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相比傳統(tǒng)歐式期權(quán)在風(fēng)險對沖方面優(yōu)勢明顯

本文以常見的固定行權(quán)價算術(shù)平均亞式期權(quán)（下稱亞式算術(shù)平均期權(quán)）實際項目為例，先介紹期權(quán)結(jié)構(gòu)和項目運作情況，然后從風(fēng)險管理需求、掛鉤標(biāo)的、買方、賣方以及風(fēng)險管理不同角度說明亞式期權(quán)諸多優(yōu)點，最后介紹國內(nèi)亞式期權(quán)發(fā)展情況。

圖為實例項目日度delta衰減

圖為實例項目日度虛實程度

圖為大漲行情下的日度delta衰減

圖為大漲行情下的日度虛實程度

A亞式期權(quán)分類

近年來，我國期貨和衍生品業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，法治體系日趨健全，場外衍生品市場規(guī)模不斷擴張。中國證券業(yè)協(xié)會和中國期貨業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年證券公司收益互換和場外期權(quán)期末存量名義本金20167億元，累計新增名義本金84038億元；風(fēng)險管理公司場外商品衍生品業(yè)務(wù)全年累計新增名義本金12669.84億元，新增名義本金同比增長分別為99.63%和89.52%。另外，新品種期貨、期權(quán)陸續(xù)上市，“保險+期貨”項目、鄉(xiāng)村振興項目、含權(quán)貿(mào)易項目、交易所試點項目和農(nóng)保計劃等項目從不同維度都極大促進和發(fā)展了場外衍生品業(yè)務(wù)，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。亞式期權(quán)作為奇異期權(quán)的一種，因其獨特的期權(quán)結(jié)構(gòu)，愈漸受到業(yè)內(nèi)公司及投資者的青睞。

亞式期權(quán)結(jié)構(gòu)主要由行權(quán)價、結(jié)算價和行權(quán)方式?jīng)Q定，從而區(qū)分了不同類型。

本文以常見的固定行權(quán)價算術(shù)平均亞式期權(quán)實際項目為例，先介紹期權(quán)結(jié)構(gòu)和項目運作情況，然后從風(fēng)險管理需求、掛鉤標(biāo)的、買方、賣方以及風(fēng)險管理不同角度說明亞式期權(quán)諸多優(yōu)點，最后介紹國內(nèi)亞式期權(quán)發(fā)展情況。

表為亞式期權(quán)分類

B項目實例分析

以某風(fēng)險管理公司開展“保險+期貨”玉米項目為例，客戶為一家養(yǎng)殖合作社，由于擔(dān)心主要原料玉米價格上漲，于是購買含看漲期權(quán)條款的價格險保單，如果玉米價格上漲，保險公司賠付能部分抵消采購成本的上漲，以達到風(fēng)險對沖的目的。

該項目場外期權(quán)為平值亞式算術(shù)平均看漲期權(quán)，掛鉤標(biāo)的為該期權(quán)存續(xù)期內(nèi)對應(yīng)的大商所玉米主力合約，流動性良好，具體要素如下：

該項目到期時，期權(quán)結(jié)算價為2705元/噸，高于執(zhí)行價，客戶得到賠付，達到了對沖采購成本上漲的目的。期權(quán)賣方在期權(quán)存續(xù)期內(nèi)，掛鉤標(biāo)的場內(nèi)市場對沖，以動態(tài)德爾塔（delta）對沖為例，通過交易大商所C2205合約將標(biāo)的價格對期權(quán)價格（期權(quán)價格對標(biāo)的價格）的一階變動對沖掉，保持期貨對沖端與賣出的場外期權(quán)動態(tài)風(fēng)險匹配，使得delta敞口保持在風(fēng)險限額閾值內(nèi)。

