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   期權(quán)具有高度的路徑依賴以及風(fēng)險收益不對稱等特點，在當(dāng)前市場環(huán)境下，通過期權(quán)或“期權(quán)+期貨”組合的方式可有效管理市場不確定風(fēng)險。本文綜合當(dāng)前國內(nèi)金融期權(quán)和商品期權(quán)的市場情況，針對部分熱點期權(quán)品種，分析如何通過期權(quán)策略來解決市場遇到的核心問題。

 

利用期權(quán)管理風(fēng)險必要性增強

近期國內(nèi)主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)修復(fù)，這有利于國內(nèi)金融市場的企穩(wěn)回升。國內(nèi)持續(xù)加大需求端政策支持力度，尤其是地產(chǎn)方面連續(xù)出臺利好?；ǚ矫?，新增政策性開發(fā)性金融工具以及專項債結(jié)存限額使用對基建投資形成明顯的撬動作用。但歐美9月通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)保持強勁勢頭，對抗通脹依然是主要央行貨幣政策核心，美聯(lián)儲等主要央行加息速度保持高位，預(yù)計11月份75bp加息后，美聯(lián)儲加息速度將逐步放緩，但利率顯然并未達到高點。近期美元與美債收益率再次回升，美元指數(shù)重回113上方，10年期美債收益率盤中升破4.2%，創(chuàng)出2008年以來高位，中美10年期國債收益率利差倒掛幅度接近150bp，海外因素對國內(nèi)市場影響依然較大。

從全球金融市場來看，海外資金回流以及估值壓力繼續(xù)對金融市場形成較大壓力。從期權(quán)市場來看，近期股票期權(quán)和商品期權(quán)波動率普遍沖高回落，意味著短期風(fēng)險釋放基本完成，國內(nèi)金融市場短期情緒有所好轉(zhuǎn)。但長期來看，金融市場仍受到全球市場通脹高企、海外央行加速加息、海外經(jīng)濟體增長回落甚至步入衰退等因素的制約。利用期權(quán)進行風(fēng)險管理、持倉市值管理、庫存管理、盈利保護等的必要性仍然較強。

股指期權(quán)戰(zhàn)略性建倉策略

 

圖為金融期權(quán)市場總體波動率變化情況              

 

圖為金融期權(quán)市場成交情況

 

圖為滬300ETF期權(quán)成交量PCR變化    

近期股票與股指期權(quán)市場活躍度大幅回升，成交與持倉顯著增加。從期權(quán)市場情緒指標(biāo)來看，由于期權(quán)杠桿高、可日內(nèi)多空交易，作為追漲殺跌的有效工具，成交量PCR（經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化和移動平均處理）往往反映投資者短期情緒的變化，近期成交量PCR出現(xiàn)明顯的高位回落表現(xiàn)，說明短期市場避險情緒降溫；認(rèn)沽持倉代表的是保險策略，認(rèn)購持倉代表的是抄底策略，持倉量PCR（經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化和移動平均處理）主要反映的是投資者對趨勢反轉(zhuǎn)的擔(dān)憂程度，近期反映市場長期趨勢性行情變化的持倉量PCR則在低位企穩(wěn)后出現(xiàn)向上扭轉(zhuǎn)，側(cè)面印證市場配置價值回升。另外，當(dāng)前期權(quán)合成標(biāo)的指標(biāo)由此前貼水轉(zhuǎn)向升水，也說明期權(quán)市場情緒轉(zhuǎn)暖。

 

圖為滬300ETF期權(quán)持倉量PCR變化

策略一：通過比例價差策略主動捕捉區(qū)間性行情。短期市場出現(xiàn)上漲行情，可采取主動買入認(rèn)購期權(quán)的主動性策略，但市場基本面尚不支持出現(xiàn)一輪較大幅度的趨勢性行情，可在上方壓力位附近賣出認(rèn)購期權(quán)，降低凈權(quán)利金支付，形成比例價差策略。該策略可從市場區(qū)間性上漲行情中獲利。圖中為買入出滬500ETF購11月6000+賣出2倍滬500ETF購11月6500，組合凈權(quán)利金支出950元。

