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從總的組合盈虧金額來看，保護性看跌期權策略盈利最優(yōu)

權益市場投資者可以通過權益類衍生品來管理持倉風險。目前境內已推出的權益類衍生品場內品種包括股指期貨、股指期權、股指ETF期權?？傮w來看，場內品種均為股票指數(shù)類衍生品，沒有個股衍生品。在眾多的股票指數(shù)中，滬深300指數(shù)有著對應的股指期貨、股指期權，也有相應的ETF和以ETF為標的的ETF期權，形成較為完善的產(chǎn)品體系。投資者可通過復制指數(shù)來投資一籃子股票，也可買入ETF來近似投資于指數(shù)，在投資管理中，可以選擇通過股指期貨、股指期權或ETF期權來對沖風險。

A風險對沖原理及工具選擇

風險對沖原理

風險對沖是在衍生品市場建立與現(xiàn)貨市場相對應的頭寸，當現(xiàn)貨價格變化時，衍生品價格隨之變動。投資者通過選擇合適的衍生品品種及合約，使得衍生品價格變動能全部或部分對沖現(xiàn)貨價格變動的影響，使組合收益曲線更加平滑，能經(jīng)受住各種市場風險因素的沖擊。

風險對沖對管理市場風險非常有效，與風險分散策略不同，風險對沖可以管理系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，還可以根據(jù)投資者的風險承受能力和偏好，通過對沖比率的調節(jié)，將風險降低到預期水平。利用風險對沖策略管理風險的關鍵問題在于對沖比率的確定，這一比率直接關系到風險管理的效果和成本。

風險對沖工具

權益市場投資者可以通過權益類衍生品來管理持倉風險。目前境內已推出的權益類衍生品場內品種包括股指期貨、股指期權、股指ETF期權?？傮w來看，場內品種均為股票指數(shù)類衍生品，沒有個股衍生品。在眾多的股票指數(shù)中，滬深300指數(shù)有著對應的股指期貨、股指期權，也有相應的ETF和以ETF為標的的ETF期權，形成較為完善的產(chǎn)品體系。投資者可通過復制指數(shù)來投資一籃子股票，也可買入ETF來近似投資于指數(shù)，在投資管理中，可以選擇通過股指期貨、股指期權或ETF期權來對沖風險。

B風險對沖策略對比

用股指期貨對沖現(xiàn)貨持倉風險

股指期貨的套期保值策略與其他品種的套期保值在原理上基本一致，即在現(xiàn)貨和期貨市場上同時構建數(shù)量相當、方向相反的頭寸，當市場行情變化時，期貨市場盈虧與現(xiàn)貨市場盈虧基本相抵，從而使投資組合免受或少受市場價格變動的沖擊。

套期保值策略分為賣出套期保值和買入套期保值。對于已經(jīng)持有股票頭寸的投資者，如果擔心標的資產(chǎn)價格下跌，可以選擇賣出套期保值，從而有效地規(guī)避投資組合中資產(chǎn)價格發(fā)生不利變化的風險。如果擔心標的資產(chǎn)價格上升，則可以進行買入套期套保。期貨套期保值的劣勢在于，投資者在規(guī)避風險的同時也失去了獲取有利變動所產(chǎn)生收益的機會。期貨價格變化與對應標的價格變化是線性相關的。

用股指期權對沖現(xiàn)貨持倉風險

期權（Option）又稱選擇權，是在期貨的基礎上產(chǎn)生的一種衍生性金融工具。從其本質上講，期權實質上是在金融領域將權利和義務分開進行定價，使得權利的受讓人在規(guī)定時間內對于是否進行交易行使其權利，而義務方必須履行。在期權交易時，購買期權的一方稱為買方，而出售期權的一方則稱為賣方；買方即權利的受讓人，而賣方則是必須履行買方行使權利的義務人。期權的優(yōu)點在于收益無限的同時風險損失有限，因此在很多時候，利用期權來取代期貨進行做空、對沖交易，會比單純利用期貨套利具有更小的風險和更高的收益率。用期權來對沖風險時，期權與標的資產(chǎn)之間的價格變動關系并不是直接線性相關，投資者可以在對沖現(xiàn)貨風險的同時保留現(xiàn)貨價格有利變動時的收益增長空間。同時，由于期權合約具有多個維度、多種要素，投資者有不同執(zhí)行價格、不同到期月份合約可以選擇，還可以把多個期權組合起來構建策略，策略設計更加靈活。

