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  在俄烏沖突陷入膠著、地緣緊張局勢加劇的當(dāng)下，美聯(lián)儲3月的加息與以往相比顯得尤為特殊，事實(shí)上，這恐怕是美國幾十年來為數(shù)不多的在無奈之下的被迫加息，其會議結(jié)果及后續(xù)影響成為近期全球金融市場關(guān)注的焦點(diǎn)。本文對美聯(lián)儲加息的歷史情況及現(xiàn)實(shí)影響進(jìn)行梳理，為市場提供參考。

美聯(lián)儲及其貨幣政策

市場對美聯(lián)儲的關(guān)注集中在其利率決策，主要指加/降息的節(jié)奏和程度。美國通常在自身經(jīng)濟(jì)下滑相對疲軟的時(shí)候選擇減息提振市場，而在其經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)通脹的時(shí)候選擇加息穩(wěn)定民生，從而利用貨幣手段來有效調(diào)節(jié)其經(jīng)濟(jì)周期。操作方式上，當(dāng)其決定降息以釋放流動性刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，會通過購買國債的方式將美元投放市場，利率水平隨美元供給增多而下降。反之，美聯(lián)儲加息則是通過向市場拋售大量國債來回收美元流動性，提升美元的稀缺性及購買力，通脹隨之下降，同時(shí)美元指數(shù)走強(qiáng)上漲。從實(shí)施效果來看，歷次利率政策變化對美國自身經(jīng)濟(jì)都起到了良好的反饋。

然而，美元是世界貨幣，而且主導(dǎo)了全球的金融貨幣體系和貿(mào)易結(jié)算體系，這意味著美聯(lián)儲加/降息不僅會對美國經(jīng)濟(jì)帶來影響，也會對全球其他經(jīng)濟(jì)體及各大類資產(chǎn)市場帶來不同的影響和風(fēng)險(xiǎn)。從對全球大類資產(chǎn)的沖擊來看，通常情況下，美聯(lián)儲加息將直接帶動美債收益率上行，同時(shí)驅(qū)動美元走強(qiáng)升值、美元指數(shù)上行，而與實(shí)際市場利率高度負(fù)相關(guān)的黃金價(jià)格多以下跌為主，與美元直接掛鉤的原油亦隨著美國利率的上調(diào)而遭到拋售，油價(jià)或承壓下跌。

從對世界其他經(jīng)濟(jì)體的影響來看，美聯(lián)儲加息的傳導(dǎo)路徑有二，分別為商品層面和金融層面。

從商品層面看，大部分大宗商品以美元定價(jià)，故當(dāng)加息引起美元走強(qiáng)時(shí)大宗商品價(jià)格承壓，資源型國家受到壓制。同時(shí)，由于強(qiáng)美元導(dǎo)致的非美元貨幣貶值，引起非美元國家物價(jià)上漲，易造成輸入型通脹。此外，非美元貨幣貶值還會降低其出口商品或服務(wù)的價(jià)格，提高進(jìn)口商品或服務(wù)的價(jià)格。由于“馬歇爾-勒納條件”的存在，短期內(nèi)對外貿(mào)易有惡化可能。

金融層面看，最大的影響是美元利率的提高直接引發(fā)美元資產(chǎn)收益預(yù)期增加，導(dǎo)致國際資金和資本回流美國，實(shí)施匯率自由浮動的國家特別是新興經(jīng)濟(jì)體會面臨外匯儲備流失的風(fēng)險(xiǎn)，將被迫收緊貨幣政策，流動性緊張。同時(shí)，被動跟隨加息導(dǎo)致其國內(nèi)融資成本上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展受挫。另外，強(qiáng)美元周期下美元回流會導(dǎo)致非美元國家資產(chǎn)價(jià)格承壓，被動損失價(jià)值。在極端情況下，美元外匯儲備不足又依賴海外資本流入投資的經(jīng)濟(jì)體，甚至?xí)霈F(xiàn)金融市場崩潰的情況，而自身貨幣不斷相對貶值，最終也會沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，帶來區(qū)域性金融危機(jī)或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)。歷史上20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)、90年代的東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)和2008年的全球次貸危機(jī)不外如是。

