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   無論從成本端看還是從供需面看，PTA均面臨較大壓力，因此在方向性策略上，逢P(guān)TA階段性反彈時可根據(jù)具體情況選擇買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)或構(gòu)建熊市價差策略。

A    產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與度逐漸擴(kuò)大

PTA期權(quán)自上市以來，市場運(yùn)行平穩(wěn)有效，合約流動性穩(wěn)步提升，產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與度逐漸擴(kuò)大。在近年來大宗商品波動加劇的背景下，PTA期權(quán)逐步被產(chǎn)業(yè)企業(yè)認(rèn)可與接受，成為除期貨工具之外又一重要的風(fēng)險管理工具。

具體來看，首先，PTA期權(quán)幫助實體產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)風(fēng)險的精細(xì)化管理。企業(yè)可以結(jié)合自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀，并結(jié)合自身現(xiàn)貨流轉(zhuǎn)情況，制定適當(dāng)?shù)钠跈?quán)策略，在采購環(huán)節(jié)或庫存保值環(huán)節(jié)配合期貨工具進(jìn)行操作，從而精準(zhǔn)實現(xiàn)套保目標(biāo)，達(dá)到降本增效的目的。同時，期權(quán)工具的多樣化倉位管理措施，也為企業(yè)進(jìn)行風(fēng)控提供了更多優(yōu)化的空間，以實現(xiàn)多層次的立體風(fēng)險管理體系。

此外，場外含權(quán)貿(mào)易能夠使現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)的貿(mào)易模式得到進(jìn)一步的優(yōu)化升級。目前，基差貿(mào)易及含權(quán)貿(mào)易正逐步在PTA產(chǎn)業(yè)中推廣開來，而含權(quán)貿(mào)易是將期權(quán)融入現(xiàn)貨貿(mào)易中的一種貿(mào)易模式，相比于傳統(tǒng)的一口價及基差點價模式，含權(quán)貿(mào)易可以將上中下游企業(yè)串聯(lián)起來，管理價格波動風(fēng)險的同時，滿足不同企業(yè)的個性化需求，并為企業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展提供助力。

圖為PTA期權(quán)日成交量

PTA期權(quán)自上市以來，成交量持續(xù)增加，流動性穩(wěn)步提升。2020年日均成交量4.85萬張，2021年日均成交量12.56萬張，今年以來，PTA期權(quán)成交量進(jìn)一步上升，日均成交量22.88萬張，較2021年同期上漲102.48%。PTA期權(quán)成交量PCR中樞穩(wěn)定在100%附近，成交量PCR走勢顯示出均值回復(fù)的特性，但成交量PCR走勢與PTA走勢相關(guān)性不強(qiáng)。PTA期權(quán)持倉量PCR中樞在100%附近，但持倉量PCR的分布呈現(xiàn)兩端（極低值和極高值）比例略大，中樞部分比例略小的特征。持倉量PCR走勢與PTA走勢大部分時間顯示出同向性，可以將PTA期權(quán)持倉量PCR指標(biāo)作為PTA市場情緒性和方向性指標(biāo)納入PTA整體的分析框架之中。

PTA隱含波動率中樞處于30%—40%區(qū)間，考慮到今年商品波動較大，在高于隱含波動率上沿一定程度的時候，可以考慮做空期權(quán)隱含波動率的策略，在低于隱含波動率下沿的時候，可以考慮做多期權(quán)隱含波動率的策略。且期權(quán)隱含波動率和標(biāo)的歷史波動率呈現(xiàn)出類似于基差回歸的特性，在執(zhí)行波動率策略的時候，也可以適當(dāng)考慮IV—HV的差值，當(dāng)IV遠(yuǎn)高于HV且IV高于隱含波動率中樞上沿，可以選擇空隱含波動率的策略，當(dāng)IV遠(yuǎn)低于HV且IV低于隱含波動率中樞下沿，可以選擇多隱含波動率的策略。

PTA期權(quán)隱含波動率與PTA走勢沒有非常明顯的關(guān)系，由于隱含波動率反映投資者預(yù)期，因此超預(yù)期的價格變化會引起隱含波動率上升，預(yù)期內(nèi)的價格變化會使隱含波動率逐漸降低。但一般來說，如果價格單方向變化的幅度和速度非常快，則大概率會超出市場預(yù)期變化的速度，此時隱含波動率也會上升。

