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低波動率下

短期棉花期貨市場情緒有所緩和，后期將振蕩偏弱運(yùn)行。同時(shí)，隱含波動率下方仍有空間，投資者可采取賣CF301C13000同時(shí)賣CF301P13000策略。

A期棉難有趨勢性表現(xiàn)

近期隨著市場情緒的緩和，棉花期權(quán)成交量出現(xiàn)回落。10棉花期權(quán)市場整體成交規(guī)模有所走低，棉花期權(quán)成交量占商品期權(quán)市場成交總量的5.6%，低于上月占比，后期市場情緒將持續(xù)緩和。

隱含波動率從高位回落，下方仍有空間。7月隱含波動率達(dá)到峰值，百分位位于100%，當(dāng)前位于64.39%，同時(shí)HV5、HV15、HV30、HV50均處于高位。鑒于目前市場仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，棉花期權(quán)隱含波動率下方仍有空間。

期貨市場，由于下游紡織市場消費(fèi)疲弱，國內(nèi)棉花期貨價(jià)格繼續(xù)下跌?，F(xiàn)貨方面，近期新疆棉采摘提速，收購進(jìn)度仍較緩慢，拖延新棉上市進(jìn)度，棉花現(xiàn)貨價(jià)格先漲后跌，表現(xiàn)相對堅(jiān)挺。

全球方面，北半球棉花收獲進(jìn)入高峰期，美歐需求持續(xù)走弱令市場壓力較大，疊加美元指數(shù)上行，商品市場整體承壓，國際棉價(jià)跌幅擴(kuò)大。截至10月26日，代表進(jìn)口棉中國主港到岸均價(jià)的國際棉花指數(shù)（M）均價(jià)為101.37美分/磅，折合人民幣進(jìn)口成本17107元/噸（按1%關(guān)稅計(jì)算，含港雜和運(yùn)費(fèi)）。

從供需結(jié)構(gòu)來看，全球方面，根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部發(fā)布的10月全球供需報(bào)告預(yù)測，2022/2023年度美國棉花出口量小幅下調(diào)，期末庫存環(huán)比增加。美棉產(chǎn)量為1380萬包，環(huán)比調(diào)減不足1%?；谌蛎藁ㄟM(jìn)口量預(yù)計(jì)減少，因此美棉出口量預(yù)測下調(diào)10萬包，為1250萬包，期末庫存隨之增加10萬包。陸地棉農(nóng)場均價(jià)為90美分/磅，環(huán)比下降6美分，略低于2021/2022年度的91.4美分/磅。

2022/2023年度，全球棉花消費(fèi)量環(huán)比下調(diào)300萬包，期末庫存增加310萬包。本月對我國2019/2020年度以來的棉花消費(fèi)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正，其中2021/2022年度的調(diào)整幅度最大，環(huán)比減少200萬包，2022/2023年度的消費(fèi)量環(huán)比下調(diào)100萬包，印度消費(fèi)量也同步下調(diào)，巴基斯坦消費(fèi)量調(diào)減50萬包。土耳其、墨西哥和越南消費(fèi)量也有所減少。全球棉花進(jìn)口量環(huán)比下調(diào)近100萬包，中國、巴基斯坦、墨西哥、土耳其和越南的進(jìn)口量均有所下調(diào)。澳大利亞、巴西、印度、貝寧、科特迪瓦、希臘、墨西哥和美國的出口量均調(diào)減。全球棉花產(chǎn)量環(huán)比調(diào)減近40萬包，主要減少來自巴基斯坦和貝寧。

國內(nèi)方面，2022/2023年度，棉花播種面積為3034千公頃(4551萬畝)，較上年度增加0.2%。2021年籽棉收購價(jià)格創(chuàng)近10年來高位，加上2022年新疆繼續(xù)實(shí)行棉花目標(biāo)價(jià)格政策，棉農(nóng)植棉積極性較高。全國棉花播種出苗期間天氣整體適宜，預(yù)計(jì)棉花單產(chǎn)每公頃1892公斤(每畝126公斤)，與上年度持平。棉花產(chǎn)量為606萬噸，較上年度增加0.4%。

截至10月21日，全國軋花企業(yè)開工率為43.66%，同比下降16.9%。新疆棉農(nóng)惜售意愿較強(qiáng)，籽棉交售加工進(jìn)度仍慢于去年同期；內(nèi)地市場棉農(nóng)惜售意愿同樣表現(xiàn)偏強(qiáng)，且收購成本高于新疆，部分軋花廠仍處于停機(jī)狀態(tài)，市場觀望心態(tài)較濃。整體來看，全國軋花企業(yè)開工率仍低于去年同期水平，后期持續(xù)關(guān)注下游需求變化。

目前，期棉整體振蕩下行，市場觀望者居多，需求端難有明顯起色。即使部分商家為促進(jìn)成交，報(bào)價(jià)低位，但是因需求偏弱，成交改善情況有限，市場整體出貨量偏低，預(yù)計(jì)短期棉紗價(jià)格振蕩運(yùn)行。

綜合來看，當(dāng)前棉花處于青黃不接時(shí)期，新棉上市進(jìn)度緩慢，同時(shí)下游紡企后期訂單依舊跟進(jìn)不足，整體需求仍處于疲軟態(tài)勢，預(yù)計(jì)短期棉花價(jià)格繼續(xù)振蕩走弱。

B市場交易情緒逐漸緩和

今年2月以來大宗商品成交量實(shí)現(xiàn)陡增，3月成交量較2月增長75%，4月有所緩和。不過，進(jìn)入10月，市場逐步回歸理性，棉花期權(quán)成交規(guī)模有所降低，市場流動性減弱，利于波動率走勢的回歸。