歷史加息周期及影響

經(jīng)濟(jì)過熱和高通脹通常是美聯(lián)儲加息的觸發(fā)條件。此外美聯(lián)儲也會考慮外部風(fēng)險(xiǎn)，即金融系統(tǒng)與金融市場的不確定性風(fēng)險(xiǎn)與沖擊會影響美聯(lián)儲的政策動向。

回顧歷史，近40年來，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了6輪較為明顯的加息或利率上升周期，包括20世紀(jì)80年代著名的沃爾克對抗通脹。6次加息周期的驅(qū)動因素多樣，既有供給端壓力導(dǎo)致的高通脹，地產(chǎn)、股票帶來的泡沫壓力，也有非常規(guī)措施實(shí)施后的正常化過程。

1983年3月—1984年8月：石油供給沖擊疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過快，美國進(jìn)入滯脹的惡性循環(huán)。時(shí)任美聯(lián)儲主席沃爾克將控制通脹作為核心目標(biāo)，推行強(qiáng)硬緊縮，20世紀(jì)80年代初嚴(yán)控貨幣增量，隨后轉(zhuǎn)向加息。彼時(shí)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)維持景氣，宏觀杠桿率抬升溫和、金融體系較為穩(wěn)定，本輪加息未引發(fā)資本市場大的調(diào)整。

1987年1月—1989年5月：通脹控制逐步成為美聯(lián)儲目標(biāo)，“泰勒規(guī)則”逐步引入，確定了高通脹與加息的正向關(guān)系。這一時(shí)期美元貶值，通脹上行，美聯(lián)儲通過加息進(jìn)行應(yīng)對。

1994年2月—1995年2月：衰退后快速反彈，經(jīng)濟(jì)和股市出現(xiàn)過熱苗頭。美聯(lián)儲擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會引發(fā)高通脹卷土重來，因此提前采取行動啟動加息進(jìn)程，屬于前瞻性加息，節(jié)奏超市場預(yù)期，債券市場大幅動蕩。另外，本時(shí)期，美聯(lián)儲開始增加通脹預(yù)期的指引。

1999年6月—2000年5月：亞洲金融危機(jī)波及下，美聯(lián)儲降息應(yīng)對。1999年6月，美聯(lián)儲決定撤回寬松并開始加息，隨之而來的是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。刺破泡沫的同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)回落，大宗商品價(jià)格持續(xù)低迷。

2004年6月—2006年6月：在美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、“9·11”恐怖襲擊等事件沖擊下，為了防止美國經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，2001年美聯(lián)儲連續(xù)降息，貨幣政策環(huán)境極度寬松，金融日趨自由化，美國居民和企業(yè)大幅加杠桿，經(jīng)濟(jì)、金融市場隨之繁榮且逐步走向過熱，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和房價(jià)上漲引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂，美聯(lián)儲再次開啟加息進(jìn)程。本輪加息引爆次貸危機(jī)，美國股市和樓市泡沫均破滅，全球金融危機(jī)開啟。

2015年12月—2018年12月：2015年年末，美國失業(yè)率降至5%的歷史低位水平后，美聯(lián)儲再次啟動加息，長期零利率和QE后，美聯(lián)儲開啟正?；^程。前期加息節(jié)奏謹(jǐn)慎，后期明顯加快甚至激進(jìn)。鷹派程度大超市場預(yù)期。

戰(zhàn)爭背景下的“另類”加息

2022年的俄烏沖突成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，但世界并不是一維發(fā)展，3月16日美聯(lián)儲的加息會議是市場另一關(guān)注焦點(diǎn)，并且二者有著顯著關(guān)聯(lián)。

事實(shí)上，距離上次美聯(lián)儲加息已經(jīng)過去3年，也是疫情席卷全球的3年。其間，為推動因疫情嚴(yán)重衰退的經(jīng)濟(jì)，美國雙管齊下，除了政府財(cái)政補(bǔ)貼刺激消費(fèi)外，美聯(lián)儲更是開啟了歷史性的降息周期。釋放天量流動性的效果是立竿見影，美國在疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是七國集團(tuán)中最強(qiáng)勁的。然而，通脹不可避免隨之而來，甚至創(chuàng)造歷史。美國勞工局及美國經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月，美國核心CPI同比高達(dá)5.5%，為1982年1月以來（40年來）最高值，及至2022年2月，錄得6.4%，續(xù)創(chuàng)新高。同時(shí)，另一通脹指標(biāo)核心PCE同比在2022年1月，攀升至5.21%，為1983年5月以來最高，近乎為惡性通脹。另外，受益于極度寬松的貨幣環(huán)境，疫后美國宏觀杠桿率、資本市場估值高位大幅抬升，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)亦持續(xù)攀升，經(jīng)濟(jì)明顯過熱。