C亞式期權(quán)的優(yōu)點

亞式算術(shù)平均期權(quán)主要特征為：行權(quán)價不變；結(jié)算價格為標(biāo)的資產(chǎn)價格的平均值。這一方面滿足了實際項目中的風(fēng)險管理需求，另一方面深刻地決定了其與傳統(tǒng)香草期權(quán)在數(shù)學(xué)模型上的顯著差異，以及由此帶來的對于買方、賣方和風(fēng)險管理的優(yōu)勢，具體如下：

滿足價格風(fēng)險管理實際需求

結(jié)算價格為標(biāo)的資產(chǎn)價格平均值，實際項目中可以滿足客戶對于風(fēng)險平均保護的需求。比如前述實例項目中，養(yǎng)殖合作社需要根據(jù)生豬出欄周期持續(xù)采購，面臨著豬飼料采購成本大幅波動的風(fēng)險。

規(guī)避標(biāo)的價格不公允風(fēng)險

取掛鉤標(biāo)的價格一段時間算術(shù)平均值的形式，可以一定程度規(guī)避以下因素導(dǎo)致的標(biāo)的價格不公允風(fēng)險。場外期權(quán)掛鉤標(biāo)的如果交易不活躍，成交量較低，成交價格可能不連續(xù)，甚至變動幅度較大。行情上通常以K線斷斷續(xù)續(xù)、較長的上下影線或者有很多毛刺價格等形式直觀地體現(xiàn)出來。比如國內(nèi)“保險+期貨”項目，掛鉤標(biāo)的以農(nóng)產(chǎn)品場內(nèi)期貨合約為主，常見的有玉米、豆粕、飼料指數(shù)、生豬、白糖、花生、橡膠、蘋果、紅棗、棉花等，其中部分存在上市時間較短、流動性不足等缺點。另外，項目期限通常在1至3個月，時間相對較短，不排除存在極端情況、價格被人為操縱等不可預(yù)知重大事件。

對于買方優(yōu)點

除了前述兩個優(yōu)點，通常認(rèn)為，在期初價格、行權(quán)價、期限及波動率等期權(quán)要素相同時，亞式期權(quán)費率（=期權(quán)費/實際名義本金）低于香草期權(quán)，對于期權(quán)買方而言有價格優(yōu)勢。買方期初支付的期權(quán)費就是價格風(fēng)險管理成本，同時也是最大損失金額，相對低的期權(quán)費率仍然有優(yōu)勢。

對于賣方優(yōu)點

定價和估值模型方面，學(xué)術(shù)界中常見的近似解模型有三個，分別為連續(xù)形式下的Turnbull-Wakeman模型、離散形式下的Haug-Haug-Margrabe模型和Curran模型，都得到了業(yè)界的普遍認(rèn)可和各管理系統(tǒng)的支持，比如鎰鏈場外衍生品業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)支持前兩種模型，同余場外衍生品業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)支持第一種模型，明晟公司（MSCI）的Risk Manager系統(tǒng)支持第三種模型。通常情況下，這三者差異有限，使用時根據(jù)交易員和風(fēng)險管理需求確定。

風(fēng)險對沖方面，亞式期權(quán)相比傳統(tǒng)歐式期權(quán)而言優(yōu)勢明顯，其路徑依賴特征首先對希臘值（Greeks）有線性衰減作用，各風(fēng)險敞口隨著臨近到期逐漸變小，這個因素可導(dǎo)致對沖所需掛鉤標(biāo)的合約張數(shù)減少1個數(shù)量級；較大的行情變化可導(dǎo)致期權(quán)各風(fēng)險敞口為零或者期權(quán)變成深度實值，二階風(fēng)險敞口為零。這兩種情況都使得交易員風(fēng)險對沖變得相對容易，不像傳統(tǒng)歐式期權(quán)，存續(xù)期內(nèi)一直需要管理各風(fēng)險敞口。

業(yè)務(wù)容量方面，也因前述風(fēng)險敞口、限額指標(biāo)占用和所需對沖資金變小，有利于多項目管理，相較于傳統(tǒng)歐式期權(quán)，亞式期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模理論上可以更大。比如項目期限不變的情況下，各項目隔開一定時間先后進場，相比同一時間集中進場，賣方可以承接更多的項目，甚至在虧損限額以同品種為單位統(tǒng)計核算時，還有不同項目間相互抵消盈虧的好處。