比較期貨和期權的策略可以發(fā)現(xiàn)，期權策略的相對優(yōu)勢在于：

第一，期權杠桿高，資金使用效率高，且作為期權買方時，虧損額度有上限，也不會面臨追加保證金的風險，投資者更容易做資金管理和持倉風險控制。使用股指期貨進行套期保值，需占用保證金大約15%。當股指期貨價格朝著不利方向變動時，存在追加保證金甚至被強行平倉的風險。

第二，期權對沖策略更加靈活。使用期貨套保者要規(guī)避價格下跌風險，只能賣出相應的期貨合約，而期權對沖則可以有多種選擇，如備兌看漲期權策略和保護性看跌期權策略都可以對沖標的資產(chǎn)價格下跌風險。

期權策略的選擇：備兌看漲或保護性看跌

保護性看跌期權策略即投資者在持有現(xiàn)貨的基礎上，買入股指看跌期權。該策略相當于為股票持倉購買一份看跌價格保險。到期時，當指數(shù)下跌超過執(zhí)行價格則保險觸發(fā)賠付，當指數(shù)上漲則保險失效，但股票持倉會減少虧損或擴大盈利，即保留了價格上漲獲利的可能。本策略的優(yōu)點來自期權的“保險”功能和最大風險損失已經(jīng)確定（最大損失為全部權利金），能夠實現(xiàn)風險可控。策略主要適用于投資者對于未來股市持悲觀態(tài)度，想規(guī)避下跌風險但又不想損失潛在上漲空間的情形。

備兌看漲期權策略即投資者持有股票或者股票組合，同時賣出股指看漲期權。賣出看漲期權，主要是投資者預期未來現(xiàn)貨價格會保持平穩(wěn)或小幅下跌，即認為股票市場波動率較小，賣出看漲期權被行權概率小，通過期權收取權利金，增厚投資組合收益。通過選擇合適行權價（希望在該點位賣出手中股票）的期權合約，該策略也可以作為出售持有股票的一種途徑。

C基于歷史數(shù)據(jù)的風險對沖策略回測

假設投資者持有一只指數(shù)基金，該基金凈值變化趨勢與滬深300指數(shù)走勢相同，β值是1。

數(shù)據(jù)時間區(qū)間：2021年12月1日—2022年5月5日。

期初，即2021年12月1日，滬深300指數(shù)點位為4843.8510點，基金單位凈值4843.851元，基金數(shù)量10000份，則現(xiàn)貨持倉總資金規(guī)模4843.85萬元。

衍生品方面，2022年1月到期的股指期貨合約（IF2201）期初價格為4841.8元，合約乘數(shù)300元。行權價為4800元、一個多月后到期的看跌期權（IO2201-P-4800）的價格是84.4元，delta值為-0.3875，合約乘數(shù)為100元。看漲期權取相同月份、虛值一檔的合約，看漲期權（IO2201-C-4800）的價格是107.4元，delta值0.5258，合約乘數(shù)100元。

股指期貨套保策略

最初選擇滬深300股指期貨2022年1月到期的合約（IF2201.CFE），進行賣出套期保值，2021年12月1日建倉，期貨合約乘數(shù)為300元，套保需要的合約手數(shù)為33手（向下取整）。以后每月第一個交易日換倉至后一個月份合約，即1月初換倉至2月合約，2月初換倉至3月合約，以此類推。持有至2022年5月5日平倉，并不再開新倉。

風險對沖期間，期貨頭寸總盈利828.8萬元，現(xiàn)貨頭寸盈虧-833.6萬元，期貨和現(xiàn)貨組合合計盈虧-4.8萬元。期貨盈利彌補了現(xiàn)貨持倉的絕大部分損失，風險對沖效果較好。

