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使風險管理更加精細

期權(quán)合約的內(nèi)容較期貨合約更加豐富，體現(xiàn)的信息更為充分，對風險揭示更為全面。此外，可以對不同行權(quán)價的期權(quán)合約進行組合，用組合后的期權(quán)頭寸進行風險控制。整體上，類雪球產(chǎn)品中的障礙期權(quán)可以很好地滿足套期保值的個性化需求。

障礙期權(quán)(barrier option)是一種受一定限制的特殊期權(quán)，實質(zhì)上是在普通期權(quán)的基礎上增加特定的障礙，以滿足更加個性化的需求。在期權(quán)到期日之前，如果標的資產(chǎn)價格觸及該障礙，那么期權(quán)回報將發(fā)生變化，其目的是把投資者的收益或損失大概率控制在一定范圍之內(nèi)。

A[障礙期權(quán)分類]

依據(jù)期權(quán)的生效方式，期權(quán)在有效期內(nèi)會敲入或敲出，即期權(quán)購買者將獲得或失去期權(quán)的執(zhí)行權(quán)利。因而，障礙期權(quán)通常分為敲入障礙期權(quán)和敲出障礙期權(quán)。敲出障礙期權(quán)指的是，當標的資產(chǎn)價格達到所設定的障礙水平時，該期權(quán)作廢(被敲出，knock-out)；若標的資產(chǎn)價格在特定時期內(nèi)沒有達到障礙水平，則該期權(quán)為普通期權(quán)。敲入障礙期權(quán)指的是，當標的資產(chǎn)價格在特定時期內(nèi)達到所設定的障礙水平時，該期權(quán)開始生效(被敲入，knock-in)，否則該期權(quán)作廢。

根據(jù)所設的障礙水平與標的資產(chǎn)初始價格的大小關(guān)系，障礙期權(quán)也可以分為兩類：如果障礙水平高于標的資產(chǎn)初始價格，那么該障礙期權(quán)稱為向上障礙期權(quán)(up)；如果障礙水平低于標的資產(chǎn)初始價格，那么該障礙期權(quán)稱為向下障礙期權(quán)(down)。同時，根據(jù)普通期權(quán)的認購和認沽方式，障礙期權(quán)可以形成八種組合方式：向下敲出看漲期權(quán)(down-and-out call)、向下敲入看漲期權(quán)(down-and-in call)、向上敲出看漲期權(quán)(up-and-out call)、向上敲入看漲期權(quán)(up-and-in call)、向下敲出看跌期權(quán)(down-and-out put)、向下敲入看跌期權(quán)(down-and-in put)、向上敲出看跌期權(quán)(up-and-out put)及向上敲入看跌期權(quán)(up-and-in put)。

B[障礙期權(quán)性質(zhì)]

障礙期權(quán)是路徑依賴期權(quán)，其回報和價值受到資產(chǎn)到期前遵循的路徑的影響。比如，一個向上敲出看漲期權(quán)在到期時同樣支付max(S-X,0)，除非在此之前資產(chǎn)交易價格達到或超過障礙水平H。但是，障礙期權(quán)路徑依賴的性質(zhì)是較弱的，因為我們只需要知道這個障礙是否被觸發(fā)，而不需要了解關(guān)于路徑的其他任何信息。這和強式路徑依賴的期權(quán)如亞式期權(quán)等是不同的。關(guān)于路徑的信息不會成為定價模型中的一個新增獨立變量，如果障礙水平?jīng)]有被觸發(fā)，那么障礙期權(quán)到期時的回報和常規(guī)期權(quán)是相同的。因此，障礙期權(quán)屬于弱式路徑依賴，利用蒙特卡洛模擬可以對障礙期權(quán)進行定價計算。

近年來，障礙期權(quán)因一款雪球理財產(chǎn)品廣受關(guān)注，原因在于：它們通常比普通期權(quán)便宜，這對那些相信障礙水平大概率不會（或會）被觸及的投資者很有吸引力。若投資者相信標的資產(chǎn)價格的上升運動在到期之前會有一定限制，希望獲得看漲期權(quán)的回報，但并不想為所有上升的可能性付款，則他就有可能去購買一份向上敲出期權(quán)。由于上升運動受到限制，這個期權(quán)的價格會比相應的普通看漲期權(quán)價格便宜。如果他是對的，那么這個障礙水平不會被引發(fā)，他就可以得到所想要的回報。障礙距離資產(chǎn)價格現(xiàn)價越近，期權(quán)被敲出的可能性越大，合約就越便宜。正是基于此，障礙期權(quán)在類雪球產(chǎn)品中得到廣泛運用。

C[雪球產(chǎn)品介紹]

雪球產(chǎn)品是一種帶附加條件的期權(quán)策略產(chǎn)品，設置敲入敲出條件，最終收益取決于掛鉤標的資產(chǎn)的表現(xiàn)和敲入敲出事件是否發(fā)生。若標的資產(chǎn)價格上漲到一定程度（敲出價），雪球產(chǎn)品提前終止，則投資者獲得存續(xù)期間的固定收益；若標的資產(chǎn)價格下跌到一定程度（敲入價），則根據(jù)到期日標的資產(chǎn)價格決定損益情況，投資者可能會承擔標的資產(chǎn)下跌的風險；若標的資產(chǎn)從未觸碰到敲入敲出價格，則投資者獲得整個產(chǎn)品期間的固定收益。之所以被稱為雪球，是因為這款理財產(chǎn)品的收益像滾雪球一樣，只要市場不發(fā)生雪崩式下跌，持有期越長，獲利就越多。

