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關注黃金與滬銅IV差回歸信號

2022年全球性通脹、地緣政治沖突和美聯(lián)儲貨幣政策等因素導致大宗商品波動劇烈，國內外追求穩(wěn)定收益的機構投資者關注到了金銅比套利，即做黃金與有色金屬銅之間的比值擴大或者縮小的套利。本文借用布林線的原理，利用滬金期權和滬銅期權的隱含波動率之差（IV差）進行統(tǒng)計分析和回測，發(fā)現(xiàn)滬金期權和滬銅期權IV差存在均值回歸性。在實際回測中發(fā)現(xiàn)，在2021年至2022年11月，做多滬金期權波動率、做空滬銅期權波動率策略收益明顯。

A金銅比套利基礎

黃金兼具商品屬性、貨幣屬性和金屬屬性，一般具有抗通脹和避險的功能。有色金屬銅具有“銅博士”之稱，在需求端上易受宏觀經濟周期影響，屬于具有周期性的風險類資產。

根據(jù)文獻顯示，金銅比能夠反映經濟周期的變化。一般來說，在經濟周期向上或邊際走強的時候，銅價易受需求端影響而向上，但黃金的避險需求相對較弱，市場對風險的承受能力較強，金銅比易向下。反之，經濟周期向下或邊際走弱的時候，黃金的抗通脹或避險需求較強，金銅比易向上。整體看，金銅比與經濟周期具有負相關關系。

上海期貨交易所于1993年3月上市了陰極銅期貨品種，于2008年1月9日上市了黃金期貨品種，目前國內期貨市場習慣性簡稱陰極銅品種為滬銅、黃金品種為滬金。目前這兩個期貨品種已成功運行超過十年，為實體經營提供了避險工具。伴隨國內市場陸續(xù)推出商品期權品種，上期所分別于2018年9月21日和2019年12月20日上市了滬銅期權和滬金期權，進一步豐富了我國有色金屬衍生品市場。

滬銅期權和滬金期權均屬于商品期貨期權，標的物均為上期所對應的期貨品種，具有看漲期權和看跌期權兩種類型，均為歐式期權。滬銅期權最小變動價為2元/噸，滬金期權最小變動價為0.02元/克，兩者之間最小變動價位較為一致。根據(jù)上期所《關于發(fā)布期權合約及有關實施細則修訂案的公告》，將滬銅期權和滬金期權行權方式均修訂為美式期權，并于新掛牌期貨合約2212對應的期權合約實施。這樣看，兩個商品期權合約制度維持一致，便于相互分析。

目前，銅期權和黃金期權已成功運行超過2年時間，市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，日成交量和持倉量逐步提高。2022年，滬金期權月成交量在33萬手，月持倉量在71萬手；滬銅期權月成交量在96萬手，月持倉量在107萬手。整體流動性較好，期權市場的流動性支持進行跨品種波動率套利。

B均值回歸性分析

期貨市場上跨品種套利主要是利用統(tǒng)計回歸或者從基本面做方向性變化預測做套利，但跨品種期權波動率交易是一種隨著期權市場的發(fā)展而興起的策略，投資者需要從波動率層面出發(fā)，并不對標的方向性變化做預測，只關注標的期權波動率變化，從中獲取波動率變化帶來的收益。

跨品種波動率交易策略的核心是判斷兩個期權品種波動率變化的方向，一般投資者說的波動率主要有三種：歷史波動率、已實現(xiàn)波動率和隱含波動率。歷史波動率是期權對應期貨標的過去日內成交價計算出來的標準差。在歷史波動率的基礎上，利用日內高頻數(shù)據(jù)可以計算出已實現(xiàn)波動率，而隱含波動率是利用期權定價公式計算出來波動率。對比三個波動率，在數(shù)據(jù)可獲得的情況下，隱含波動率更能體現(xiàn)期權市場的成交、情緒等因素，因此，本文跨品種期權波動率套利采用隱含波動率來進行研究和分析。

本文利用wind平臺，使用100%價值狀態(tài)、期限分別為1M和主力平值期權的IV和來衡量各自的隱含波動率，然后分別將同期限下IV相減（滬銅期權IV減去滬金期權IV），得到隱含波動率差，簡稱IV差。

參照布林線的原理，分別計算IV差的滾動20日均值、20日均值+1倍標準差（定義為“IV差上軌”）以及-1倍標準差（定義為“IV差下軌”）。

從統(tǒng)計規(guī)律看，1M的滬銅期權和滬金期權IV差（100%價值狀態(tài)）上下軌保持著一定的寬度，差值區(qū)間波動較大，但基本圍繞20日均值上下浮動,IV差值存在均值回歸的特性，即在出現(xiàn)均值高位或低位時，將恢復至合理區(qū)間。

滬銅期權和滬金期權IV差（主力合約平值）總體處于區(qū)間振蕩的態(tài)勢，基本圍繞20日均值上下浮動。2020年上下軌間距較大（IV差波動較大），2021Q2間距開始縮小，IV差波動幅度縮小。這與新冠疫情背景下全球央行大放水、通脹預期等因素有關，2021Q2滬銅和滬金期價相繼進入振蕩狀態(tài)，波動幅度縮小，導致兩者主力平值IV差波動幅度縮小。2022Q1因地緣政治刺激，滬金期價一路上行，波動較大，滬銅在季度末微幅上行，IV振蕩下行。2022Q2滬金期價在高位振蕩，滬銅期價繼續(xù)上行，IV差波動幅度加大。2022年Q3IV差波動幅度加大，這期間滬銅大幅下行，滬金處于振蕩行情。

