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針對期貨和期權(quán)，我們推薦激進(jìn)和保守兩種風(fēng)格的策略，前者多為左側(cè)單邊交易，強(qiáng)調(diào)倉位控制，后者多為套利或右側(cè)單邊交易，考驗(yàn)入場時機(jī)。期貨推薦策略為多甲醇空PP的套利組合，相比直接做多甲醇擁有更高的安全邊際。期權(quán)推薦策略為看漲牛市價差或者比率價差，以及見頂跡象出現(xiàn)后賣出淺虛值看漲期權(quán)。

圖為海外裝置運(yùn)行情況不太穩(wěn)定

圖為低浮倉庫存助力港口庫存加速去化

圖為甲醇期權(quán)隱含波動率處于極低位置

圖為現(xiàn)貨企業(yè)看漲比例兩極反轉(zhuǎn)

A    階段性上漲行情可期

在能源價格依然強(qiáng)勢的2022年，甲醇表現(xiàn)卻異常疲軟，僅在3月短暫上漲后便持續(xù)下跌，直到8月底才止跌反彈。然而從過去10年的季節(jié)性規(guī)律不難發(fā)現(xiàn)，1—8月通常只是鋪墊，9—12月才會迎來大行情。在目前的關(guān)鍵時點(diǎn)，我們從現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)三個維度挑選了甲醇期權(quán)最具有代表性的指標(biāo)進(jìn)行全面分析，力求幫助投資者理清未來方向，把握交易機(jī)會。主要核心觀點(diǎn)如下：一是長期看跌。這是因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)格局和供需關(guān)系三個角度看，都顯示甲醇已經(jīng)進(jìn)入下跌通道，待能源價格回歸到合理水平時，甲醇價格將跌至2000元/噸或者更低；二是盡管長期看跌，但階段性上漲行情依然可期。在天然氣裝置集中檢修和能源緊缺的利好作用下，四季度甲醇有望突破3000元/噸。

回顧甲醇?xì)v史走勢可以發(fā)現(xiàn)，其處于1600—4000元/噸區(qū)間周期波動。從現(xiàn)貨基本面因素、期貨、期權(quán)相關(guān)指標(biāo)，以及經(jīng)濟(jì)周期滯漲等因素看，當(dāng)前甲醇已經(jīng)進(jìn)入下行通道，然而今年冬季能源緊缺和天然氣裝置常規(guī)檢修仍會帶來階段性上漲行情。

具體而言，2022年剩余的幾個月，甲醇10%概率會持續(xù)下跌，甚至達(dá)到2019年的低點(diǎn)2000元/噸附近；50%概率會先振蕩或溫和上漲再掉頭下跌，最高不超過3000元/噸；40%概率會先回調(diào)釋放宏觀面利空再大幅上漲，最高可至3200元/噸以上。

重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)為期貨持倉量、MTO開工率、社會庫存、港口庫存以及期權(quán)持倉量PCR，重點(diǎn)關(guān)注時間點(diǎn)為9月底（產(chǎn)量是否如期增加），整個10月（波動率是否持續(xù)增加）以及整個11月（能源價格是否大幅上漲、天然氣裝置檢修力度如何等）。

圖為甲醇走勢預(yù)測

國內(nèi)檢修高峰最快9月中旬結(jié)束。由于今年3—4月春季檢修損失量僅為往年同期的一半，間接導(dǎo)致了7—8月停車裝置顯著增多。反映到具體數(shù)據(jù)上，日度開工率由7月初最高的82%降至7月底最低的68%。由于8月下旬西南部分裝置限電停產(chǎn)，截至9月中旬，檢修裝置涉及產(chǎn)能依然高達(dá)900萬噸，檢修利好仍在發(fā)酵。不過，根據(jù)未來的復(fù)產(chǎn)計劃，9月下旬起，多數(shù)停車裝置將逐步重啟，產(chǎn)量最快于9月底回升至高位，建議重點(diǎn)關(guān)注生產(chǎn)企業(yè)庫存和社會庫存重新開始增長的時點(diǎn)，以確定供應(yīng)是否轉(zhuǎn)為寬松。