如前文所述，PTA隱含波動率在近年來一直處于較高水平，而在高波動市場背景下，單邊極速行情往往會使投資者面臨較大風(fēng)險，同時在宏觀因素的推動下，進(jìn)一步推動多品種的相關(guān)性走高，并進(jìn)一步催化行情的演進(jìn)，甚至?xí)?dǎo)致市場黑天鵝的產(chǎn)生。事實上，面對市場尾部風(fēng)險，即使企業(yè)在參與期貨套期保值等操作的前提下，也可能會因此而產(chǎn)生較大的持倉風(fēng)險。PTA期權(quán)的出現(xiàn)，為PTA產(chǎn)業(yè)企業(yè)在尾部風(fēng)險管理開辟了新的思路和途徑。

一方面，對于進(jìn)行套期保值的PTA產(chǎn)業(yè)企業(yè)而言，可以利用期權(quán)工具為期貨持倉適當(dāng)進(jìn)行極端的尾部風(fēng)險保護(hù)。另一方面，在近些年逐漸推廣的含權(quán)貿(mào)易模式中，產(chǎn)業(yè)企業(yè)也可以考慮利用場內(nèi)期權(quán)對含權(quán)貿(mào)易中的極端風(fēng)險進(jìn)行保護(hù)。以近期行情為例，下游企業(yè)在簽訂累沽合同后，在快速下跌行情下，面臨多倍杠桿高價接貨的情形，如何結(jié)合標(biāo)的的價格水平與期權(quán)合約的成本，參與含權(quán)貿(mào)易并合理管理含權(quán)貿(mào)易中的尾部風(fēng)險，對于產(chǎn)業(yè)企業(yè)而言是尤為重要的。

將期權(quán)工具以買方的角度引入到風(fēng)險管理中，通過做多Gamma及Vega的方式享受極端行情下產(chǎn)生的收益，正是塔勒布老師所提及的“反脆弱性”原理。而從賣方角度來看，高波動市場下場內(nèi)期權(quán)的隱含波動率往往也會被推升至高位，獲取高波動率溢價，則是期權(quán)賣方在高波動市場下的目標(biāo)。

圖為美國聯(lián)邦目標(biāo)利率與VIX走勢對比

B    PTA、原油期權(quán)相關(guān)性淺析

以今年市場為例，3月美聯(lián)儲議息會議前的加息預(yù)期和俄烏沖突共同推動了大宗商品的一次階段性回調(diào)，國內(nèi)商品期權(quán)市場波動率急速攀升，國內(nèi)商品期權(quán)6月議息會議的75bps更是推動了大宗商品連續(xù)下跌，國內(nèi)商品期權(quán)市場波動率一路走至歷史高位。對比標(biāo)普500波動率指數(shù)與美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢來看，在美聯(lián)儲加息階段，超市場預(yù)期的加息結(jié)果的確是會推進(jìn)VIX陡然走高的。但值得注意的是，這種情緒的宣泄是脈沖式的，VIX陡然走高對應(yīng)的確定性回落至正常水平。也許超預(yù)期的美聯(lián)儲加息結(jié)果之后，價格需要較長的時間才能修復(fù)至最初的水平，但恐慌的情緒難以一直延續(xù)。因此，對于近期市場而言，做空處于歷史高位的波動率是值得嘗試的。但波動率聚集效應(yīng)也在提示我們，做好資金管理、做好風(fēng)控、做好適當(dāng)?shù)刂褂驅(qū)_。