保護性看跌：靜態(tài)delta中性期權策略

持有現(xiàn)貨同時買入股指看跌期權。我們采取靜態(tài)delta中性對沖策略，期權和現(xiàn)貨對沖比例是1∶delta。對沖策略建倉后，定期（每月）換倉，換倉后期現(xiàn)比例仍然是1∶delta的關系。期權手數(shù)=現(xiàn)貨頭寸價值/（期權合約單位×行權價×delta）

2021年12月1日建倉，需要買入看跌期權IO2201-P-4800.CFE，該期權delta為-0.3875，計算得出需要買入256手期權（向下取整）。采用定期換倉的方式，選擇在每個月第一個交易日換倉。1月4日，現(xiàn)貨價格變?yōu)?917.77，此時將原有期權持倉平倉，同時換倉買入行權價為4900（平值附近）、一個多月后到期的期權IO2202-P-4900.CFE。該期權delta為-0.4423，需要買入226手（同樣向下取整）。后面每個月份，以此類推。最后在5月5日，平掉期權頭寸，不再開新倉，并計算風險對沖期間組合盈虧。

從計算結果來看，采用保護性看跌期權策略，期權總盈利978.4萬元，期權和現(xiàn)貨組合合計盈虧144.8萬元。

備兌看漲：靜態(tài)delta中性期權策略

持有現(xiàn)貨的同時賣出股指看漲期權。我們仍然采用靜態(tài)delta中性策略，每月?lián)Q倉，換倉時均選取虛值一檔的、一個多月后到期的期權。

期初賣出IO2201-C-4850.CFE合約，該期權delta為0.5258，需賣出189手期權合約（向下取整）。在以后每個月第一交易日換倉，將原有期權買入平倉，并且繼續(xù)賣出新的虛值一檔的、一個多月后到期的期權合約。在5月5日，平掉所有期權頭寸。計算可得，采用備兌看漲期權策略，期權總盈利為692.2萬元，期權和現(xiàn)貨組合合計盈虧-141.4萬元。

D三種對沖策略效果對比及分析

在選取區(qū)間內（2021年12月1日到2022年5月5日），滬深300指數(shù)以單邊振蕩下行走勢為主，區(qū)間累計跌幅17%，最大累計跌幅約22%。模擬的現(xiàn)貨頭寸累計盈虧約-833.6萬元。使用股指期貨對沖策略、保護性看跌期權策略、備兌看漲期權策略的衍生品頭寸盈利分別為828.8萬元、978.4萬元、692.2萬元，現(xiàn)貨和衍生品組合合計盈虧分別為-4.8萬元、144.8萬元、-141.4萬元。

圖為風險對沖策略累計收益率

從風險對沖策略的累計收益率來看，股指期貨對沖策略表現(xiàn)最穩(wěn)定，其累計收益率曲線最平坦，波動幅度最小。兩個期權策略的曲線波動幅度基本相當。保護性看跌策略，由于有做多波動率的特征，在現(xiàn)貨跌速較快的三個時間段（1月底、3月上半月、4月中旬到下旬的一周內），帶來組合累計收益率的正向擴大。

從總的組合盈虧金額來看，保護性看跌期權策略盈利最優(yōu)，該策略期權端獲利除彌補現(xiàn)貨頭寸損失外，還有多余盈利，多余盈利占初始現(xiàn)貨頭寸的3%。賣出股指期貨合約策略居中，基本完全對沖現(xiàn)貨波動。備兌看漲期權策略，即通過賣出看漲期權獲取權利金來彌補現(xiàn)貨下跌損失的策略，由于單邊下行行情持續(xù)較久，現(xiàn)貨虧損較大，因而對沖效果要差一些。

總體來看，在這波趨勢性向下行情中，三種風險對沖策略都能夠為投資者現(xiàn)貨持倉彌補很大一部分損失；如果不運用衍生品來對沖持倉風險，現(xiàn)貨投資會面臨較大的損失。（作者單位：華安期貨）