圖為甲醇日產(chǎn)量走勢

近期，國內(nèi)甲醇價格反彈的部分原因來自海外裝置集中檢修，目前雖然伊朗、挪威和美國的部分檢修裝置已經(jīng)恢復(fù)，然而都保持六成或更低負(fù)荷運(yùn)行，海外裝置開工率依然處于60%以下的極低水平?？紤]到海外天然氣價格易漲難跌，即將到來的冬季可能會進(jìn)一步放大海外氣頭虧損和原料供應(yīng)不足的問題，不排除整個下半年海外裝置開工率都偏低的可能。

7月甲醇進(jìn)口量為125萬噸，達(dá)到年內(nèi)最高。不過，由于海外裝置運(yùn)行不穩(wěn)定以及運(yùn)力緊張雙重問題，8月和9月進(jìn)口量已經(jīng)確定減少至95萬噸附近，減少的30萬噸可以與國內(nèi)產(chǎn)量增量相抵，令供應(yīng)保持緊平衡狀態(tài)。

B    傳統(tǒng)需求端暫無亮點(diǎn)

在經(jīng)歷了二季度的集中檢修后，醋酸開工率已經(jīng)提升至90%的高水平之上，即便生產(chǎn)利潤欠佳，未來大概率也會保持平穩(wěn)運(yùn)行。相比之下，甲醛和二甲醚開工率均處于年內(nèi)偏低水平，不過二者合計占甲醇下游比例僅為10%，并且旺季備貨需求釋放，8月至今傳統(tǒng)下游的甲醇采購量不降反升，因此傳統(tǒng)需求對甲醇的利空作用有限。

圖為MTO裝置面臨集中檢修

烯烴作為甲醇第一大下游，其裝置穩(wěn)定性直接決定甲醇的需求好壞。5月以來，甲醇制烯烴（MTO）裝置因頻現(xiàn)虧損而開工率持續(xù)下降，8月底一度達(dá)到年內(nèi)最低點(diǎn)72%?；仡櫄v史上幾次大范圍停車的間隔通常在10個月左右，未來三個月MTO裝置開工率進(jìn)一步降低的可能性正在逐步增加，如果超過一個月的時間維持在70%上下，需要警惕烯烴需求負(fù)反饋所引發(fā)的甲醇價格見頂回落風(fēng)險。換而言之，一旦未來MTO開工率持續(xù)回升，在需求得到保證的情況下，甲醇上漲之路將比較平坦。

庫存是印證供需關(guān)系最有效的指標(biāo)，目前工廠庫存處于年內(nèi)平均水平，表面上看供應(yīng)壓力并不高，然而結(jié)合極少的訂單待發(fā)量可以發(fā)現(xiàn)，中下游需求并不理想，再結(jié)合過去4個月社會庫存難以去化的現(xiàn)象，未來需求不足仍是制約甲醇價格上漲的主要因素。

低原料庫存通常是甲醇價格上漲的必要條件，典型例子是2021年9月的行情。當(dāng)前下游原料庫存處于近兩年偏高水平，再疊加利潤低和訂單少的現(xiàn)實(shí)問題，下游缺乏采購意愿，補(bǔ)庫能力也有限，更難以承受甲醇價格大幅上漲。如果四季度原料庫存能夠降至偏低水平，那么甲醇出現(xiàn)大漲行情的可能性將明顯增加。

圖為訂單待發(fā)量與工廠庫存比值走勢

今年4—6月港口庫存加速增長對沿海甲醇現(xiàn)貨價格形成巨大利空沖擊，甚至多次出現(xiàn)太倉與山東南部報價持平甚至倒掛的異常現(xiàn)象。直到7月起，海外裝置開始集中檢修，甲醇到港量顯著減少之后，港口庫存增速才放緩，8月下旬去庫才姍姍來遲?？紤]到9—10月到港量持續(xù)減少并且當(dāng)前華東浮倉庫存處于兩年最低，理想情況下港口庫存能夠降低至75萬噸以下，形成極強(qiáng)利多作用。

C    遠(yuǎn)期看漲情緒仍較高

2022年海外動力煤價格屢創(chuàng)新高，除此之外，天然氣和焦?fàn)t氣等原料價格也遠(yuǎn)高于往年，成為限制甲醇下跌的主要原因。當(dāng)前山東煤制甲醇成本已經(jīng)接近3100元/噸，焦?fàn)t氣和天然氣成本分別為2600元/噸和2300元/噸，煤制成本對應(yīng)理論期貨盤面價格遠(yuǎn)在3000元/噸以上。冬季全球能源危機(jī)可能再度襲來，煤炭和天然氣價格進(jìn)一步上漲勢必會助推甲醇價格上行，出現(xiàn)類似去年9月的極端行情，這是目前核心的看漲理由。