對于這種超市場預(yù)期帶來的隱含波動率陡然走高對應(yīng)確定性回落至正常水平的情況，我們偏向于推薦賣出寬跨式策略——即賣出標(biāo)的相同、到期日相同、數(shù)量相同的虛值看漲期權(quán)和虛值看跌期權(quán)，策略適用于對標(biāo)的波動率看空，且認(rèn)為標(biāo)的價格波動范圍大概率在賣出看漲期權(quán)行權(quán)價和看跌期權(quán)行權(quán)價之間的情況。在隱含波動率陡然走高伴隨著標(biāo)的價格大幅下跌至低位時，后續(xù)一段時間，由于跌至低位，標(biāo)的繼續(xù)下跌空間較小，上漲基本不會恢復(fù)到下跌前的水平，因此在構(gòu)建賣出寬跨式的時候，可以非平衡，delta可以稍偏正，即賣出的看漲期權(quán)比看跌期權(quán)虛值程度更深。但若隱含波動率陡然走高伴隨著標(biāo)的價格大幅上漲，我們還是認(rèn)為構(gòu)建平衡性的較寬的寬跨更為合適，即賣出相同虛值程度的較虛的看跌期權(quán)和看漲期權(quán)。

PTA期權(quán)近兩年的隱含波動率中樞一直在30%—40%，由于2022年3月初PTA期權(quán)最高上漲至59%附近，遠(yuǎn)高于PTA隱含波動率中樞上沿40%的水平，且接近歷史高位，因此我們賣出寬跨策略回測從3月10日入場,由于PTA2205合約收盤價為6024元/噸，且當(dāng)時是由于一波大規(guī)模下跌伴隨的隱含波動率上升，所以構(gòu)建賣出寬跨式策略的時候，選擇賣出非平衡的寬跨式策略，賣出虛值看跌和更虛值的看漲，即以收盤價賣出TA205C6400和TA205P5800并持有至4月7日期權(quán)到期。

由于在4月初PTA期權(quán)到期時，隱含波動率恢復(fù)到30%附近的正常水平，且沒有發(fā)生進(jìn)一步大跌的小概率事件，沒有大規(guī)模的gamma虧損，因此整體策略表現(xiàn)較好，策略獲得了賣出PTA期權(quán)隱含波動率下跌的vage盈利和由于期權(quán)到期的賣出虛值期權(quán)的所有theta盈利。若擔(dān)心發(fā)生極端的gamma風(fēng)險和隱含波動率進(jìn)一步上升的vega虧損，可以在賣出寬跨式策略的基礎(chǔ)上，再買入虛值的看漲和看跌期權(quán)保護(hù)極端風(fēng)險，會付出一定的成本，策略整體的凈值曲線會由于買入期權(quán)發(fā)生成本稍有下移。

需要提及的是，盡管場內(nèi)期權(quán)隱含波動率的回落是相對確定性的事件，但左側(cè)交易往往面臨一定的持倉風(fēng)險。以上文提及的常見的雙賣策略為例，持倉結(jié)構(gòu)屬于負(fù)Gamma、負(fù)Vega策略，因此期權(quán)市場隱含波動率的進(jìn)一步走高，或者標(biāo)的期貨價格的大幅變動都會導(dǎo)致持倉組合產(chǎn)生一定的虧損。此外，尤其需要提及的是持倉可能面臨的保證金風(fēng)險。通常情況下，以當(dāng)前各交易所的保證金收取模式，賣開一手期權(quán)合約的保證金規(guī)模在0.5手期貨至1手期貨保證金之間，以賣出虛值看跌期權(quán)為例，若行情進(jìn)一步下跌，則維持保證金將會顯著提升。因此，資金管理對于期權(quán)賣方也是一件十分重要的事情。

PTA在很長一段時間以來被稱為“小原油”，同時在近年來，特別是2020年以來，由于宏觀復(fù)雜形勢的擾動，PTA整體需求較為弱勢，價格主要由成本端原油支撐，PTA價格的變動和PTA期權(quán)隱含波動率的變動大部分是原油端情形變化的結(jié)果，但同時由于PTA需求即供需格局更弱于原油，所以上行趨勢會弱于原油，下行趨勢會強(qiáng)于原油，所以對于具體表現(xiàn)是否高度一致還是需要通過統(tǒng)計驗證。

