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國內(nèi)期權(quán)日益成熟，越來越多的投資者選擇利用期權(quán)工具進行投資。不過，在構(gòu)建期權(quán)策略之前，需要明確一點：選擇什么樣的合約構(gòu)建策略？

期權(quán)交易，流動性很關(guān)鍵，故選擇活躍合約。流動性，指的是資產(chǎn)能夠以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力。一般來說，投資交易活動需要防范流動性風險。對于期權(quán)交易來說，流動性風險可以理解為合約無法正常平倉的風險。所以，期權(quán)交易需要選擇高流動性的合約。如何判斷一份期權(quán)合約流動性的好壞呢？通常，買賣價差較窄、盤口報價數(shù)量較大的期權(quán)合約，流動性更好一些。同時，合約成交量、持倉量大，也說明流動性較好。

滬深300股指期權(quán)（IO期權(quán)）上市近3年，在此期間，交易適度，市場認可度較高。目前，IO期權(quán)已上市的合約月份均有成交，其中當月和下月合約的成交集中度較高。

因此，本文嘗試在IO期權(quán)當月和下月合約的基礎(chǔ)上，尋找一種相對穩(wěn)健的跨月價差交易策略。

隱含波動率是一種特用于衡量期權(quán)定價的指標。在實踐中，期權(quán)價格是市場交易的結(jié)果，是一種市場價格。與之相對應的是理論價格。通常情況下，用布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價模型（BS模型）來進行期權(quán)理論定價。該模型中，需要用到標的價格、無風險利率、行權(quán)價格、期限、波動率等參數(shù)。其中，只有波動率參數(shù)無法直接在市場中找到。于是，專家便把期權(quán)市場價格與BS模型相結(jié)合，將期權(quán)市場價格和其他能在市場中找到的參數(shù)代入BS模型，從而倒推出波動率參數(shù)。該波動率被稱為隱含波動率。正是這種數(shù)學推導原理，使得隱含波動率被理解為衡量期權(quán)價格水平的指標。一般來說，如果某個期權(quán)合約的隱含波動率過高或過低，那么該期權(quán)就被理解為定價過高或過低。

當月合約與下月合約的隱含波動率存在差額，且差額波動具有一定規(guī)律性。從理論上來說，相關(guān)聯(lián)的期權(quán)合約的隱含波動率也有一定的關(guān)聯(lián)性、規(guī)律性，如同品種、同行權(quán)價，但不同月份的期權(quán)合約。利用數(shù)據(jù)庫，可查詢滬深300股指期貨不同月份的平值期權(quán)隱含波動率指數(shù)。以該指數(shù)為樣本，可以發(fā)現(xiàn)，當月平值合約的隱含波動率與下月平值合約的隱含波動率之間存在一定差額，且差額運行具有規(guī)律性，即在5日均值附近波動，且波動軌道類似于5日均值±1倍標準差，若有向上或向下的突破，則短期大概率出現(xiàn)回歸。

圖為滬深300股指期權(quán)當月與下月合約隱含波動率差額走勢

下文嘗試對上述隱含波動率差額的規(guī)律進行價差交易，具體操作如下——

權(quán)利倉與義務倉的選擇：若隱含波動率差額突破上軌（隱波差5日均值+1倍標準差），則賣下月平值期權(quán)，買入當月平值期權(quán)。反之，賣當月平值期權(quán)，買下月平值期權(quán)。

看漲與看跌的方向選擇：遵循“同對交易，看漲、看跌方向一致”“看漲、看跌均被選擇”原則，即構(gòu)成兩種組合，“賣下月平值看漲/看跌期權(quán)各一手（或相同數(shù)量），買入當月平值看漲/看跌期權(quán)各一手（或相同數(shù)量）”“賣當月平值看漲/看跌期權(quán)各一手（或相同數(shù)量），買下月平值看漲/看跌期權(quán)各一手（或相同數(shù)量）”，以此減少標的價格波動帶來的影響。

開倉數(shù)量：各一手，共計兩對4手。

開倉價格（回測時的模擬價格）：信號出現(xiàn)當日的結(jié)算價。

平倉時機與平倉價格（回測時的模擬價格）：隱含波動率差額回歸正常時，或合約到期時平倉，平倉模擬價格可用當日結(jié)算價代替。

回測模擬時間選擇：wind平值隱含波動率數(shù)據(jù)始于2020年11月下旬，本次回測時間也始于此。

其他假設：合約到期日出現(xiàn)交易信號，選擇下月合約和下下月合約進行交易；相反的交易信號連續(xù)出現(xiàn)時（中間未間隔交易日），只平倉、不開新倉；模擬市值權(quán)益時，暫不考慮保證金占用情況。

圖為滬深300股指期權(quán)跨月價差交易模擬市值權(quán)益

通過回測模擬回測，可以發(fā)現(xiàn)，該策略中長期能夠?qū)崿F(xiàn)相對穩(wěn)定的盈利，且回撤相對可控。具體表現(xiàn)為：

其一，滬深300股指期貨企穩(wěn)時，盈利有望激增。前期指數(shù)高波動，易造成隱含波動率差額擴大，而指數(shù)的快速企穩(wěn)，易促使隱含波動率差額回歸正常，從而提供擴大盈利的機會。

其二，滬深300股指期貨由“低波動”轉(zhuǎn)向“高波動、指數(shù)進行方向性選擇”時，本策略盈利機會較大。

其三，滬深300股指期貨V形反轉(zhuǎn)時，盈利難度提升。這可以解釋為，該時點前后均處于高波動狀態(tài)，但方向相反。此時，期權(quán)隱含波動率也相對較高，權(quán)利金較貴。不過，標的方向的V形反轉(zhuǎn)，可能加速錯誤方向的期權(quán)價格的過快消退。

其四，交易策略在不同市場行情下獲利難易程度不同。例如，本策略在振蕩市中獲利難度較大。

其五，暫未考慮日內(nèi)、盤中出現(xiàn)的交易機會。

實際操作中，策略能夠從兩個方面進行完善：

一方面，臨近期權(quán)到期日時，若產(chǎn)生浮盈，則提前平倉、變現(xiàn)，防止到期時價格的不利變動。

另一方面，若條件允許，則可以進一步在盤中尋找“潛在的套利機會”。

總的來說，多個主要經(jīng)濟體進入加息周期，全球經(jīng)濟存在衰退預期，大宗商品具有高位回落壓力。宏觀經(jīng)濟波動加大，滬深300股指期貨可能受到相關(guān)因素影響出現(xiàn)較大波動，利用滬深300股指期權(quán)的跨月價差策略能夠挖掘其中存在的交易機會。（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號Z0011794）