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進(jìn)入2022年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向正?；坪跻呀?jīng)沒(méi)有懸念。由于本輪美聯(lián)儲(chǔ)阿薩德量化寬松規(guī)模史無(wú)前例，緊縮路線(xiàn)很可能較以往不同。在當(dāng)下通脹壓力大幅抬升、期限利差低、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)始探討提前縮表的可行性，但是否提前、提前多久卻依然存疑。

市場(chǎng)信心亟需挽回

盡管“Taper-加息-縮表”的貨幣政策正常化路徑在2014年-2019年運(yùn)行平穩(wěn)，但今時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與往日不同。美聯(lián)儲(chǔ)面臨的挑戰(zhàn)在于，面對(duì)更高的通脹壓力和充滿(mǎn)不確定性的經(jīng)濟(jì)前景，如何在盡量不驚擾資本市場(chǎng)的情況下，用比以往更快的節(jié)奏執(zhí)行貨幣政策正?；僮?，以有效控制通脹預(yù)期；同時(shí)還需要妥善處理貨幣政策正?；瘜?duì)美國(guó)國(guó)債償債成本的溢出效應(yīng)。

與2015年第一次加息開(kāi)啟之前相比，當(dāng)前的美國(guó)通脹高企、就業(yè)市場(chǎng)偏緊，在Taper結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)不再有時(shí)間耐心觀望市場(chǎng)反應(yīng)，并逐步出臺(tái)、修改貨幣政策正?；瓌t和計(jì)劃。由于前期對(duì)于通脹形勢(shì)的判斷失誤，美聯(lián)儲(chǔ)需要盡快抑制通脹預(yù)期，以重建市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的信心。

美國(guó)通脹高企，去年12月CPI同比上升7.0%，核心CPI上漲5.5%。

對(duì)于美國(guó)民眾來(lái)說(shuō)，通脹率在各領(lǐng)域的擴(kuò)散帶來(lái)的直接感受便是各方面生活成本的增加，盡管工資也有所增長(zhǎng)，但仍難敵高通脹帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。因此，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來(lái)的通脹走勢(shì)判斷如何，都需要首先幫助美國(guó)政府在中期選舉之前穩(wěn)定民心，穩(wěn)定住消費(fèi)者對(duì)于通脹的預(yù)期，防止通脹預(yù)期自我強(qiáng)化。

自2020年下半年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的態(tài)度經(jīng)歷了從咬定通脹暫時(shí)性到承認(rèn)通脹持續(xù)性的轉(zhuǎn)變。前期的判斷失誤對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)造成了一定損害，在“工資-通脹”螺旋有可能形成的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)需要盡快行動(dòng)以挽回市場(chǎng)信心。因此，在去年12月的FOMC會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)作出了偏“鷹”的姿態(tài)。只要讓市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮的決心，就可以首先穩(wěn)定通脹預(yù)期，而以后美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度仍有可能會(huì)隨著通脹壓力的消退再次轉(zhuǎn)“鴿”。

不過(guò)，從紐約聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查來(lái)看，美國(guó)通脹或許已面臨拐點(diǎn)。而盡管近幾個(gè)月的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但失業(yè)率已降至4%以下、離職率位于3%左右的高位、職位空缺率雖邊際下滑但仍在6.6%的高位，說(shuō)明勞動(dòng)力依然供不應(yīng)求，勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊，短期內(nèi)就業(yè)不會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的障礙。

操作當(dāng)保留可逆性

美聯(lián)儲(chǔ)希望建立市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的信心，以穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。但2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景仍存在不少不確定性，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的操作手段選擇提出了挑戰(zhàn)與限制。

首先，疫情的后續(xù)演變趨勢(shì)較難確定，需要美聯(lián)儲(chǔ)的操作保留一定可逆性，保留能夠逆轉(zhuǎn)其緊縮操作的能力。

二是美國(guó)居民消費(fèi)與股市的關(guān)聯(lián)性上升，美聯(lián)儲(chǔ)為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要盡量保證權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。