C    適時構(gòu)建熊市價差組合

2020年以來，在標(biāo)的價格走勢、隱含波動率和歷史波動率走勢方面，PTA期權(quán)與原油期權(quán)的同向性非常一致，但具體表現(xiàn)特征稍有不同。對于標(biāo)的價格走勢表現(xiàn)，PTA和原油價格走勢是高度重合的，不僅同漲同跌，且在漲跌的幅度和節(jié)奏上都保持高度一致；對于波動率走勢表現(xiàn)，原油期權(quán)和PTA期權(quán)的波動率雖然表現(xiàn)為同漲同跌，但是在節(jié)奏上，原油期權(quán)的波動率變動會稍早于PTA期權(quán)，而且對于極端行情，大幅上漲或者下跌時，原油期權(quán)的波動率可以達(dá)到遠(yuǎn)高于PTA的絕對水平，但在行情逐漸歸于平靜時，二者的波動率又會回歸到絕對水平非常相近的狀態(tài)。

因此，總體來看，在標(biāo)的價格和波動率方面，PTA與原油的同向性均較強(qiáng)，因此對于想?yún)⑴c原油期權(quán)但資金體量不是特別大的投資者來說，使用PTA期權(quán)替代原油期權(quán)是一個不錯的選擇，但須關(guān)注波動率變動的節(jié)奏和幅度特征。

波動率策略方面，近兩年P(guān)TA期權(quán)隱含波動率的上沿在40%附近，中樞處于30%—40%附近。PTA期權(quán)隱含波動率最大的三次峰值出現(xiàn)在2020年3月、2022年3月和2022年7月，其中2020年3月是全球疫情首次暴發(fā)，2022年3月是俄烏劇烈沖突和美聯(lián)儲加息預(yù)期共同引發(fā)的市場預(yù)期混亂，并達(dá)到了PTA隱含波動率歷史最高值，2022年7月是6月議息的75bp影響，隱含波動率作為重要的市場情緒指標(biāo)，在未來若有較強(qiáng)烈的宏觀因素沖擊的情況下，PTA同各板塊商品期權(quán)隱含波動率聯(lián)動達(dá)到再一次峰值的可能性很高。相對于多空交織復(fù)雜基本面背景下的難以預(yù)測的價格變化，PTA波動率的變化相對更為穩(wěn)定，雖然近兩年復(fù)雜的宏觀因素沖擊會使各PTA期權(quán)的隱含波動率達(dá)到極高水平，但在市場情緒恢復(fù)后隱含波動率依舊會恢復(fù)到前期振蕩區(qū)間，且PTA期權(quán)隱含波動率走勢中樞并沒有顯著抬升。

基于以上情況，我們認(rèn)為下半年P(guān)TA期權(quán)隱含波動率處于高位之下仍可以通過做空波動率策略獲取期權(quán)市場的波動率溢價，因此下半年P(guān)TA期權(quán)可以重點關(guān)注上升超過40%的隱含波動率上沿一定幅度后的空波動率策略，但做空波動率策略做好持倉風(fēng)險管理是極為必要的。對于想?yún)⑴c原油期權(quán)但資金體量不是特別大的投資者來說，使用PTA期權(quán)替代原油期權(quán)是一個不錯的選擇。

方向性策略方面，從PTA基本面來看，短期PTA開工總體仍有檢修，聚酯減產(chǎn)低點已現(xiàn)，8月PTA偏累庫；從估值方面來看，石腦油加工差大幅回落后有所修復(fù)但仍倒掛原油，PXN大幅修復(fù)至360元/噸左右，PTA加工差在300元/噸上下，PTA當(dāng)前估值中性偏低，但是從供需面短期難看到向上驅(qū)動力。短期須關(guān)注PTA自身的檢修進(jìn)程以及需求的恢復(fù)程度，絕對價格上預(yù)計跟隨原油波動。中長期來看，去年新產(chǎn)能與老產(chǎn)能退出并存，階段性存在檢修同時下游高開工的情況。從動態(tài)看，如果聚酯開工偏高一些，PTA開工低一些，階段性存在去庫可能。需要關(guān)注低加工差下，寡頭PTA工廠控制現(xiàn)貨供給的情況，即PTA存在供給彈性。

基于基本面分析，PTA將來無論從原油成本支撐還是自身供需情況看均面臨壓力，因此在方向性策略上，逢P(guān)TA階段性反彈時可根據(jù)具體情況選擇買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)或構(gòu)建熊市價差策略。（作者單位：一德期貨）