去年持續(xù)上漲的醋酸今年風(fēng)光不再，自6月以來，利潤由2000元/噸縮減至400元/噸。無獨(dú)有偶，近三個月甲醛利潤也快速降低，目前已經(jīng)虧損超過2個月，屬于2015年以來最差情況。傳統(tǒng)下游利潤微薄并且短期預(yù)計不會出現(xiàn)明顯改善，一旦原料甲醇價格大幅上漲，需求負(fù)反饋將會限制其上漲空間。

區(qū)別于甲醇傳統(tǒng)下游利潤普遍較差，甲醇制烯烴利潤在上半年相對良好。三季度隨著原油價格自高位回落，PP跌幅遠(yuǎn)大于甲醇，導(dǎo)致華東甲醇制烯烴虧損接近1000元/噸，然而該工藝的其他副產(chǎn)品EO（環(huán)氧乙烷）和MEG（乙二醇）虧損更為嚴(yán)重，綜合虧損程度超過去年同期，這也就解釋了為何近期MTO裝置開工率持續(xù)下降。另外，冬季甲醇走勢一般強(qiáng)于PP，MTO虧損有擴(kuò)大的可能，進(jìn)一步加大了裝置降負(fù)或停車的可能。

圖為成本端價格走勢

當(dāng)前5日歷史波動率為25%，雖然處于2012年至今中等水平，然而20日、60日和120日歷史波動率均盤踞在15%分位之下，說明當(dāng)前歷史波動率已經(jīng)由7月大跌行情中的極高水平恢復(fù)至偏低水平，甲醇期貨價格在未來三個月大概率出現(xiàn)另一波大級別行情，支持我們四季度大漲的觀點(diǎn)。

再來看主力合約期權(quán)平值行權(quán)價的隱含波動率，當(dāng)前為26.95%，處于2021年至今的30%分位水平，進(jìn)一步降低的空間和持續(xù)的時間都非常有限，疊加冬季供需矛盾加劇，四季度大行情發(fā)生波動率上升的確定性極高。

8月第二周現(xiàn)貨企業(yè)看漲比例降低至年內(nèi)最低的7%，同時期貨前二十凈多持倉量自7月初就持續(xù)減少，現(xiàn)貨和期貨市場的看跌情緒攀升至年內(nèi)最高 。隨著8月第三周期貨觸底反彈，現(xiàn)貨看漲比例和期貨凈多持倉量均大幅提升，其中現(xiàn)貨企業(yè)看漲比例更是達(dá)到了年內(nèi)最高，多空情緒實(shí)現(xiàn)兩極反轉(zhuǎn)。

再來看甲醇期權(quán)成交量和持倉量的傾向，成交量PCR已經(jīng)回落至0.7以下，反映出當(dāng)前看漲情緒快速積累，而持倉量PCR也從1.3的高位開始回落，說明遠(yuǎn)期看漲情緒呼之欲出。另外，9月至今，甲醇期權(quán)無論近遠(yuǎn)月合約，成交量都集中在看漲行權(quán)價，這也印證了市場的看漲情緒。

綜上所述，甲醇需求雖然無增長點(diǎn)，但總量保持平穩(wěn)。隨著看漲情緒的出現(xiàn)，在高成本和偏緊供應(yīng)利多驅(qū)動下，四季度甲醇有望迎來大幅上漲行情。具體操作上，針對期貨和期權(quán)，我們推薦激進(jìn)和保守兩種風(fēng)格的策略，前者多為左側(cè)單邊交易，強(qiáng)調(diào)倉位控制，后者多為套利或右側(cè)單邊交易，考驗(yàn)入場時機(jī)。期貨推薦策略為多甲醇空PP的套利組合，相比直接做多甲醇擁有更高的安全邊際。期權(quán)推薦策略為看漲牛市價差或者比率價差，以及見頂跡象出現(xiàn)后賣出淺虛值看漲期權(quán)。