對于風(fēng)險管理的優(yōu)點

定價和估值模型相對成熟，不存在類似蒙特卡洛模型因路徑樣本點過少導(dǎo)致誤差過大的問題；各Greeks風(fēng)險敞口有大致趨勢，限額指標(biāo)占用和超限以及流動性風(fēng)險相對可預(yù)期；保證金和授信占用也因此相對可預(yù)期。

另外，充分考慮到項目不同時期Greeks風(fēng)險敞口動態(tài)特征，對于制定限額指標(biāo)閾值和壓力測試也有直接的意義。比如對于“保險+期貨”項目，掛鉤標(biāo)的主要為農(nóng)產(chǎn)品，客戶主要為農(nóng)戶、養(yǎng)殖社或者合作社等以買方居多，導(dǎo)致此類項目具有一定特殊性，包括標(biāo)的資產(chǎn)波動率相對較低、項目周期通常較短、進場時間相對集中等，1%GammaCash敞口可能出現(xiàn)短時間較大，然后逐漸衰減變小的趨勢?？梢跃C合考慮業(yè)務(wù)規(guī)模、項目進度安排、期權(quán)類型以及敞口動態(tài)變化趨勢等因素，制定與業(yè)務(wù)發(fā)展相適應(yīng)的限額指標(biāo)閾值，既起到風(fēng)險前置預(yù)警功能，又支持業(yè)務(wù)開展。

D亞式期權(quán)的發(fā)展

亞式期權(quán)在市場上的關(guān)注度很高，期貨及其風(fēng)險管理子公司在項目實踐中，又應(yīng)用了亞美式期權(quán)、增強亞式期權(quán)、增強亞美式期權(quán)、延遲增強亞式期權(quán)、帶保底增強亞式、浮動亞式增強、觸發(fā)鎖定亞式、觸發(fā)鎖定部分亞式、觸發(fā)鎖定增強亞式、障礙增強亞式期權(quán)以及上述價差組合等期權(quán)結(jié)構(gòu)。

上述期權(quán)結(jié)構(gòu)既滿足了實際項目中客戶個性化風(fēng)險管理需求，又體現(xiàn)了場外期權(quán)相對于交易所場內(nèi)期權(quán)的靈活多樣性。其中，美式行權(quán)條款給予了客戶進場后根據(jù)行情變動隨時行權(quán)的靈活性；增強結(jié)構(gòu)通過采價期內(nèi)將標(biāo)的價格和增強價格相比較，對采價效果進行增強，一定程度上增強了期權(quán)賠付效果，可以為客戶提供更穩(wěn)定的風(fēng)險保障；延遲結(jié)構(gòu)使得采價期與整體項目期限比例可以視情況調(diào)整；障礙結(jié)構(gòu)增加了障礙價格設(shè)計，當(dāng)行情變動敲入后即進入采價期，賠付效果也會得到增強；價差結(jié)構(gòu)為客戶在價格區(qū)間提供風(fēng)險保護，更精準(zhǔn)地滿足客戶對行情判斷觀點需求。

本文以實際的“保險+期貨”玉米亞式看漲期權(quán)項目為例介紹了期權(quán)結(jié)構(gòu)特征，從風(fēng)險管理需求、掛鉤標(biāo)的、買方、賣方和風(fēng)險管理不同角度說明了亞式期權(quán)相較于傳統(tǒng)歐式期權(quán)的顯著差異及諸多優(yōu)點，最后概括了近年來業(yè)界在項目實踐中豐富發(fā)展亞式期權(quán)結(jié)構(gòu)情況。因此，在客戶溝通、項目需求確認(rèn)、產(chǎn)品設(shè)計、定價、對沖、估值以及風(fēng)險管理等場外衍生品業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)，亞式期權(quán)都值得給予足夠的重視。（作者單位：國信期貨）