運行機制

投資者買入雪球產(chǎn)品，本質(zhì)上是向機構(gòu)賣出一個帶觸發(fā)條件的看跌障礙期權(quán)，可以簡單理解為投資者向機構(gòu)賣了一份附生效條件的保險，投資者獲得的雪球產(chǎn)品收益主要來自機構(gòu)支付的保險費。

目前，市場上券商發(fā)行的雪球產(chǎn)品以掛鉤中證500指數(shù)為主。下圖展示了以收益率16％、敲入點位80％、敲出點位101％、1年期的中證500指數(shù)雪球產(chǎn)品在不同價格標的下，投資者的損益情況：

圖為特定情景下的投資損益

總體看，這款雪球產(chǎn)品在中證500指數(shù)下跌20％的區(qū)間內(nèi)為投資者提供了本金保護，并提供較高的收益（年化），但如果指數(shù)跌破20％，那么投資者就要承擔中證500指數(shù)下跌的風險。

對沖原理

機構(gòu)為了支付投資者收益，需要對買入的看跌障礙期權(quán)進行對沖，這也是其獲利的最大來源。由于涉及利用期貨進行對沖，雪球收益一般分兩部分（以中證500為例）：

一是基差收益。

雪球產(chǎn)品掛鉤中證500指數(shù)，機構(gòu)需要買入中證500股指期貨進行對沖。中證500股指期貨常年深度貼水，存續(xù)期內(nèi)的不斷展期為機構(gòu)提供了不菲的基差收益。

二是高拋低吸對沖。

機構(gòu)利用Gamma策略，在中證500價格波動中高拋低吸，買入一份看跌期權(quán)的同時，再買入一份中證500的指數(shù)多頭，形成對沖倉位。

Gamma衡量的是標的資產(chǎn)價格變化對Delta的影響，間接度量了標的資產(chǎn)價格變化對期權(quán)價格的二階影響。買入期權(quán)Gamma為正，賣出期權(quán)Gamma為負，與期權(quán)的看漲/看跌無關(guān)。Gamma的作用是，當持有正的Gamma頭寸時，若標的資產(chǎn)如預期方向變動，則Gamma會加速期權(quán)價格的上漲，而若標的資產(chǎn)反向變動，則Gamma會減少期權(quán)價格的下跌幅度，起到漲多跌少的作用。Gamma Scalping是一種優(yōu)化的區(qū)間振蕩交易策略，基本思路是不進行標的價格漲跌的方向性判斷，當價格在區(qū)間內(nèi)波動時調(diào)整頭寸，始終保持Delta中性。Gamma Scalping的最大特點就是能在動態(tài)調(diào)整中正好達到高拋低吸的作用。

如果指數(shù)漲，那么買入看跌期權(quán)就不行權(quán)了，損失了期權(quán)費，但手里的指數(shù)多頭賺錢了；指數(shù)跌，買入的看跌期權(quán)行權(quán)，賺取收益，但是手里的指數(shù)多頭虧錢了，這樣整個組合就不虧不賺。與此同時，如果指數(shù)上漲幅度較大，超過了盈虧平衡點的部分就是機構(gòu)的盈利，稱為高拋；如果指數(shù)下跌，超過了盈虧平衡點的部分，也是盈利，稱為低吸。

綜上所述，基差交易和波動率交易是機構(gòu)的收益來源。

雪球產(chǎn)品由于其較高的票息收益和僅承擔尾部風險的特征，在近兩年得到了市場的廣泛關(guān)注。

雪球產(chǎn)品是一種內(nèi)嵌障礙期權(quán)的投資產(chǎn)品。利用蒙特卡洛模擬的方法可以對雪球產(chǎn)品進行定價計算，基差收益和波動率對沖是影響雪球產(chǎn)品收益路徑的主要因素。對股指期貨而言，扣除分紅后的真實基差收益需單獨計算。

雪球結(jié)構(gòu)對沖的核心是典型的Gamma交易。提供雪球結(jié)構(gòu)的機構(gòu)，需要對沖市場風險，保持風險中性狀態(tài)。機構(gòu)作為雪球結(jié)構(gòu)對手方可以動態(tài)進行Delta對沖，在市場波動下，依靠自身正向的Gamma提供持續(xù)的對沖收益，可以理解為精細化的高拋低吸。

從雪球產(chǎn)品的爆發(fā)可以看出，期權(quán)相對于期貨而言對沖方式更加多樣。在傳統(tǒng)期貨層面，當現(xiàn)貨企業(yè)希望對沖頭寸價格風險時，往往需要選擇數(shù)量相當?shù)钠谪?，運用期貨對沖時也不太注重Detla，故期貨的Detla比較穩(wěn)定且?guī)缀跖c現(xiàn)貨等值。然而，期權(quán)價值與現(xiàn)貨標的存在非線性關(guān)系，Detla隨著標的物價格的變化而變化，企業(yè)套期保值時選擇多少期權(quán)進行對沖是一個需要考慮的問題。從套保比率（一個單位標的資產(chǎn)需要對應多少單位期權(quán)進行套期保值）的角度看，期權(quán)套期保值策略可以分為等量對沖策略、靜態(tài)Delta中性對沖策略和動態(tài)Delta中性對沖策略。

加入一定限制后形成的障礙期權(quán)使風險管理更加精細，這在近些年進行得紅紅火火的“保險+期貨”中體現(xiàn)了出來。“保險+期貨”的作用是靠三個機制配合實現(xiàn)的，分別為：保險產(chǎn)品、期權(quán)、期貨。期權(quán)是“保險+期貨”的核心元素。一般而言，農(nóng)戶對期權(quán)比較陌生，且正常期權(quán)費較貴，但在保險公司以障礙期權(quán)為產(chǎn)品核心的介入下，這個問題就得到了解決。（作者單位：國海良時期貨）