在金融資產(chǎn)中，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)是導(dǎo)致資產(chǎn)凈值波動(dòng)的主要來(lái)源。但權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的高波動(dòng)性為美國(guó)居民消費(fèi)埋下了不確定性的種子。如果美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策引起股市大跌，散戶(hù)被迫平倉(cāng)，可能導(dǎo)致股價(jià)震蕩加大，家庭資產(chǎn)負(fù)債表就有可能惡化，從而對(duì)居民消費(fèi)形成抑制，在一定階段內(nèi)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

三是勞動(dòng)參與率是否能夠回升存在不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)需要保持對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的關(guān)注。近幾個(gè)月以來(lái)，盡管其他各項(xiàng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，但勞動(dòng)參與率依舊徘徊于上世紀(jì)70年以來(lái)的低位，成為美國(guó)產(chǎn)出缺口繼續(xù)收斂的一大阻礙，也是美聯(lián)儲(chǔ)目前最為關(guān)注的就業(yè)指標(biāo)之一。

分年齡段來(lái)看，16-24歲人群勞動(dòng)參與率其實(shí)已經(jīng)回到了疫情前水平。由于疫情導(dǎo)致了一些中老年人群提前退休，55歲以上人群的勞動(dòng)參與率可能很難提高。而25-54歲人群在疫情期間的財(cái)富狀況、生活觀念、家庭結(jié)構(gòu)可能都出現(xiàn)了一些改變，是否會(huì)回到勞動(dòng)力市場(chǎng)是個(gè)未知數(shù)。

勞動(dòng)力供給的持續(xù)偏弱可能繼續(xù)成為產(chǎn)出缺口收斂的阻礙。隨著通脹在未來(lái)得到控制，就業(yè)有可能再次成為美聯(lián)儲(chǔ)權(quán)衡天平之上的重要砝碼。

制約美聯(lián)儲(chǔ)加息的因素

在以往的貨幣政策收緊周期中，加息預(yù)期往往會(huì)導(dǎo)致短端利率上行，因此通常伴隨著期限利差的收窄。而期限利差的倒掛則往往伴隨著失業(yè)率的提高，同時(shí)也意味著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策緊縮周期走到了尾聲，開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

期限利差倒掛容易對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。自1955年以來(lái)的15次加息周期中，只有三次沒(méi)有在隨后的18個(gè)月內(nèi)觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。在以往的貨幣政策收緊周期中，若10年期國(guó)債與3個(gè)月期國(guó)債利差收窄至93bp以?xún)?nèi)，即使不引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，也會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率上升。其原因是期限利差收窄不僅預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，還代表著金融機(jī)構(gòu)借短貸長(zhǎng)的利潤(rùn)率下滑，期限利差收窄會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升、信貸供應(yīng)減少，從而拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

歷史上期限利差倒掛后，美聯(lián)儲(chǔ)往往不再繼續(xù)加息。

當(dāng)前美國(guó)國(guó)債期限利差偏窄，留給美聯(lián)儲(chǔ)加息的空間不多。目前的10年期與3個(gè)月期美國(guó)國(guó)債利差在165bp左右，10年期與2年期美國(guó)國(guó)債利差在85bp左右。而2015年上一輪加息周期開(kāi)啟前夕，上述兩個(gè)利差分別在200bp和120bp以上。即是說(shuō)，與上一輪量化寬松退出時(shí)相比，盡管通脹壓力更大，留給美聯(lián)儲(chǔ)加息的空間卻較小。除非美聯(lián)儲(chǔ)能夠有效證明未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，以抬升長(zhǎng)端利率；否則如果按12月FOMC點(diǎn)陣圖中所示，美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)兩年進(jìn)行6次加息，就很難不引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