（1）若市場價格再次下跌，虧損以凈權(quán)利金支出為限，風(fēng)險可控。

（2）若市場價格在6.1—6.9區(qū)間運行，可獲得正收益，且在6.1—6.5區(qū)間收益隨市場行情上行增長，正收益覆蓋較大的價格區(qū)間。

（3）若市場大幅上行，會面臨虧損的可能，在此條件發(fā)生的情況下，可對賣出期權(quán)進行部分平倉，或買入虛值程度更深的認(rèn)購期權(quán)進行風(fēng)險管理。

 

圖為備兌策略盈虧曲線

策略二：通過風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合構(gòu)建進可攻退可守策略。當(dāng)前國內(nèi)股市估值水平處于低位，期權(quán)市場情緒指標(biāo)偏樂觀，但海外不確定性風(fēng)險依然較大。投資者可通過循環(huán)滾動賣出虛值看跌期權(quán)，實現(xiàn)低成本戰(zhàn)略性建倉的目的。同時，為了避免探空行情，加購虛值看漲期權(quán)，形成進可攻退可守的策略組合。圖中為賣出滬300ETF沽11月3700+買入滬300ETF購11月4000，組合凈權(quán)利金收入130元。

（1）若市場再次下跌，且跌至看跌期權(quán)行權(quán)價下方，賣出認(rèn)沽期權(quán)被行權(quán)，實現(xiàn)低位戰(zhàn)略性建倉目的。

（2）若市場價格在認(rèn)沽期權(quán)和認(rèn)購期權(quán)行權(quán)價之間運行，到期收到凈權(quán)力金收入。

（3）若市場價格出現(xiàn)大幅上漲至認(rèn)購期權(quán)行權(quán)價上方，買入的認(rèn)購期權(quán)行權(quán)，轉(zhuǎn)變成ETF多單，不會踏空行情。

 

圖為賣出看跌戰(zhàn)略建倉

商品期權(quán)防御性策略

1.原油期權(quán)：供給端不確定，需求預(yù)期減弱，油價走勢承壓。

標(biāo)的走勢分析：近期全球地緣局勢持續(xù)緊張令原油供給端不確定性較大，但美國考慮追加戰(zhàn)略石油儲備釋放，此外，最近機構(gòu)連續(xù)下調(diào)經(jīng)濟及石油消費增長預(yù)期，油價走勢持續(xù)承壓。盤面上，短線進一步反彈動能不足，整體預(yù)計維持振蕩。

波動率分析：當(dāng)前標(biāo)的歷史波動率在25%附近，期權(quán)隱含波動率高于歷史波動率，分位點位于原油期權(quán)上市以來的25%分位點附近，處于相對低位。

策略一：地緣政治不確定，當(dāng)前隱波處于低位，做多Gamma或買入寬跨式。

當(dāng)前油價重心下移，隱波處于相對低位，地緣政治不確定仍在，短線可關(guān)注做多Gamma機會。也可買入寬跨式，風(fēng)險偏好較低的投資者可在兩端賣出虛值期權(quán)降低成本。做多Gamma的投資者，買入期權(quán)保持delta中性，若未來實際波動率大于當(dāng)前期權(quán)隱波，則可通過標(biāo)的低買高賣對沖獲利。買入寬跨式投資者操作相對簡單，但風(fēng)險也相對較大，只有當(dāng)油價出現(xiàn)大漲或大跌才可盈利。

 

圖為買入跨式風(fēng)險收益情況

策略二：美聯(lián)儲加息速度加快，未來宏觀大概率走向衰退，構(gòu)建合成空頭。

持有多單的投資者可買入看跌期權(quán)構(gòu)建保險策略，或再賣出看漲期權(quán)合成空頭的領(lǐng)口策略。

對于保險策略：若風(fēng)險事件發(fā)生，標(biāo)的出現(xiàn)大幅回撤，看跌期權(quán)則可獲利，減少賬戶整體波動。

若風(fēng)險事件未發(fā)生，標(biāo)的出現(xiàn)大幅上漲，且上漲收益大于看跌期權(quán)權(quán)利金，則投資者可獲得盈利。

若標(biāo)的高位振蕩，待階段性風(fēng)險事件結(jié)束后，及時關(guān)閉期權(quán)頭寸，損失期間權(quán)利金差。

對于領(lǐng)口策略，無論標(biāo)的如何波動，賬戶權(quán)益都在一個區(qū)間范圍內(nèi)，可較好實現(xiàn)保值。

 

