組合進行任何人工操作，可以將精力專注于為市場提供優(yōu)質(zhì)的流動性。希望交易所能推出更多組合策略，進一步降低做市商交易成本。”鄧林說。

對于產(chǎn)業(yè)企業(yè)來說，組合保證金制度的推出大大降低了企業(yè)風(fēng)險管理成本。大連象嶼農(nóng)產(chǎn)有限公司項目經(jīng)理郭君對記者表示，公司在期權(quán)交易中會涉及賣出看漲和賣出看跌的雙向持倉，從2019年11月某日的權(quán)益表測算看，在交易所優(yōu)化期權(quán)持倉的保證金收取標準后，公司的實際保證金占用較優(yōu)化前下降了36%，可以更好地滿足公司的套保需求。

C助力場外發(fā)展  更好滿足實體企業(yè)需求

場外期權(quán)多年的探索發(fā)展為場內(nèi)期權(quán)的推出奠定了堅實的客戶基礎(chǔ)，場內(nèi)期權(quán)的上市，也為機構(gòu)投資者拓展場外業(yè)務(wù)提供了更廣闊的創(chuàng)新空間。諸多風(fēng)險管理公司場外業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，場內(nèi)期權(quán)為場外市場提供定價標準和對沖工具，對促進潛力龐大的場外市場發(fā)展起到了關(guān)鍵作用。

國內(nèi)衍生品金融科技公司同余科技合伙人王南表示，期權(quán)的價格除受標的資產(chǎn)價格、行權(quán)價格影響外，還受到波動率的影響，是無法通過期貨簡單對沖掉的。如果風(fēng)險管理公司期初對標的資產(chǎn)波動率估計不當，或者標的期貨價格在行權(quán)價附近來回大幅波動，頻繁進出市場產(chǎn)生的滑價、手續(xù)費等都會影響最終的對沖效果，甚至可能給風(fēng)險管理公司帶來損失。此外，當客戶向風(fēng)險管理公司買入期權(quán)時，在期初只需支付少量的權(quán)利金，如果期間玉米價格出現(xiàn)急速上漲或下跌，利用期貨的對沖方式可能需要風(fēng)險管理公司用自有資金追加較大額度的保證金。

他說，玉米一直是“保險+期貨”的重點品種。經(jīng)過多年發(fā)展，“保險+期貨”作為服務(wù)“三農(nóng)”的重要手段，賠付形式更為多樣，更貼合農(nóng)戶的生產(chǎn)銷售模式。其內(nèi)在的期權(quán)結(jié)構(gòu)也已不再只有簡單的歐式、美式期權(quán)組合，出現(xiàn)了相對復(fù)雜的奇異期權(quán)。而奇異期權(quán)的風(fēng)險相對普通歐式和美式期權(quán)更為復(fù)雜，風(fēng)險敞口更難對沖。同時，隨著“保險+期貨”規(guī)模的不斷擴大，單家期貨公司風(fēng)險管理公司承接的數(shù)量也越來越大，若出現(xiàn)突發(fā)事件導(dǎo)致行情大幅波動，風(fēng)險管理公司將承擔潛在巨大虧損。玉米場內(nèi)期權(quán)的推出，為風(fēng)險管理公司提供了更加有效的風(fēng)險對沖手段，一定程度上降低了其在場外期權(quán)的對沖風(fēng)險，使盈利能力更加穩(wěn)定，企業(yè)的個性化需求也得到了更好滿足。

除了為場外業(yè)務(wù)提供重要對沖工具外，玉米場內(nèi)期權(quán)也為場外衍生品市場提供了定價和交易的標桿。記者了解到，目前行業(yè)內(nèi)都已在參考場內(nèi)期權(quán)波動率對場外期權(quán)報價?！耙郧案骷绎L(fēng)險管理公司是根據(jù)自身風(fēng)險的對沖成本、市場流動性等進行報價，報價價差較大，客戶也經(jīng)常對價格的公允性產(chǎn)生懷疑。玉米期權(quán)推出后，由于場內(nèi)期權(quán)定價合理、信息透明，為風(fēng)險管理公司開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)提供了重要的定價參考?！敝屑Z祁德豐（北京）商貿(mào)有限公司副總經(jīng)理陳越強說。