前期棉花期貨在供需格局及宏觀刺激下走出急速下跌行情，隱含波動率一度上升至近兩年新高。7月初平值期權(quán)IV百分位一度高達(dá)100%，處于近兩年的極值狀態(tài)。近期，大宗商品IV百分位均有回落，CF平值期權(quán)當(dāng)前IV為分位數(shù)64.39%。

隱含波動率變動幅度的大小是套利空間大小的重要衡量依據(jù)，波動率變動幅度較大是提供較大套利空間的前提。10月初，我們統(tǒng)計(jì)的24個大宗商品期權(quán)（剔除成交量小及上市不足半年的品種）平值IV中有16個期權(quán)品種高于50%，棉花IV更是高達(dá)88%。而國慶長假后隱含波動率集體走低，當(dāng)前IV高于50%的品種剩余9個，在此帶動下，棉花期權(quán)隱含波動率走低至64.39%，不過IV分位仍居前五，下方仍有空間。

根據(jù)對目前上市品種近兩年隱含波動率變動幅度的觀察，原油變動幅度最大，在15%—120%之間；其次是PTA、鐵礦石、動力煤、鄭棉、棕櫚油變動幅度較大，在15%—70%之間；此外變動幅度較小的為玉米、白糖、滬鋅等，在15%—40%之間。鑒于整個市場處于隱含波動率下降趨勢，賣方策略相比買方策略更為合適。

棉花期權(quán)在三季度出現(xiàn)快速升波又急速下降的走勢，并且在9月再次升波，三季度隱含波動率創(chuàng)最高值56.65%。但9月下旬到目前，棉花VIX指數(shù)走勢呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢。國慶長假前，棉花VIX指數(shù)上漲至高點(diǎn)33.71，隨后連續(xù)三天下降，主要是節(jié)前市場避險(xiǎn)情緒較濃，推動期權(quán)波動率升高。節(jié)后棉花VIX指數(shù)跳漲至34.91，創(chuàng)3個月高點(diǎn)，隨后一路下行，當(dāng)前IV為24.81%，近兩年均值為22.18%，最小值為11.05%，最大值為56.65%?？梢?，市場回歸理性，隨著投資者情緒的緩和，IV下方仍有一定的空間。

從波動率錐來看，棉花期權(quán)隱含波動率雖然連續(xù)降波，但仍呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱形態(tài)，符合市場預(yù)期。其中1M平值期權(quán)IV為24.82，1年IV為21.01。同時(shí)，行權(quán)價(jià)較低的期權(quán)隱含波動率出現(xiàn)異常值，交易機(jī)會較多。

C通過增減倉靈活操作

具體操作上，推薦賣方策略，建議賣出看漲期權(quán)。依托當(dāng)前棉花振蕩偏弱的預(yù)期，賣出看漲期權(quán)一方面賺取標(biāo)的不漲的收益，另一方面賺取波動率繼續(xù)走低的收益。10月28日，通過對“賣出CF301C13000”單腿策略評估，根據(jù)BAW模型計(jì)算出的當(dāng)前理論價(jià)格為363元/噸，可以此作為入場參考點(diǎn)位，做相應(yīng)操作。

賣出跨式期權(quán)策略盈利測算及風(fēng)險(xiǎn)提示方面，跨式套利隨著時(shí)間的推移，因期權(quán)的時(shí)間價(jià)值的減少而產(chǎn)生收益。隱含波動率的降低與時(shí)間價(jià)值的減少是同一方向，對收益有正面影響，所以做空波動率時(shí)賣出跨式策略是比較恰當(dāng)?shù)倪x擇。

根據(jù)BAW模型，在其他因素不變的情況下，后期若隱含波動率回歸均值，賣出平值跨式期權(quán)理論價(jià)格為3107元；若后期隱波繼續(xù)走低達(dá)到最低值，該組合策略理論價(jià)格為1806元。

綜合來看，在其他因素不變的情況下，保持Delta中性，投資者賣出平值期權(quán)跨式策略在波動率回歸均值或最小值時(shí)，盈虧損益如下表：

風(fēng)險(xiǎn)提示方面，第一，賣出跨式策略屬于“盈利有限、虧損無限”的策略，若后期標(biāo)的期貨市場出現(xiàn)新消息指引棉花走出單邊行情，其波動率將結(jié)束下降轉(zhuǎn)為升勢，此時(shí)賣出跨式策略的贏利點(diǎn)將不復(fù)存在。第二，該策略構(gòu)建的時(shí)候，選取了平值期權(quán)，保證了Delta中性，如果后期棉花價(jià)格大幅波動，比如大幅下跌，此時(shí)“賣CF301C13000”將轉(zhuǎn)變?yōu)樯疃忍撝灯跈?quán)，同時(shí)“賣CF301P13000”轉(zhuǎn)變?yōu)樯疃葘?shí)值期權(quán)，此時(shí)組合Delta為正且越來越大。當(dāng)棉花價(jià)格繼續(xù)下跌時(shí)，賣出看漲期權(quán)的盈利難以抵補(bǔ)賣出看跌期權(quán)的虧損。同理，棉花價(jià)格如果大漲，賣出看跌期權(quán)的盈利難以抵補(bǔ)賣出看漲期權(quán)的虧損，此時(shí)需要注意通過增減倉保持Delta中性。

綜上所述，短期棉花期貨市場情緒有所緩和，后期或?qū)⒄袷幤踹\(yùn)行，同時(shí)隱含波動率下方仍有空間，推薦賣出看漲期權(quán)及賣出平值期權(quán)跨式策略，即“賣CF301C13000同時(shí)賣CF301P13000”，若后期有新消息指引，可通過增減倉靈活操作。另外建議關(guān)注波動率跨品種策略。（作者單位：徽商期貨）(圖表詳見PDF)