2022年美國經(jīng)濟(jì)政策核心是抑制通脹，加息乃至結(jié)束QE成為共識，未來只是何時(shí)加息和加息幾次的節(jié)奏問題。俄烏沖突持續(xù)，顯然影響了上述節(jié)奏。

事實(shí)上，作為世界能源和資源大國，俄羅斯的供給輸出因戰(zhàn)爭影響與美歐關(guān)系的極度惡化而顯著降低甚至停滯，這引發(fā)了2021年全球能源危機(jī)后的二次危機(jī)。原油、天然氣及小麥、有色金屬等大宗商品紛紛開啟漲價(jià)潮，并帶動生產(chǎn)生活資料價(jià)格集體上行。歐洲面臨經(jīng)濟(jì)回落甚至衰退可能，并將波及美國。畢竟，盡管美國和俄羅斯間的直接貿(mào)易和投資聯(lián)系有限，俄烏局勢依然給美國經(jīng)濟(jì)增長帶來了風(fēng)險(xiǎn)，而美聯(lián)儲顯然并不想增加這種不確定性，從而，在此“黑天鵝”事件影響下，加息力度難以維持強(qiáng)度，畢竟除通脹外，經(jīng)濟(jì)增長也是同樣重要的調(diào)控目標(biāo)。應(yīng)該說，俄烏沖突已將美聯(lián)儲的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)推升至伊拉克戰(zhàn)爭以來的最高水平。俄烏沖突迫使美聯(lián)儲本輪加息不得不面臨惡性通脹和經(jīng)濟(jì)回落的艱難抉擇，其加息預(yù)期被動下降。當(dāng)下，市場對其加息程度的期望已經(jīng)從戰(zhàn)爭前的50BP降至25BP，另外，美聯(lián)儲可能在會議上正式宣布結(jié)束史上最大規(guī)模的量化寬松政策。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲加息后資本市場將面臨估值和盈利雙重回落壓力，那么，本輪特殊背景下的加息周期即將開啟，大類資產(chǎn)又將如何演繹？

首先，加息抑制通脹的效率和速度尚有待跟蹤，但加息和縮表等操作將首先對消費(fèi)、投資和資本市場產(chǎn)生直接的影響，容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)回落甚至衰退，再與高居不下的通脹率疊加，全球經(jīng)濟(jì)有可能面臨“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)。特別是俄羅斯能源和食品斷供全球，會進(jìn)一步引發(fā)疫情時(shí)的全球產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)重現(xiàn)，部分對沖加息效果，預(yù)計(jì)“滯漲”短期難消。

其次，收縮流動性必然將對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成負(fù)面沖擊，但本次加息的情況有所不同。通常而言，債券收益率基本跟隨加息程度變化，而對于權(quán)益資產(chǎn)，美債收益率抬升會帶動全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，各大經(jīng)濟(jì)體權(quán)益市場估值有望承壓，至少短期如此。至于大宗商品，鑒于當(dāng)前地緣政治緊張局勢主導(dǎo)大宗商品長期走勢，美聯(lián)儲加息更可能在短期驅(qū)動商品價(jià)格漲勢放緩或步入下跌通道。拉長維度來看，商品價(jià)格或依舊高位運(yùn)行，當(dāng)然，若美聯(lián)儲加息速率和程度超市場預(yù)期，或?qū)Υ笞谑袌霎a(chǎn)生更長時(shí)間的影響。從這個(gè)維度上看，3月加息的正式落地更像是“利空出盡”。

除了對大類資產(chǎn)的影響外，美聯(lián)儲加息對新興經(jīng)濟(jì)體的影響值得深入分析。美聯(lián)儲加息是否會引起資金外流中國，以及掣肘國內(nèi)貨幣政策呢？我們認(rèn)為，有壓力但不會形成很大沖擊。另外，在對大類資產(chǎn)的影響方面，從歷史加息后的市場表現(xiàn)來看，有必要警惕美股下跌的情緒波及國內(nèi)，特別是A股和大宗商品市場。（作者單位：中原期貨）