魯證期貨場外衍生品部總經(jīng)理王洪刊說：“場內(nèi)期權(quán)的上市還提高了場外期權(quán)的定價效率。對于和場內(nèi)期權(quán)到期日相近，結(jié)構(gòu)相似的期權(quán)，場外期權(quán)的隱含波動率會與場內(nèi)的波動率基本一致，通常在場內(nèi)類似結(jié)構(gòu)期權(quán)波動率基礎(chǔ)上增減0.5個百分點。”

此外，王南還認為，玉米期權(quán)的上市有利于風(fēng)險管理公司部門之間的風(fēng)險轉(zhuǎn)化，提高整體效率。例如，一些風(fēng)險管理公司同時開展場內(nèi)做市商和場外衍生品業(yè)務(wù)。對于同一個標的品種，場外衍生品部門可以與場內(nèi)做市部門內(nèi)部進行風(fēng)險對沖，而且做市部門在期權(quán)定價方面具有技術(shù)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢。對于公司整體而言，利用兩個部門各自優(yōu)勢，減少了對沖成本，提高了雙邊效率。

王洪刊說，場內(nèi)期權(quán)對于場外期權(quán)的推廣使用也起到了帶動作用。場外和場內(nèi)期權(quán)在產(chǎn)業(yè)客戶培育上有著很強的相互促進作用。一方面，近年場外期權(quán)市場的探索和發(fā)展為場內(nèi)期權(quán)奠定了良好的客戶基礎(chǔ)；另一方面，場內(nèi)期權(quán)上市后，交易所及各家期貨公司的期權(quán)培訓(xùn)全面鋪開，整個市場對期權(quán)工具的認識有了很大的提升?，F(xiàn)在市場整體認識有了很大的進步，開展套保業(yè)務(wù)的大型企業(yè)基本都對期權(quán)有了一定程度的了解，場外市場的發(fā)展空間也打開了。

D未來發(fā)展可期  市場看好期權(quán)風(fēng)險管理

玉米期權(quán)的上市，為不同市場交易主體提供了風(fēng)險管理的多樣化選擇。未來，隨著國內(nèi)外市場不確定因素的不斷增多，市場人士紛紛表示，風(fēng)險管理工具將大有可為，在此情況下，玉米期權(quán)也將不斷發(fā)揮優(yōu)勢，成為玉米產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)風(fēng)險管理的一把利器。

郭君表示，一年來，玉米期權(quán)成交量總體符合新產(chǎn)品上市初期的市場預(yù)期。作為一個新上市的產(chǎn)品，市場普及需要一定時間，玉米期權(quán)一年來的流動性表現(xiàn)已十分突出。隨著市場培育的不斷深入，期權(quán)規(guī)避價格風(fēng)險的效果被更多客戶認知、接受與運用，玉米期權(quán)的流動性和市場參與度將進一步提升，玉米期權(quán)未來還有很大的發(fā)展空間。

特別是玉米市場化改革持續(xù)推進的大背景下，市場十分看好期權(quán)風(fēng)險管理?！?016年之前玉米市場價格主要受國家管控，2016年以來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進，玉米價格波動增加，市場風(fēng)險管理需求提升，玉米期貨活躍度大大提高。目前玉米去庫存任務(wù)即將完成，隨著未來我國玉米市場市場化程度的逐漸提升，市場的波動也會更為劇烈。和單一的期貨工具相比，期權(quán)在套期保值中提供了更加多元化的策略，這些策略的結(jié)果可以呈現(xiàn)出不同于單一期貨策略的風(fēng)險收益情境，從而靈活滿足企業(yè)現(xiàn)貨貿(mào)易的風(fēng)險收益目標。市場非?？春眠\用玉米期權(quán)管理風(fēng)險的前景?！惫f。

此外， 一些產(chǎn)業(yè)人士認為，隨著場內(nèi)期權(quán)市場的逐漸成熟，需要打破傳統(tǒng)期權(quán)的框架，增加思考維度，開拓更多的品種和工具?！拔磥?，隨著衍生產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，應(yīng)將目光聚焦于開發(fā)實體企業(yè)需要的其他產(chǎn)品，如價差期權(quán)或者更短周期的期權(quán)產(chǎn)品?！惫f。

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