美聯(lián)儲(chǔ)如果想要擴(kuò)大加息空間，需要推升長(zhǎng)期利率以使期限利差走闊，但由于疫情期間本已債臺(tái)高筑的美國(guó)政府進(jìn)一步大幅舉借，國(guó)債利率的抬升會(huì)導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政部的利息開(kāi)支大幅增加。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息也需要對(duì)財(cái)政部?jī)攤杀镜脑黾佑兴檻]。

2020年疫情暴發(fā)以來(lái)，美國(guó)采取了大規(guī)模財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，聯(lián)邦政府債務(wù)飆升至28萬(wàn)億美元以上，占GDP比重升高至120%。但由于美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至零利率下限，償債成本只占GDP的1.6%左右。貨幣政策收緊后，國(guó)債收益率的抬升以及供求關(guān)系的改變，將導(dǎo)致政府償債壓力加大。2021年美國(guó)國(guó)債的平均償債利率為1.4%，若美聯(lián)儲(chǔ)采取十分保守的緊縮路徑，到2023年才開(kāi)始收緊貨幣政策，由于財(cái)政赤字的收縮，償債成本可能反而下降；反之，若美聯(lián)儲(chǔ)采取激進(jìn)緊縮路線(xiàn)，平均償債利率可能在2023年上升至1.7%，償債成本占GDP比重可能上升至1.8%以上，并在隨后幾年繼續(xù)上升，使得美國(guó)政府不堪重負(fù)。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表也會(huì)影響國(guó)債的供求關(guān)系。截至2021年三季度，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債約占整體國(guó)債市場(chǎng)的21%，其中約32%會(huì)在2020年和2023年到期。這意味著，多達(dá)整體市場(chǎng)6%的國(guó)債可能直接受到美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響。隨著財(cái)政刺激手段的退出，預(yù)計(jì)2022年起美國(guó)財(cái)政赤字將收縮，財(cái)政部發(fā)債需求可能減少，將有利于對(duì)沖部分美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響。

貨幣政策正?；瘧?yīng)既“快”又“穩(wěn)”

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前合意的貨幣政策正?；侄螒?yīng)當(dāng)既“快”又“穩(wěn)”：首先見(jiàn)效應(yīng)當(dāng)要快，出手后能快速穩(wěn)住通脹預(yù)期；其次收效更注重穩(wěn)，面對(duì)疫情和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，當(dāng)前的貨幣政策操作需要盡量減少對(duì)資本市場(chǎng)的擾動(dòng)，并保留一定可逆性。

能夠?qū)⒁?jiàn)效快、靈活、可逆轉(zhuǎn)等多重優(yōu)點(diǎn)集于一身的貨幣政策操作可能首先應(yīng)該是預(yù)期管理。通脹預(yù)期很可能自我強(qiáng)化，從而放大經(jīng)濟(jì)中由供需失衡引起的通貨膨脹。隨著2022年全球供應(yīng)鏈繼續(xù)恢復(fù)，管理通脹預(yù)期將會(huì)是抑制通脹的有效手段。

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將更加注重引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，可能“擺姿態(tài)”大于“做動(dòng)作”。在去年12月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)擺出了極為偏“鷹”的姿態(tài)，將加快Taper、優(yōu)先縮減MBS、加快縮表通通納入討論，導(dǎo)致會(huì)議紀(jì)要放出后美股應(yīng)聲下跌。但考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中存在的諸多隱憂(yōu)，美聯(lián)儲(chǔ)未必會(huì)像目前所展示出的姿態(tài)那樣快速收緊貨幣政策。貨幣政策正?；芸赡苁歉吒吲e起，輕輕放下。

縮表與加息之間的間隔時(shí)間可能變短。在上一輪量化寬松退出和貨幣政策收緊時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表開(kāi)始的時(shí)間距離第一次加息間隔了一年多，而在去年12月的FOMC會(huì)議中，與會(huì)者討論了將縮表與加息間隔時(shí)間縮短的可能性。