綜合對比1M和主力滬銅期權、滬金期權IV差，不難發(fā)現(xiàn)，IV差基本圍繞20日均值上下波動，具備均值回歸的規(guī)律。在波動較大的時候，IV差可能會短期偏離較大、突破上下軌（正負一倍標準差），但隨后出現(xiàn)均值回歸的可能性較大（主力平值的IV差規(guī)律性更明顯些）。

C策略確定與構建

基于布林線指標，本文尋找IV短期極端定價的錯誤修復，利用均值回歸，做IV差統(tǒng)計回歸套利。

IV差均值回歸在理論上存在兩種回歸路徑：一是滬銅期權和滬金期權IV反向運動，使得差額回歸，二是滬銅期權和滬金期權IV同向變動，但一方變動幅度大于另一方。如何判斷回歸路徑存在一定難度，且判斷失誤會給策略帶來一定的風險，盈虧均可放大。出于謹慎考慮，本文假設IV差通過各自反向運動而均值回歸。本文利用買入跨式策略做多波動率，賣出跨市策略做空波動率，因此IV差套利可以構建為：

1.當IV差向上突破上軌（+1倍標準差）時： IV差存在向下回歸20日均值的可能性，即做空IV差，賣出滬銅期權跨式策略、買入黃金期權跨式策略；

2.當IV差向下突破下軌（-1倍標準差）時：IV差存在向上回歸20日均值的可能性，即做多IV差，買入滬銅期權跨式策略、賣出黃金期權跨式策略；

3.平倉時間點為IV差重回上下軌內部之時或期權合約到期。

對比滬銅期權和滬金期權不同期限（1M和主力）的IV走勢，發(fā)現(xiàn)滬銅期權不同期限IV走勢較為一致、關聯(lián)度較高。滬金期權不同期限IV走勢常出現(xiàn)偏離，且1M的IV偏離情況較多，這或與流動性、投資者結構等因素有關，這種偏離或與宏觀基本面無關。因此，為了盡量剔除與宏觀基本面關聯(lián)不大的因素，同時規(guī)避期權合約到期的限制，本文采用期限為期貨主力平值期權合約。

盡管滬銅期貨為連續(xù)合約，但在2021年前，滬金期貨主力合約為06和12合約，2021年主力合約有02、06和12合約；2022年出現(xiàn)了02合約、06合約、08合約和12合約。因此可能帶來兩者主力合約移倉換月時間不一致，但考慮到主力合約本身定義為在特定時間內期貨合約中持倉量最大的合約，因此選擇期貨主力合約對標的期權平值合約作為研究對象。

D理論回測與效果

交易成本設定為交易所規(guī)定的交易手續(xù)費，即滬銅期權每手5元，滬金期權每手2元；滑點方面，均設置按期權的最小變動價跳動，即滬銅期權為10元，滬金期權為20元，即日內開倉或者平倉需要支付44元交易成本和滑點費用，日內一開一平需要支付88元交易成本和滑點費用。

本文回測了2020年12月22日至2022年11月10日的行情，覆蓋了滬銅和滬金期權近兩年的數(shù)據(jù)，一共做多IV差信號90個，做空IV差信號84個，其中做多IV差勝率不到25%，做空IV差勝率達70%。做多IV差主要是買入滬銅期權跨式策略，賣出滬金跨式策略，其勝率較差的主要原因是在2021年和2022年宏觀關鍵不確定的情況下，滬金較滬銅波動較大。

本文選擇單邊做空IV差，即買入滬金跨式策略，賣出滬銅跨式策略重新回測。由回測結果，金銅比IV 差套利策略在2021年12月20日至2022年11月9日期間費用累計收益率為64.24%，年化收益率達30%。并且，策略凈值和理論的差距不大，主要是期權交易手續(xù)費不高，滑點設置較小。

策略在2022年1月至2022年6月發(fā)生回撤，主要是發(fā)生了極端行情俄烏沖突，市場對滬金期權投機度較滬銅期權投機度熱度并不明顯。

E潛在問題與優(yōu)化

上述策略屬于理論回測，若在實際操作中，可能存在以下問題和改善點：

第一，期權流動性問題。我國商品期權還處于發(fā)展早期階段，其流動性仍有待提高。無論滬銅、滬金期權的開倉或平倉，在現(xiàn)實操作中都可能遇到流動性問題。若在開倉時遭遇流動性問題，可視情況選擇主力合約對應的期權合約，或當月到期的合約進行開倉（前提是離到期日仍有一定距離）。

第二，開平倉時間與價格問題。在理論回測中，本文假設平倉的價格為結算價。由于商品期權結算價為理論值，日內交易的時機把握具備挑戰(zhàn)性。

第三，日內隱波數(shù)據(jù)波動性與獲得性問題。理論回測中，利用wind收集期權隱波數(shù)據(jù)是一件很容易的事。但是，在交易時間里，隱波數(shù)據(jù)是隨行情實時變動的，這給實操帶來一定難度，投資者也可利用實時變動的數(shù)據(jù)，選擇更好的交易機會。高度依賴某些軟件的相關數(shù)據(jù)，可其只能在收盤后獲取，交易時間獲取相關數(shù)據(jù)并不方便，也在實踐中帶來一定的挑戰(zhàn)性。

第四，期貨價格比可能出現(xiàn)反轉，IV差可能未如期回歸，可理解成實際數(shù)據(jù)領先于趨勢，該現(xiàn)象多發(fā)于趨勢反轉的初期，但并不多見。并且本文對布林通道的理解尚缺少更加詳細研究。（作者單位：徽商期貨）（圖表詳見PDF）