圖為保險策略盈虧曲線

2.豆粕期權(quán)：國內(nèi)豆粕庫存偏低，基差高位運行。

標(biāo)的走勢分析：國內(nèi)市場豆源緊張、豆粕庫存偏低，豆粕價格較為強勢。巴西大豆播種進度與美豆收割進度順利加快，國內(nèi)11月以后大豆到港量預(yù)計大幅增加，美豆價格下跌導(dǎo)致國內(nèi)豆粕報價有所松動。但10月下旬之前預(yù)計現(xiàn)貨價格堅挺。高基差的背景下，短期連粕期價預(yù)計仍將強于美豆，M2301沖高至4100—4200元/噸區(qū)間后繼續(xù)上行乏力，暫時觀望，等待基差回歸后逢高沽空為主。目前基差處于高位，11月預(yù)計大概率以現(xiàn)貨向下靠攏期貨進行基差回歸，在基差回歸之前不建議單邊裸做空豆粕。

波動率分析：當(dāng)前標(biāo)的歷史波動率在18%附近，處于歷史50%分位點附近，期權(quán)隱含波動率高于歷史波動率，分位點處于豆粕期權(quán)上市以來90%分位點以上，處于歷史高位。

策略一：豆粕期權(quán)隱波處于歷史高位，關(guān)注做空Gamma和Vega機會。

賣寬跨式：豆粕期權(quán)隱波處于歷史高位。粕價基差也處于高位，未來大概率以期貨高位振蕩、現(xiàn)貨向下靠攏期貨進行基差回歸，策略上以賣出期權(quán)為主，賺取時間價值Theta收益。若突破振蕩區(qū)間要及時止損。

做空Gamma和Vega：賣出期權(quán)并買賣標(biāo)的保持delta中性，若未來實際波動率小于當(dāng)前期權(quán)隱波，投資者則可獲取在Theta和Vega上的收益，若能抵補標(biāo)的低賣高買造成的損失，投資者即可獲利。

 

圖為賣出跨式策略風(fēng)險收益情況

策略二：等待基差回歸，逢高做空粕價。

當(dāng)前基差仍處于高位，投資者可等待基差回歸，逢高分批次賣出看漲期權(quán)，或賣出牛市價差策略。擇機買入看跌或熊市價差，構(gòu)建合成空頭，博取粕價下行機會。

 

圖為賣出牛市價差+買入看跌策略風(fēng)險收益情況

3.銅期權(quán)：宏觀衰退預(yù)期仍在，關(guān)注尾部風(fēng)險的防范。

標(biāo)的走勢分析：四季度銅冶煉基準(zhǔn)價格環(huán)比大漲，表明銅礦寬松已經(jīng)形成一致性預(yù)期，國內(nèi)未來冶煉產(chǎn)量將持續(xù)維持在90萬噸/月以上，帶來供應(yīng)壓力。而需求端受現(xiàn)貨高升水抑制，中游開工減緩，接下來國內(nèi)旺季臨近尾聲，消費存在預(yù)期轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險，隨著國內(nèi)外庫存的累增，擠升水行情或難以持續(xù)。短期現(xiàn)貨緊張支撐期價，不過調(diào)整完畢后未來市場可能再度進行衰退交易，建議觀望或輕倉試空。

波動率分析：當(dāng)前標(biāo)的歷史波動率在13%附近，期權(quán)隱含波動率略高于歷史波動率，分位點位于銅期權(quán)上市以來的70%分位點左右，處于相對高位。

策略一：賣出看漲或牛市價差。

未持倉或持有多單的投資者可關(guān)注高位保值做空機會，逢高分批次賣出看漲期權(quán)。風(fēng)險偏好較低的投資者可買入虛值看漲期權(quán)做保護。

 

圖為多頭+賣出牛市價差策略風(fēng)險收益情況

策略二：買入深度虛值期權(quán)，為尾部風(fēng)險保護。

宏觀上仍偏空，海外市場不確定性因素較多，未來市場有可能再度交易衰退預(yù)期的可能性，可買入深度虛值看跌對尾部風(fēng)險進行保護。

 

圖為多頭+深度虛值看跌策略風(fēng)險收益情況

（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號分別為 Z0002616、Z0015710）