提前縮表之所以變成可能，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)此前對(duì)于縮表的一些顧慮得到了解決。一方面，縮表分為主動(dòng)賣(mài)出債券和停止再投資計(jì)劃的被動(dòng)縮表兩種。如果實(shí)行主動(dòng)縮表，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)持有債券占比之大，很可能引起債券市場(chǎng)投資者恐慌；但被動(dòng)縮表需要等待SOMA賬戶(hù)中債券到期，耗時(shí)可能較長(zhǎng)、見(jiàn)效較慢。但巧合的是，目前美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)賬戶(hù)中持有的債券的平均期限較短，在2022年和2023年分別約有占總持有量16%的國(guó)債到期，且每月到期數(shù)額也較為均勻，可操作空間較大。

另一方面，此前美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂(yōu)過(guò)早縮表會(huì)對(duì)市場(chǎng)放出過(guò)于強(qiáng)烈的緊縮信號(hào)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)利率失控。但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此的擔(dān)憂(yōu)很可能在此次貨幣政策轉(zhuǎn)向中有所減少。一是在2017年-2019年的縮表過(guò)程中，美國(guó)股市和債市表現(xiàn)總體平穩(wěn)，并未出現(xiàn)投資者恐慌導(dǎo)致利率失控的情況；二是目前金融系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性泛濫，隔夜逆回購(gòu)工具使用量高達(dá)1.5億以上，美聯(lián)儲(chǔ)基于超額準(zhǔn)備金利率的“利率下限機(jī)制”調(diào)控手段有效性較高。

與連續(xù)多次加息相比，縮表可以幫助美聯(lián)儲(chǔ)繞開(kāi)窄期限利差帶來(lái)的限制。由于2022年美國(guó)財(cái)政赤字將有所收縮，縮表導(dǎo)致的美債需求量的減少會(huì)在一定程度上被財(cái)政部發(fā)債數(shù)量的減少而抵消。與加息相比，被動(dòng)縮表還具有可逆性較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行再次出現(xiàn)反復(fù)，加息之后再次降息意味著貨幣政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｏ啾戎?，停止被?dòng)縮表只需要恢復(fù)對(duì)于到期債券的再投資，并不會(huì)向市場(chǎng)放出貨幣政策再次轉(zhuǎn)向的信號(hào)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化可能會(huì)走一步看一步。由于市場(chǎng)對(duì)于“Taper-加息-縮表”的順序已經(jīng)較為熟悉，縮表依然是會(huì)釋放出強(qiáng)烈緊縮信號(hào)的一劑猛藥，需要謹(jǐn)慎使用。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)改變先加息再縮表的順序，可能在2022年上半年先加一到兩次息，看看市場(chǎng)反應(yīng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，等到年末中期選舉結(jié)束之后，如果條件允許則再開(kāi)始進(jìn)行縮表。美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在1-3月的FOMC會(huì)議上討論并公布貨幣政策正?；瓌t和計(jì)劃，擺出快速收緊貨幣政策的姿態(tài)，并在3-5月間實(shí)行第一次加息。加息幅度大概率依然是每次25bp，以實(shí)現(xiàn)可預(yù)測(cè)、漸進(jìn)式的加息，盡量減少對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。之后如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較弱，則推遲繼續(xù)加息，轉(zhuǎn)而用溫和姿態(tài)引導(dǎo)預(yù)期；如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較強(qiáng)，實(shí)際利率上行順利，則繼續(xù)加息；如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較強(qiáng)，但收益率曲線(xiàn)趨平，美聯(lián)儲(chǔ)可能依然會(huì)推遲繼續(xù)加息，轉(zhuǎn)而先采用被動(dòng)縮表來(lái)收緊流動(dòng)性，縮表的合計(jì)目標(biāo)規(guī)?？赡茉?.5萬(wàn)億-1.8萬(wàn)億左右，在三到四年內(nèi)完成。